劉勘：緊縮預(yù)期強(qiáng)化無(wú)礙牛市大局

　　劉勘

　　4月20日，央行發(fā)行20億3個(gè)月的央行票據(jù)，為調(diào)整存款準(zhǔn)備金率預(yù)留空間，暗示著該政策出臺(tái)已經(jīng)箭在弦上。這緣于今年一季度信貸猛增。央行發(fā)布的一季度金融運(yùn)行報(bào)告顯示：一季度人民幣貸款增加1.26萬(wàn)億元，同比多增5193億元，占今年全年預(yù)控目標(biāo)(新增貸款2.5萬(wàn)億)的50%以上。3月末，全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率為3%，比去年同期低1.2個(gè)百分點(diǎn)，

比上年末低1.22個(gè)百分點(diǎn)，反映商業(yè)銀行發(fā)放貸款意愿甚強(qiáng)，由此造成固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)反彈。為此，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，提出嚴(yán)防固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快、貨幣供應(yīng)量偏高、信貸投放偏快的局面。所以，緊縮性貨幣政策有望在不久的將來(lái)出臺(tái)，而提高法定存款準(zhǔn)備金率則是調(diào)控手段中一個(gè)較好的選擇。

　　外匯占款惹的禍

　　理論上，提高法定存款準(zhǔn)備金是劑猛藥。截止3月底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額30.6萬(wàn)億元，假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金提高0.5或1個(gè)百分點(diǎn)，可回收1500億或3000億左右資金。但在目前外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)情況下，這劑猛藥卻不一定有效。我國(guó)外匯儲(chǔ)備一季度增加562億美元，相當(dāng)于多投放約4500億人民幣。央行數(shù)據(jù)顯示：一季度外匯儲(chǔ)備占款達(dá)到76492.83億，較去年底增加5281.71億元，再據(jù)人民幣存款余額30.6萬(wàn)億元計(jì)算，一季度釋放約3733億資金用于信貸投放。

　　由此可見(jiàn)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過(guò)快，70%以上是沖銷外匯占款積累所造成的。

　　緊縮銀根　升值壓力更大

　　當(dāng)前貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，并非法定存款準(zhǔn)備金率低造成的，因此，即使提高法定存款準(zhǔn)備金，所取得的效果也不會(huì)太好。經(jīng)過(guò)短暫市場(chǎng)和心理振蕩后，若外匯儲(chǔ)備依然快速增長(zhǎng)，按一季度外匯儲(chǔ)備占款數(shù)量態(tài)勢(shì)看，一至兩個(gè)月就能填平存款準(zhǔn)備金所凍結(jié)的貨幣量，銀行間市場(chǎng)資金很快恢復(fù)寬裕局面，還是解決不了貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過(guò)快問(wèn)題。因此，提高法定存款準(zhǔn)備金率，只是一個(gè)短期性政策，并不能改變外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)格局，尤其是市場(chǎng)在美元貶值、人民幣升值預(yù)期下，貨幣流動(dòng)性繼續(xù)增大，反而會(huì)推高人民幣市場(chǎng)利率，再度誘發(fā)“熱錢”大量涌入，人民市升值壓力會(huì)更大。

　　也就是說(shuō)，收緊銀根，會(huì)促使人民幣升值加快。真正有效的政策還是加快匯率形成機(jī)制改革，讓人民幣漸進(jìn)升值。不管如何，人民幣升值將繼續(xù)推高人民幣資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)講，仍然演繹著匯市拉著股市，繼續(xù)振蕩走高的格局。

　　不影響股市攀升

　　外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加，這種趨勢(shì)短期內(nèi)難以解決。在此情況下，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，兼顧匯率和利率，央行可能采取組合拳方式，即提高法定存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，降低超額準(zhǔn)備金利率。該方法曾在2003年8月和2004年4月用過(guò)。這樣做既可以收緊貨幣流動(dòng)性，又不會(huì)抬高市場(chǎng)貨幣利率，能夠維持人民幣與美元的利差，防止“熱錢”的侵襲。或者，央行可以將匯率政策和利率政策區(qū)別對(duì)待，不因?yàn)閰R率而壓低利率，仿效過(guò)去拉美國(guó)家曾經(jīng)采用過(guò)的，針對(duì)投機(jī)性套利資金，實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率，甚至征收高額資金流轉(zhuǎn)稅，來(lái)抑制“熱錢”的涌入。

　　受“五一”長(zhǎng)假影響，4月下旬面臨階段性貨幣流動(dòng)性緊張態(tài)勢(shì)，估計(jì)央行暫時(shí)不會(huì)上調(diào)準(zhǔn)備金�！拔逡弧边^(guò)后，貨幣流動(dòng)性釋放量會(huì)加大，估計(jì)4月份M2和信貸資金增幅依然較高，加之外匯占款需要對(duì)沖，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放等因素，屆時(shí)，央行提高法定存款準(zhǔn)備金率可能性較大。但是，即使央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，對(duì)股市影響也不會(huì)太大。

　　(作者單位：華林證券研究所)

　　(證券時(shí)報(bào))