水泥行業并購價值面臨重估

　　大通證券 董政

　　在國際產業資本，金融資本不斷滲透國內A股市場的同時，與國際接軌，價值再發現，正成為A股市場最持久的投資主題。而海德堡意圖“天價”收購冀東水泥(資訊 行情 論壇)之后，A股市場上的區域水泥龍頭企業，價格到底是高估，還是太低了，就有必要引起我們的思考。因此如果是低估，那么與國際接軌，尋找下一個冀東水泥，就是行業投資的重要策略

。

　　行業集中度不斷提高

　　近年來不間斷的跨國并購一直是全球水泥業發展的重要主題，少數幾家跨國水泥集團通過并購占領了世界上越來越多國家的市場份額，市場集中度不斷提高，世界范圍內的寡頭壟斷特征不斷強化。比如在亞洲水泥企業中，上世紀90年代東南亞金融風暴后，跨國水泥巨頭趁行業低迷之際大肆低價收購菲律賓、印尼、泰國等地的大型水泥企業。而中國水泥企業的境況和金融風暴時期的東南亞同行類似，目前正處于行業低估。這恰好為跨國并購提供了良機，畢竟此時的收購成本極低。而水泥行業的區域性特征使得目前中國并不存在真正意義上的全國性龍頭企業，規模最大的海螺水泥(資訊 行情 論壇)年產量也不足全國總產量的10%。這使得具有局部地區性優勢的水泥企業都可能是外資并購的理想目標。于是拉法基，海德堡，豪西盟等紛紛以所謂的“天價”收購國內的區域水泥龍頭企業，外資看重的是什么？顯然不是短期內的業績，而是區域內的壟斷優勢、市場份額以及未來業績的預期。

　　水泥股并購價值被低估

　　那么面對外資的天價收購，水泥類公司如何進行價值評估呢？根據國外水泥行業并購的研究資料來看，兩大定價標準具有明顯的參考意義。一是總收購金額/EBITDA比率，一個是噸水泥產能收購價格。而噸水泥產能收購價格最直觀，便于計算，因此被廣泛應用。我們也以此來計算國內部分水泥類上市公司的潛在價值。

　　先保守確定噸成本價格。資料顯示，收購發達國家的水泥企業平均為每噸水泥產能支付的收購價格都在150美元以上，而在發展中國家，這一指標通常在150美元以下。在國內拉法基按噸成本270元收購四川雙馬(資訊 行情 論壇)，而海德堡收購冀東水泥股權的開價就是每噸產能300元。顯然300元的噸成本，遠低于國際收購價格，也低于國內的重置成本價。因為水泥投資成本主要包括熟料生產線、粉磨站和石灰石礦山開采權投資成本。其中熟料生產線成本占的比重最大。加上粉磨站和石灰石礦開采權，國內企業新型干法水泥的噸產能投資成本應該在300-350元左右，而海德堡收購冀東水泥股權的開價就是每噸產能300元，和收購東南亞國家水泥企業的出價相比，這一價格還是非常低的。而噸產能300元，即使我們以此保守計算，目前A股市場多只水泥股價值均被嚴重低估。比如G太行(600553)，作為華北地區市場占有率僅次于冀東水泥位于第二位的水泥公司，其年產能為500萬噸。海德堡對冀東水泥的初步開價是每噸產能300元，而G太行與冀東水泥同處華北地區，可比性極高，以此計算其重估價值達到了15億，相當于每股重估后的價格為3.947元，遠高于目前1.87元股價，目前該股的價格，僅相當于噸成本142元。可見價值的確被嚴重低估。

　　同樣，福建水泥(資訊 行情 論壇)、G青松、亞泰集團(資訊 行情 論壇)、祁連山(資訊 行情 論壇)等區域水泥龍頭公司，其價值被低估程度在30%至70%之間。短期內，隨著冀東水泥周四復牌之后有望掀起市場對水泥板塊價值再發現，上述價值被低估的水泥股均值得短中線關注。