成思危

　　我國(guó)股市在經(jīng)歷多年熊市之后，突然迅速飆升，引起了各方面的關(guān)注。我在近兩個(gè)月來(lái)多次指出要注意股市的泡沫，引起了一些異議和質(zhì)疑。本文擬簡(jiǎn)要論述我的主要觀點(diǎn)及依據(jù)，供廣大讀者參考。

　　關(guān)于股市泡沫

　　我在《診斷與治療：揭示中國(guó)的股票市場(chǎng)》一書中指出：“金融資產(chǎn)的泡沫是指其價(jià)格對(duì)其基準(zhǔn)價(jià)值的偏離。它是在一個(gè)連續(xù)的金融運(yùn)作過(guò)程中，一種或一系列資產(chǎn)價(jià)格的突然上升，隨著最初的價(jià)格上升產(chǎn)生對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格繼續(xù)上升的預(yù)期，從而吸引新的投機(jī)性買者，使得資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于理性價(jià)格的現(xiàn)象。這些投機(jī)者感興趣的是買賣資產(chǎn)獲得的收益，而不是資產(chǎn)本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨脹會(huì)造成一時(shí)的繁榮甚至狂熱，但積聚到一定程度后就會(huì)破滅，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格暴跌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)。”

　　我國(guó)股市的飆升中固然有中國(guó)因素和奧運(yùn)因素，但也有國(guó)內(nèi)外資金大量涌入股市，進(jìn)行短線炒作的因素。面對(duì)我國(guó)股市的飛速上漲，我在去年12月初接受媒體采訪時(shí)就已提出了要警惕股市泡沫的意見(jiàn)：

　　“股市是虛擬經(jīng)濟(jì)，它內(nèi)在就存在泡沫，泡沫的膨脹和破滅，就造成了股市的波動(dòng)。沒(méi)有投機(jī)就沒(méi)有股市，因此泡沫是股市內(nèi)在的屬性。我們要注意的問(wèn)題是不要等到泡沫脹得很大的時(shí)候再讓它破滅，就像2001年上證指數(shù)到2245點(diǎn)以后一下子掉下來(lái)了，造成了很多投資者的損失，我們要冷靜地看待這個(gè)問(wèn)題。我剛才說(shuō)的意思就是要告誡投資者，當(dāng)形勢(shì)好的時(shí)候你適可而止，當(dāng)股市在大跌的時(shí)候你也別慌。我不贊成一些過(guò)于樂(lè)觀的說(shuō)法，即使股指再上到2245點(diǎn)，也和當(dāng)年不一樣，現(xiàn)在是靠少數(shù)的所謂藍(lán)籌股的支撐而不是股市整體質(zhì)量的提高，所以我認(rèn)為還是要下大力量提高上市公司的質(zhì)量。

　　“現(xiàn)在有些人的頭腦又開(kāi)始發(fā)熱了，發(fā)表言論說(shuō)明年可以上到4000點(diǎn)。我說(shuō)如果基礎(chǔ)不打好的話，即使股指上去了，最后也是造成一大堆泡沫，又會(huì)造成投資者的損失。關(guān)于股市有一句名言：‘當(dāng)你興高采烈的時(shí)候，你要賣出；當(dāng)你痛哭流涕的時(shí)候，你要買進(jìn)。’我認(rèn)為現(xiàn)在是投資者要特別謹(jǐn)慎的時(shí)候，不要受過(guò)于樂(lè)觀的輿論的誤導(dǎo)。

　　“我還有一個(gè)觀點(diǎn)就是我多次提到的保障公眾投資者的利益，不是說(shuō)上市公司出了問(wèn)題才去處理它，最主要的保障就是要股市健康發(fā)展，要讓多數(shù)投資者總體上得到合理的回報(bào)，這個(gè)合理的回報(bào)不僅僅是紅利，而是紅利加上上市公司價(jià)值的增值，這二者加在一起的回報(bào)應(yīng)當(dāng)高于債券的利息，能做到這樣的上市公司才真正是有投資價(jià)值的，而靠炒作把股價(jià)抬上去的惟一結(jié)果就是形成泡沫，最后就是泡沫破滅，投資者的財(cái)富也就給損失掉了。

　　去年12月29日，在全國(guó)人大常委會(huì)法工委、國(guó)務(wù)院法制辦和中國(guó)證監(jiān)會(huì)共同舉辦的《公司法》、《證券法》(修訂)實(shí)施一周年座談會(huì)上，我又強(qiáng)調(diào)指出：“我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展任重道遠(yuǎn)，還有許多深層次問(wèn)題需要認(rèn)真研究解決，決不可因?yàn)榕Ｊ械牡絹?lái)而盲目樂(lè)觀，麻痹大意。對(duì)最近市場(chǎng)上一些過(guò)于樂(lè)觀的看法，應(yīng)當(dāng)保持冷靜的頭腦，理性看待資本市場(chǎng)的財(cái)富功能，把握虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。”

　　關(guān)于上市公司質(zhì)量

　　"內(nèi)因是變化的依據(jù)，外因是變化的條件"。我近幾年來(lái)多次強(qiáng)調(diào)，提高上市公司質(zhì)量是治本之策。我在去年12月初接受媒體采訪時(shí)也曾指出："賺了指數(shù)沒(méi)有賺到錢，問(wèn)題在于股市的整體質(zhì)量不高。我去年做過(guò)一個(gè)研究，就是對(duì)我國(guó)股市中當(dāng)時(shí)的1344家公司做了一個(gè)總體的分析，分析下來(lái)大概真正有投資價(jià)值的也就400家，占30%左右。另外還有一個(gè)旁證，就是所有基金選中的成分股大概也就是400家，其他是投資價(jià)值不高甚至有的根本就沒(méi)有投資價(jià)值的公司，例如凈資產(chǎn)為零的甚至沒(méi)有利潤(rùn)的，這種公司怎么能給投資者合理的回報(bào)？上市公司是股市的基石，必須提高上市公司質(zhì)量，股市才能健康發(fā)展，這是一個(gè)基本的概念。所以我認(rèn)為還是要下大力量提高上市公司質(zhì)量，讓一些沒(méi)有投資價(jià)值的公司退出去，讓好孩子進(jìn)來(lái)，讓壞孩子出去，那些沒(méi)有投資價(jià)值的公司在股市里實(shí)際上是影響股市質(zhì)量的。對(duì)股指也要有一個(gè)客觀的看法，股指只是在一定程度上代表股市。股指漲了并不等于大多數(shù)的股票會(huì)漲，而是靠那些漲得比較強(qiáng)勁的股票拉動(dòng)的。現(xiàn)在漲勢(shì)強(qiáng)勁的大部分是比較強(qiáng)大的國(guó)有上市公司，它的業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬鲜艿胶暧^環(huán)境的影響，也受到國(guó)家政策的支持。如果我們只是靠這幾個(gè)國(guó)有上市公司來(lái)支撐股市，市場(chǎng)是很難健康發(fā)展的。"

　　截至2006年4月31日，有1344家A股上市公司已經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了2005年度財(cái)務(wù)報(bào)告。根據(jù)我們的分析：其中股東權(quán)益<0、調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)<0、凈利潤(rùn)<0、扣除非經(jīng)常性項(xiàng)目后凈利潤(rùn)<0、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~<0、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額<0、凈資產(chǎn)收益率<0的上市公司數(shù)量分別占總數(shù)的3.94%、4.61%、18.23%、27.16%、19.27%、54.91%和15.10%(其中有些上市公司可能有幾項(xiàng)指標(biāo)都小于0)。如果用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)綜合衡量，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的大約是400家，約占上市公司總數(shù)的30%。有人認(rèn)為我關(guān)于中國(guó)內(nèi)地上市公司70%都達(dá)不到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的提法是缺乏依據(jù)的，我希望他們能拿出科學(xué)依據(jù)來(lái)和我討論。

　　有人說(shuō)："中國(guó)的經(jīng)濟(jì)蓬勃向上，無(wú)論在改革還是發(fā)展上都獲得了重大成功，這是舉世公認(rèn)的。上市公司是中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體的最重要部分，如果說(shuō)中國(guó)上市公司70%都達(dá)不到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，這無(wú)疑是一個(gè)悖論。"這里頗有一點(diǎn)"說(shuō)上市公司質(zhì)量不高就是否定中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的重大成功"的"上綱上線"的味道。眾所周知，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要是靠投資和外貿(mào)拉動(dòng)的，股市的作用是有限的，否則就難以解釋為何在前幾年我國(guó)股市處于熊市時(shí)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)還能高速增長(zhǎng)。

　　關(guān)于牛市中的贏家和輸家

　　我在迪拜接受英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》記者采訪中曾說(shuō)到："在牛市中人們投資相對(duì)不理性，每個(gè)投資者都認(rèn)為自己能贏，但許多人最終可能是輸家，但這是他們自己的風(fēng)險(xiǎn)和他們自己的選擇。"(記者將我說(shuō)的would誤寫成will，而譯者未將最終〈endup〉二字譯出)(Financial Times,Wednesday,January31,2007)

　　有人說(shuō)："股市中投資人的理性與非理性不僅牛市有，熊市也有。不能以簡(jiǎn)單的是牛市還是熊市的投資來(lái)判斷是否理性"。但不可否認(rèn)的是，牛市中非理性的投資者要比熊市中多得多，因而更容易助長(zhǎng)泡沫的膨脹。

　　股市中不可能只有贏家而沒(méi)有輸家。由于我國(guó)股市還有許多深層次的問(wèn)題尚待解決，因此在牛市中出現(xiàn)較多輸家是完全可能的。據(jù)網(wǎng)上調(diào)查顯示，在2000年大牛市中只有39.68%的股民在1到10月間在二級(jí)市場(chǎng)中賺了錢，虧損者占43.22%，還有17.09%的股民基本持平。在最近這次牛市中，不少中小投資者或是"賺了指數(shù)沒(méi)賺錢"，或是只賺到一點(diǎn)小錢。股指漲了將近3倍，但得到300%回報(bào)的中小投資者恐怕是極少數(shù)，但據(jù)我所知，有一家境外的投資基金在3個(gè)月內(nèi)就取得了180%的回報(bào)。中小投資者由于信息不對(duì)稱、資金實(shí)力小等原因，是股市中的弱勢(shì)群體，在一個(gè)投機(jī)性相當(dāng)高的股市中與大投資者博弈，如果不能做到心明眼亮、不貪心且行動(dòng)快，最終成為輸家的可能性是較大的。

　　有人還認(rèn)為我的說(shuō)法"很難讓人和中國(guó)目前必須大力發(fā)展以資本市場(chǎng)為主的直接融資和倡導(dǎo)人們把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為直接投資的金融基本政策以及倡導(dǎo)投資人建立這樣的信心和理念相聯(lián)系到一起"。我曾多次講過(guò)，政府作為監(jiān)管者不應(yīng)對(duì)股市的漲跌負(fù)責(zé)，而應(yīng)當(dāng)為投資者創(chuàng)造一個(gè)公平、公正、公開(kāi)的環(huán)境，保障公眾投資者的合法權(quán)益。我們需要建立的是一個(gè)健康的、能夠優(yōu)化資源配置的資本市場(chǎng)，而不是一個(gè)過(guò)度投機(jī)、脫離上市公司質(zhì)量的資本市場(chǎng)。我們提倡人們將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為直接投資，就要發(fā)揮資本市場(chǎng)的投資功能，保障公眾投資者在總體上能夠獲得合理的回報(bào)，這樣才能使他們建立信心和理念；而不是將一些中小投資者"騙"到股市中，用他們的儲(chǔ)蓄來(lái)使少數(shù)大投資者獲得暴利。因此中小投資者在股市飆升時(shí)應(yīng)特別注意股市的風(fēng)險(xiǎn)，不要輕信一些人的利好吹噓，不要投入超過(guò)自己財(cái)力許可的資金。

　　2001年4月，我在應(yīng)邀出席納斯達(dá)克時(shí)代廣場(chǎng)市場(chǎng)啟用儀式時(shí)的演講中指出，"根據(jù)虛擬經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，股市是內(nèi)在存在泡沫的，泡沫的膨脹和破滅就造成了股市的波動(dòng)。作為一個(gè)審慎的樂(lè)觀主義者，我相信股市是會(huì)波浪式前進(jìn)、螺旋式上升的"。我相信，只要我們努力提高上市公司的質(zhì)量，是完全可以使我國(guó)的股市穩(wěn)步健康發(fā)展的。