經(jīng)過兩年多的試點(diǎn)，資產(chǎn)證券化工作前行緩慢。盡管政府積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品卻反應(yīng)冷淡。要走出這種尷尬境地，我們必須看到制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的深層問題，采取有效措施為其健康發(fā)展開辟道路。

　　自2005年3月國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化似乎走入了一個(gè)尷尬的境地。一方面，國(guó)務(wù)院、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，并不斷擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，意圖利用資產(chǎn)證券化來(lái)提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，提高直接融資比例，改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；而另一方面，市場(chǎng)卻對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品反應(yīng)冷淡。

　　國(guó)開行2007年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)的發(fā)行遭流標(biāo)。已發(fā)行的MBS、ABS、不良資產(chǎn)貸款證券化等產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，交投不活躍。而企業(yè)資產(chǎn)證券化在發(fā)行幾支品種以后，也因政策因素處于停滯狀態(tài)，再加上美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)帶來(lái)的“蝴蝶效應(yīng)”，使得人們對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景產(chǎn)生了疑問。

　　面對(duì)這種尷尬局面，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)采取多項(xiàng)措施，力促資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。目前，信貸資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)工作已經(jīng)啟動(dòng)，浦東發(fā)展銀行獲準(zhǔn)發(fā)行不超過44億元的ABS。中國(guó)工商銀行、民生銀行等多家銀行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作也在審批過程之中。中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)或其他證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)的信息披露工作進(jìn)行規(guī)范，并且正在制定有關(guān)規(guī)則，擬允許資產(chǎn)支持證券進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引(征求意見稿)》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)將重啟，不僅創(chuàng)新類券商，非創(chuàng)新類券商也將獲準(zhǔn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

　　然而，上述措施還是沒有觸及制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的深層問題，中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展需要新的突破思路。

　　直面資產(chǎn)證券化問題

　　法律框架亟待完善

　　目前，金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)法律框架由《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》以及《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策的問題的通知》等一系列的部門規(guī)章、規(guī)范性文件等組成。這些基本解決了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行和實(shí)際運(yùn)作中涉及的會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等具體問題，為信貸和不良資產(chǎn)證券化提供了比較完備的制度基礎(chǔ)。

　　但是，我們還應(yīng)看到，資產(chǎn)證券化作為一種全新的金融工具創(chuàng)新，與我國(guó)規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的其他基本法律之間必然存在著一定的沖突。以上這些層級(jí)較低的部門規(guī)章、規(guī)范性文件在解決這些法律沖突過程中，顯然是力不從心。

　　同金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化相比，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的法律框架更顯薄弱，只有在《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中略有涉及。而《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》無(wú)法明確以下關(guān)系問題：計(jì)劃管理人和投資者之間的委托關(guān)系是一種什么法律性質(zhì)的關(guān)系？這種關(guān)系是否是《信托法》所規(guī)范的信托關(guān)系？如果是信托關(guān)系，在沒有法律明確授權(quán)的情形下，證券公司是否可以擔(dān)當(dāng)受托人？上述關(guān)系的不明確必然影響專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的破產(chǎn)隔離，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)支持受益憑證持有人的權(quán)益產(chǎn)生較大影響。

　　市場(chǎng)主體難現(xiàn)參與熱情

　　參與資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)主體有三類：一是資產(chǎn)證券化發(fā)起人，包括金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)；二是投資者；三是為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)的市場(chǎng)中介，包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。除第三類主體以外，其他兩類主體參與資產(chǎn)證券化的程度并不高。而目前發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在的主要問題就是產(chǎn)品的流動(dòng)性較差，交投極不活躍。

　　對(duì)于已列入試點(diǎn)范圍的金融機(jī)構(gòu)(如建行、國(guó)開行)來(lái)說，由于他們資金充裕，因此利用資產(chǎn)證券化來(lái)提高資產(chǎn)流動(dòng)性、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高資本杠桿率和減少資金來(lái)源約束等的動(dòng)力不足，參與資產(chǎn)證券化的熱情并不高。而迫切需要通過資產(chǎn)證券化來(lái)提高資產(chǎn)流動(dòng)性的中小銀行機(jī)構(gòu)卻短期內(nèi)無(wú)法參與到試點(diǎn)中。

　　對(duì)于投資者來(lái)說，雖然在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行前表現(xiàn)出較大的熱情，但在產(chǎn)品實(shí)際發(fā)行階段投資者的興趣和反應(yīng)遠(yuǎn)遜于預(yù)期，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)或評(píng)級(jí)越低，需求就越小。導(dǎo)致這種狀況的一個(gè)重要原因就是對(duì)合格投資者范圍的限制。目前，保險(xiǎn)公司尚未獲準(zhǔn)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而銀行也不得投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行的資產(chǎn)支持受益憑證。此外，對(duì)合格投資者而言，由于受到行業(yè)監(jiān)管、內(nèi)部操作指引等的要求和限制，或者由于缺乏相應(yīng)分析能力，導(dǎo)致對(duì)期限較長(zhǎng)、次級(jí)或無(wú)擔(dān)保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不高。

　　產(chǎn)品發(fā)行和交易市場(chǎng)分割

　　因受分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊：一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是利用信托的基本原理，但各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場(chǎng)所交易，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。發(fā)行和交易市場(chǎng)的分割，嚴(yán)重影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，也不利于對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

　　走健康發(fā)展之路

　　上述問題，制約了我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步健康發(fā)展。為此，筆者提出以下建議：

　　盡快對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系。

　　由于現(xiàn)有法律體系的復(fù)雜性，很多與資產(chǎn)證券化沖突的法律均是由全國(guó)人大及其常委會(huì)來(lái)制定(如證券法、合同法等)的。要修改這些法律條款，必須同樣由全國(guó)人大及其常委會(huì)來(lái)進(jìn)行。因此，很難把所有與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律條文找出來(lái)逐一進(jìn)行修改，而且即使這樣做，在立法上也是不經(jīng)濟(jì)的。

　　在這種情況下，我們主張參照韓國(guó)模式，由立法機(jī)關(guān)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，除對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面、系統(tǒng)的規(guī)范以外，還要針對(duì)現(xiàn)行法律規(guī)定中與資產(chǎn)證券化相沖突的情況規(guī)定例外條款。通過這些例外條款來(lái)解決發(fā)展資產(chǎn)證券化的法律障礙問題。

　　擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人、合格投資者范圍和基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行范圍，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)參與。

　　應(yīng)逐步放開對(duì)中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的。擴(kuò)大合格投資者范圍，允許保險(xiǎn)公司及社保基金等機(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。以這種開拓創(chuàng)新精神，擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，比如有線電視收費(fèi)權(quán)、銀行信用卡債權(quán)以及汽車貸款等。華爾街的一句名言說得好——如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。

　　此外，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上和法律上均較為復(fù)雜，并且對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)極為敏感，投資者自身在很多情況下無(wú)法單獨(dú)做出投資判斷，因此，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的參與有助于幫助投資者做出投資決策，進(jìn)而有助于增加產(chǎn)品的流動(dòng)性。

　　加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行、交易市場(chǎng)。

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行、交易市場(chǎng)的分割，反映了在同一種信托機(jī)制下對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一性問題。比如說，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策，以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問題。它所反映的深層次問題，是在我國(guó)混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。因此，統(tǒng)一資產(chǎn)證券化市場(chǎng)非常有必要。在目前情況下，由于分業(yè)監(jiān)管體制的存在，市場(chǎng)的完全統(tǒng)一還存在很大難度。作為一種過渡方案，同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行和交易，并不存在很大的障礙。

　　(作者胡濱為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所法與金融研究室主任，副研究員；作者全先銀為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所法與金融研究室助理研究員)