王小明

　　隨著3月2日招商銀行(600036.SH)47.99億股權分置限售股份解禁上市，2009年“大小非”天量解禁潮終于拉開序幕。

　　按中國資本市場發展歷程，2009年是分享股權分置改革及2005年-2007年大型企業集中上市“遺產”最多的年份。據WIND的統計數據，在這一年中獲得流通自由的A股數量高達6889.12億股，按3月26日收盤價計算，相當于3.91萬億市值，是中國股市有史以來解禁量最高的年份。而隨著限售股份的接踵上市，中國A股將有708間上市公司獲得“全流通”，A股無限售條件流通股也將在2009年7月開始超過限售股份。

　　曾幾何時，洶涌而出的“大小非”，曾經使得中國A股在2008年風聲鶴唳。面對上述看似更加猛烈的沖擊，羸弱的市場或為雪上加霜。但近日招商銀行(600036.SH)等上市公司“全流通”之后的波瀾不驚卻似乎在昭示，同是“大小非”，或已對2009年的A股市場不再兇猛？

　　招行成限售股解禁試金石

　　2月24日，招商銀行一紙公告令3個交易日后進行的解禁計劃付諸紙面。按此計劃，該行成為中國A股目前流通盤最大的上市公司。而與之相伴的，便是其流通股數量大增66.23%，達到120.45億股。但是次解禁的另一層含義是，若解禁股份全部選擇變現，則需要市場中約700億的真金白銀進行承接。

　　當時一位總部在北京的券商策略分析師向記者表示，招行的解禁之所以那么引人注意，關鍵的問題是它將成為其后大型解禁事件的試金石。

　　若以解禁流通數量計算，招商銀行的這次天量解禁在2009年的解禁榜中僅名列第8位。2009年解禁數量超過10億股的上市公司達32家之多，解禁量合計為5571.21 億股，占當年A股解禁總量的八成以上。

　　“如此大規模的市場供給擴容，同時在考驗兩方面的心態。一方面是舊股東的持股意愿，在已經大不如前的市場中是否愿意更長遠的繼續持有；另一方面，則是市場中其他人的心態，由于2008年的‘大小非’集中賣股，很大程度上加劇了股指的下行趨勢，因而對于這么大的擴容，風吹草動市場都會有放大反應的。”該分析師表示。

　　在招行的這次解禁中，涉及13家股東，其中存在關聯關系的三家招商局背景的企業分列該行2、5、6大股東，合計持股17.64%。他們承諾的最低套現價格調整后為7.82元，較上市前日收盤價為14.27元低卻很多。此外，在這些股東中，持股比例低于2%的“小非”多達8家，根本無須披露義務。

　　然而，就是這個事前被券商分析師們定性“拋售壓力較大”的股票，股價卻并未因此下跌，至3月26日，已上漲12.33%。然而值得一提的是，解禁之后隨成交量幾乎較之前翻倍(在19個交易日中累計換手率高達29.13%)。

　　“盡管無法判定有多少‘小非’在這幾天出了貨，但據我所知，出于配置需要的機構投資者與‘小非’之間肯定交換了不少籌碼。”深圳一位不愿透露姓名的機構人士表示。

　　回顧招商銀行的是次解禁，上述機構人士認為，股價的向上一方面取決于近日資本市場大環境的向好，另外就是大股東關鍵時刻的力挺。3月3日，招商局集團董事長秦曉明確表態，稱沒有拋的意圖，會長期持有，并準備繼續增持。

　　除卻招商銀行，一季度的另一場解禁同樣令人驚詫。2月9日，耀皮玻璃(600819.SH)4.73億股限售股上市，此解禁股數相當于其原有A股流通盤的5.63倍，是一季度中解禁力度最大的股票。

　　在解禁中獲得流通自由的股東為該公司前5大股東，其中第一大股東為外資股東、第三大股東為其他法人。然而耀皮玻璃在解禁之后依舊不跌反升，在接下來的10個交易日一路上漲最多18.29%，其后才向下調整。直到3月26日，該股6.61元的收盤價仍較解禁前日有逾一成的升幅。

　　“大小非”累計減持近二成

　　“盡管2009年是絕對的解禁量最大的一年，但隨著‘小非’折騰動靜變小，限售股上市對市場的沖擊已經大不如前。市場此前對此的恐懼可能只是一場虛驚。”前述深圳機構人士表示。

　　相比之下，相關約束較小的“小非”出走動力較大。中登公司最新的統計結果顯示，截至2009年2月末，股改形成“大小非”共4689.04億股，其中已經解禁的“大小非”為1582.63億股，累計減持302.99億股，減持股份數占已經解禁股份數量的19.14%。其中“大非”(持股比例大于等于5%)減持比例較低，僅為8.93%，“小非”(持股比例小于5%)減持比例高達40.60%。

　　按平安證券較早前的分析，“小非”曾是昔日做空市場的主力軍。2008年7月，“大非”減持比例為17.24%，“小非”減持比例為43.51%。但隨著其后滬深股市持續下跌，“小非”減持比例也在加大，至10月末其累計減持比例已達到43.98%，說明減持意愿仍然較強。當年11月市場小幅回升，“小非”的減持比率也相應提升到44.38%。“大非”的減持比例則基本呈現逐月下降的態勢，主要是因為大型國企上市公司限售股份解禁占比大幅度提高而導致“大非”減持比例持續下降。

　　隨著股改的收尾與IPO的冰封，2009年首季新增限售股已經不多。在該季度中，完成股改的上市公司僅4家，新增限售股7.46億股(其中“小非”3.60億股)。換言之，其后出爐的“大小非”，當多以存量消化為主。而值得一提的是，在其后的解禁中，上述更可能產生市場波動的“小非”的比重，正在大幅下降。中登公司的統計顯示，在股改形成的限售股份中，2009年2月前已接近的部分，“小非”占比為32.25%，而在其后，“小非”占所有解禁股份的比重則大幅降至7.78%。

　　而幾乎主導整個2009年解禁潮中的那些天量解禁事件，也幾乎多由“大非”占據絕對主力。據WIND的統計，在2009 年解禁總量中，國有背景上市公司的解禁量占比最高，僅快速步入全流通的15家2006年前后上市的大型央企的解禁總量達5107.64億股，占當年全部解禁量的3/4。

　　對于國有背景上市公司而言，一股獨大的大股東即便獲得流通，往往也無意愿對二級市場造成擴容壓力。如3月13日起，云南銅業(000878.SZ)4.34億限售股獲得解禁，占總股本比例達34.51%。但由于本次解禁的限售股是其大股東云銅集團持有，二級市場并沒有多大壓力。該股在其后的10個交易日中，已隨有色板塊的行情大漲58.14%。

　　平安證券2008年歲末的一份統計顯示，假定“大非”減持比例為10%，“小非”減持比例為44%，2009 年市場至少需要增量資金約1800 億元承接股改大“小非”減持。如果2009 年新增資金流入能夠與交易成本、IPO 等資金流出持平的話，要維持當時市場的估值水平，則在同樣的市場預期下，2009年市場資金缺口約為3900 億元。顯而易見，2009 年市場面臨較大的資金壓力。

　　時至今日，沉浸市場反彈快感中的多位市場人士已經覺得上述假設過分保守。

　　但信達證券近日的一份統計數據卻顯示“風險尤存”。報告稱，2009 年以來，隨著市場持續反彈，解禁股股東減持套現力度也在逐漸加大。1月、2月的減持市值占當月全部解禁市值的比例分別達到了4.77%和4.13%。而2008年這一比例超過4%的分別是市場還未下跌時的1月、政策維穩時的7月和小幅反彈時的9月。

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