徐林：中國資本市場的趨勢與預測

　　徐林

　　分析和展望股市未來一年的漲跌運行是困難的。更多時候，我們能做的是梳理股市趨勢性變化的邏輯機理。即找尋若干主要的觀測點，而后邏輯推演觀測點發生重要變化時，股市的高概率結果。這種分析實用而有意義。

　　參照系變化利好股市

　　對2006年股市的討論，簡單說來，如果股市要漲，一定是投資者預期：與別的資產相比，股市有可能產生更高的收益；或者獲取同等收益，只需承擔較低的風險。預期很重要，預期好，股市趨漲，引導和感染更多的投資者參與，“勢”因而形成。

　　于是，我們說股市“生活”在參照系中。對比參照主要有三：一是國外資本如何在全球范圍內審視和定位中國經濟及各類資產，決定著國際資本投資國內的規模和趨勢。事實上，中國已經越來越受到國際資本的影響，而且國外資本往往對國內資本有更強的示范作用。二是資本如何審視實物投資與金融資產投資的收益風險水平。當預期實物投資市場收益水平趨于下降，風險趨于上升時，資本往往需要向虛擬市場轉向。三是資本如何審視股票、債券等具體金融品種的預期收益風險水平，決定著資本在股票和債券之間的配置比例。需要特別指出的是，在整個參照系內，當投資者準備進入一個陌生的市場時，往往要求更高的預期收益風險比，這便是跨市場的信息成本。

　　1.2006年，國際資本對中國的投資結構可能發生變化。

　　中國貿易狀況及國際資本流動的地域偏好，是解讀外資動向的重要觀測點：短線資本看漲

　　中國GDP調整修正，一定程度上消除了投資者對中國經濟失衡的擔心。相較于世界各國，中國相對系統性的投資機會對外資有較強的吸引力。加上國際經濟運行狀況良好，消費穩定，特別是中國巨大的產能需要消化，我們預計2006年中國進出口總額有望達到16500億美元，增長16%，貿易順差基本保持2005年或者略低的水平。因此，我國外匯儲備有望穩定增長，部分學者擔心的資本大規模流出的概率很小。

　　問題的另一面是，中國經濟增速將適度走低；中美利差不斷擴大；中國政府盡可能緩解人民幣升值壓力，類似因素導致外資也不太可能大規模流入。換言之，人民幣將呈現穩中有升的態勢，不會有過大的壓力。

　　盡管外資流入保持穩定，但是外資在投資領域方面可能出現結構性變化。從短線資本看，由于當前相關投資領域，比如房地產、債券、商品期貨等均處于高位，短線資本已經逐步顯現出對股市的偏好。而國際資本的示范作用，使得其在股市中的影響力，可能遠超過其資本數量的增加(新批QFII60億美元)。從長線資本看，由于2006年我國大量領域進一步開放，國際資本將借機謀求控制中國的部分重要產業區位或者終端市場。不管控制目的如何(延伸其產業鏈或者消滅競爭對手)，均可能導致股市出現結構性變局。

　　2.實物市場對投資者的吸引力可能會淡化。

　　實物市場，特別是房地產市場的投資增速，是分析實物市場與金融市場資金爭奪態勢的主要觀測點。

　　從當前的情況看，房地產對社會資本的吸引力持續下降，房地產貸款大幅減少。

　　與此同時，實物投資市場風險日高。大量過剩產能的出現，將大大降低資本投資實物市場的積極性。以鋼鐵為例，2003年底我國擁有煉鐵產能2.78億噸、煉鋼產能3.1億噸、軋鋼產能2.93億噸，但目前在建的產能幾乎是原有產能的一半以上。2006年全國粗鋼產能將達5億噸。

　　此外，商品期貨市場價格屢創新高，但隨著經濟增速的降低，理應不斷降溫。

　　這就表明，2006年實物市場不僅不太可能對金融市場產生資金分流作用，相反可能析出資本，將其擠到金融市場中來。

　　3.股市和債市的蹺蹺板效應可能會強化。

　　通貨膨脹率是分析股市和債市資金爭奪態勢的主要觀測點。

　　2005年居民消費價格總水平同比上漲1.8%，CPI有暫時企穩跡象。結構性地看，2006年上游生產資料價格的回落使得家庭設備類價格指數仍有小幅下行空間。但是，受中央一系列支農政策的影響，2006年農村居民消費有望增長，將對物價指數產生向上的推力；近期M2增速持續提升，對通貨膨脹會有一定的滯后影響；勞動力成本增加將提高服務業價格；公用事業價格調整更是會對居民消費價格指數產生持久和系統性的影響。綜合考慮上述因素，我們判斷，2006年居民消費價格總水平仍將略有增長，漲幅預計在1.5%左右。

　　CPI是中國利率水平考慮調整的主要參考指標。就此角度而言，如果CPI指數組成的權重結構維持現狀，那么2006年即使升息，幅度也比較小。

　　因此，2006年，債券出現大幅波動的概率較小，在已經處于高位的情況下，不太可能引發股市資金向債市的流動。反方向流動倒是越來越可能。更何況，受實物市場擠壓，會有不少增量資金轉向金融市場。

　　股市不具備大行情產生的基礎

　　盡管股市的參照系統利好于股市，但是股市能否產生大行情仍受制于多方面因素。

　　1.2006年上市公司整體業績水平下滑幾成定局。多家機構實證研究表明，業績周期與股市行情的相關性大于0.6，而全部A股2005年利潤增長率同比將下降4%以上。這顯然會在相當程度上成為制約行情的關鍵因素。

　　2.縱觀波瀾壯闊的牛市，往往產生于技術革命，或者因本幣升值等因素大大提振國民自信心和自豪感之時。我們不排除，未來5年內中國可能出現獨立的自主創新技術，促成牛市，但至少從2006年看，國內國外并不具備這樣的基礎。而從本幣升值問題看，歷史經驗表明，一國貨幣持續升值往往是該國股市大幅飆升的重要原因，但是，基于我們前面的分析和國家在升值問題上對歷史教訓的擔心，我們認為這一因素也很難在2006年就成為引發大牛市的主導力量。

　　3.在經歷了價值投資的喧囂以后，整個市場的投資理念趨同需要一段時間，投資者信心的恢復仍需要一段時間，上市公司質量的提高需要一段時間，如此等等。

　　但是，事態的變化，往往又出乎常人的預料，更可能的情況是，2006年成為中國股市走牛的序曲。所謂序曲，大抵是表現在：國民經濟運行趨于優化、技術革新漸成氣候、人民幣強勢貨幣形態逐步確立、股票市場秩序實現整固、市場信心得到提振。

　　演繹中級行情的導火索

　　1.產業整合與并購重組。本輪經濟增長，一定程度上加劇了產業之間的不均衡，惡化了我國產業組織形態。內生外生的因素決定了，我國必然在今后幾年出現產業組織缺陷的修正過程。行業地位、產業位勢均可能成為企業的訴求，引發橫向、縱向，或者混合型并購重整。這可能成為股市行情的重要導火索，屆時股票將贏得支付能力。

　　運用杠桿效應，獲取關鍵戰略資源可能是市場的主體思路。金融服務、零售、貿易、酒店行業、產能過剩行業的并購可能大量出現。其間，可能出現兩個主力，一是外資，其目的自不待言；二是那些擁有多家上市公司的大型企業集團，比如，中石化、中鋁、上海電氣、中國電力、百聯集團等。當然，不能排除有實力的民營企業借此機會大規模調整自己的產業邊界和企業邊界。

　　2.成長性投資機會。從市場投資理念的角度看，歷史經驗表明，成長投資與價值投資往往交替往復。2003年價值投資理念應運而生，在當前轉型的經濟大背景下，2006年市場可能迎合成長性投資的理念。作為成長領域可能包括：銀行、電信、

　　另外，稅制改革、財務制度調整(準備計提、債務重組)也可能帶來相應的投資機會。(作者為太平洋證券總裁助理兼研發部總經理)