二季度：大盤運行區間為1200-1350

　　金信證券 董佳芳

　　上證指數1300-1350點之間壓力沉重，從周K線的技術指標看，RSI、KDJ等指標都已經出現頂背離跡象。我們預期二季度市場將沖高回落，出現階段性調整，市場的核心區域應該在1200-1350點。

　　股改公司市值已經達到2／3，中國聯通和中石化完成股改后股權分置改革將進入掃尾階段。《十一五規劃綱要》要求提高企業的直接融資比重，市場融資工作難以長期拖延，我們預期4-5月份就應該有實質性進展。直接融資一旦開閘，將對市場資金造成較大壓力。

　　固定資產投資約束重重，出口又受

　　根據預告和已經公布的2005年業績情況，上市公司業績下滑已成定局。4月份將是績差年報的披露高峰。

　　宏觀經濟：回落難以避免

　　三駕馬車拉動作用減弱。

　　拉動經濟增長的動力主要來自投資、出口和消費。從目前情況看，這三大因素的拉動作用將下降。

　　首先看固定資產投資，這是拉動經濟的最關鍵因素。2005年以來的固定資產投資增速基本保持穩定，今年1-2月份增速達到26.6%，雖然比去年下半年有所回落，但是比去年同期卻有所上升。固定資產投資增速保持高位的原因在于：去年上半年部分重要省市投資快速滑落，地方上呼聲強烈，導致信貸、土地關口有所放松，導致前期停建緩建的一些項目重新上馬，拉動投資回升。但是，前期投資的高速增長，造成能源和原材料的供不應求，固定資產投資的成本上升；同時，高強度的投資導致了產能過剩，其結果就是價格的下調和企業盈利的下滑，導致投資的回報率下滑，進而從市場角度導致投資的回落。因此，在目前的經濟狀況下，并不支持固定資產投資持續保持在高位。市場供求關系對投資的壓制最終將成為影響投資的主導因素，而投資也將重新回到原先的下降軌道中來。

　　同時，人民幣的持續升值對出口的負面影響已經顯現。三駕馬車中，只有消費保持穩定，出口已經下降，而固定資產投資的下滑也只是時間問題，總體看，宏觀經濟調整勢在難免。

　　經濟效益更加堪憂。

　　我們在前期的報告中已經分析指出，PPI的持續下滑必將對企業效益造成負面影響。事實上，生活資料價格指數已經處于負增長狀態。而且，由于固定資產投資到目前依然保持在高位，生產能力的持續快速增長，產品供大于求的局面不但會繼續保持，甚至有惡化的可能；而CPI也已經滑落到近3年來的低位，在這些因素的影響下，預期PPI的下滑趨勢在短期內難以止住。

　　上市公司業績。

　　從582家公司對2005年年度業績進行預告的情況看，預虧預降的達到366家，而預盈預增的只有216家。2004年的年報中，預虧預降的公司只有260家，而預盈預增的達到332家。對比來看，2005年上市公司業績下滑趨勢非常明顯。

　　到3月底，公布年報的公司接近一半，而超過一半的公司將在4月份公布年報，這些公司中有30%的2005年報是虧損的，這將對市場產生較大的沖擊。

　　政策面：直接融資有望重新開閘

　　全心全意搞股改。

　　“兩會”結束后，管理層并沒有如市場預期的那樣把工作面鋪開到融資等工作上來，反而更加專心于股改工作上。有幾點值得關注：

　　股改進程加速。從近幾批股改公司的數量看，每批基本上都保持在40家以上，相比年初來看，速度加快了一倍以上。到3月25日，第26批共41家上市公司進入股改程序，滬深兩市已有768家上市公司完成或進入了股改程序，占兩市全部A股公司的56.8%，股改公司市值占到兩市全部A股總市值的63.21%。按照目前的進程，到5月份，股改公司的數量將達到80%左右；而中石化和中國聯通完成股改后，股改公司的市值將達到80%-90%，股改將進入掃尾階段。

　　部分公司準備不充分，也強行進入股改程序中。從近幾批的股改公司情況看，不少公司并沒有直接公布股改方案。我們分析認為，這是在政策的強烈要求下，一些公司準備不足，只能先行進入股改程序，停盤后再準備股改方案，這也表明管理層推進股改的堅定決心。

　　另外，隨著股改的快速推進，改革將面向經營困難的“釘子戶”。管理層顯然希望在股改必須向“釘子戶”開刀之前，就把工作完成絕大部分，比如股改公司市值達到80%甚至90%，而目前管理層的工作就是全心全意搞股改，其他工作都靠邊站。

　　直接融資開閘條件基本成熟。

　　《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》已經得到批準，《綱要》提出，積極發展股票、債券等資本市場，拓寬資金入市渠道，提高直接融資比重。這就從國家戰略的高度，要求證券市場為企業提供直接融資服務。這也就意味著融資暫停的狀態不可能長期的拖延。

　　我們上面已經分析，管理層目前的工作集中在快速推進股改工作上。但是按照目前的進程，股改在二季度就將進入掃尾工作中。管理層大力推進股改的目的在于發展證券市場，從而為經濟的發展提供支持和貢獻，而最基本的支持就是提高直接融資比例，這是《綱要》確定的基調。這就意味著股改基本完成后，管理層必然會轉移工作重點，直接融資就是關鍵工作之一。

　　我們預期，4-5月份直接融資問題就有實質性的進展。

　　市場環境：從支持轉為制約

　　H股帶動作用下降。

　　去年下半年以來H股與A股的聯動性非常明顯。恒生國企指數和上證指數的節奏基本一致，差別只是震蕩的幅度而已。

　　但是，目前H股定位已經高于亞洲其他市場。按照市盈率情況看，在臺灣、香港、新加坡、韓國等亞洲主要股市中，H股的市盈率是最高的。值得指出的是，按照目前的資源價格狀況和國內經濟發展的困難，H股的業績在近1-2年很可能出現下滑，反過來是市盈率高啟情況更為突出，我們預期H股的上攻動力已經下降。

　　M1、M2喇叭口縮小。

　　根據統計局的數據，2月份貨幣格局發生了一個重要變化，2月份M1同比增長12.4%、M2同比增長18.8%，二者差距從1月份的8.6個百分點縮小為6.4個百分點，持續數月的M1、M2“喇叭口”擴大趨勢終于出現縮小跡象。喇叭口的出現，表明富裕資金大量存在，而這些資金的最終流向，無非是實體經濟或者是金融市場，按照目前國內經濟格局看，流向金融市場的可能性較大，估計這也是1季度股市持續走強的重要原因。但是2月份的喇叭口開始縮小，表明資金進入金融市場的沖動減弱，其趨勢值得繼續關注。

　　拓寬資金入市渠道需要時間。

　　中國證監會主席尚福林明確表示，今年作為“十一五”開局之年，資本市場將迎來大發展，今年最重要的工作是大力拓寬合規資金入市渠道。企業年金、集合理財、QFII等資金渠道都將得到疏通。但是，我們認為，這些渠道的開通并不會一蹴而就。光以QFII論，我國實施這個制度已經有近3年時間，但是目前全部得到批準的也只有59.2億美元。集合理財產品已經上報不少，但目前遲遲沒有推出。總的來看，要拓寬資金渠道，需要有一個時間過程。

　　市場趨勢分析

　　市場兌現沉重。

　　近兩個月以來，上海市場在1250-1310點之間的成交已經達到5000億元以上，換手超過65%。然而在這樣巨大的換手情況下，市場并沒有出現持續上升局面，而是在一個小區域內震蕩。3月上證指數幾次創出新高，卻都是在創出新高后迷失方向，難以持續強勢上升，表明市場在1300點上方壓力確實沉重，一些獲利巨大的資金都有借機減倉的意愿。

　　千三技術壓力未改。

　　1300點是多重壓力回擊點。首先，上海市場從2001年下跌后，在1300點附近一度形成了一個近3年的大底部，這個底部被有效打破后，已經成為市場的重要壓力位。其次，市場從1783點見頂后下跌到998點，反彈0.382的黃金分割位是1298點，與1300點只有2點的差距。最后，市場從2005年6月以后形成了一個上行的大通道，這個通道的上軌也正好在1300點一帶！可以看出，技術上的分析在1300點附近形成了一個大的匯集點，這個匯集點的壓力是可想而知的。近2月市場氛圍良好，但是一直難以突破1300壓力，技術壓力是一個重要的原因。

　　市場要在短期內突破1300-1350之間的壓力區，難度較大。

　　周線指標已經出現背離。

　　上證指數在3月底創出新高，但是周線的RSI和KDJ指標并沒有創出新高，已經明顯形成了頂背離現象。這種現象的存在，意味著市場難以持續走強，調整應該隨時可能來臨。事實上2004年初也出現過周線頂背離現象，與目前類似。

　　熱點行業情況。

　　從今年以來，市場的熱點從中價股開始，3月份轉移到低價股板塊上，3月下旬高價股也開始活躍，總的來看熱點的輪轉已經比較充分。

　　從行業情況看，市場明顯出現進取性的選擇，有色金屬、房地產、化學肥料等行業表現良好，而機場、港口、電力、路橋、航空運輸等保守性行業表現最差。但是隨著進取型行業的強烈表現，后市不排除受獲利盤打壓而回調的可能。

　　投資的成功最終決定于公司質地。

　　市場在慢慢走出熊市，這個跡象越來越明顯。我們在2006年的年度報告中就提醒投資者要逐步恢復信心，告別熊市。雖然市場還有震蕩以及階段性的調整，但是總體上已經渡過了最艱難的時段。但是，投資的操作最終是要落實到個股上來，那么什么樣的公司才是好股票呢？我們認為，關鍵還在上市公司的質地。

　　上市公司的股價會有波動，會有很多時候出現不合理的價格，但是從長期看，股價最終將決定于公司的價值。按照價格規律的要求，事實上公司的價格就是圍繞公司價值上下波動。那么，如果一個公司的價值是不斷上升的，價格也將不斷上升——雖然中間會有波動；相反亦然。因此，在優質公司中投資賺錢，就如順水推舟；而在劣質公司上要投資成功就如逆水行舟。因此，投資成功的關鍵就是要選擇優質公司。從歷史上看，成功的大師如巴菲特、林奇都是如此。

　　優質的公司，我們認為可以用兩個簡單標準類鑒定：一是公司業績比較優秀，市盈率定位合理。當然，市盈率視行業不同可以有差異，行業前景良好的企業市盈率可以相對偏高。二是今后幾年業績能夠有增長，至少能夠保證2-3年的增長，時間越長越好；增長速度應該保證20-30%以上。

　　年度10大潛力股。

　　我們選擇公司最關鍵的標準就是基于公司質地是否優秀，從下表中可以看出，除了中信證券以外，其余公司2006年的業績預測都在0.3元以上，而且業績的增長基本都在30%以上。從結果看，這10個股票今年1季度平均漲幅達到了29.32%，超過上證指數17.52個百分點。超過上證指數表現的公司達到7家，這就意味著如果你選擇優質公司進行投資，超越指數的概率將有70%，如果用優質公司進行組合投資，戰勝指數的概念將更高。

　　操作建議

　　總的來說，指數在1250-1310之間已經盤恒了2個月左右的時間，而上檔壓力比較沉重，在經濟面、市場環境難以提供強大支撐的情況下，市場應該有調整的要求，但是個股活躍的情況還將延續一段時間。

　　操作上我們繼續建議控制倉位，以控制系統風險。從去年以來，個股活躍跡象越來越成為市場的重要特征，特別是公司發展前景良好，業績有望持續提升的公司更是如此，我們認為投資最重要的還是選擇優質的公司，這應該是投資成功的關鍵。