股改十月回頭看

　　羅培新

　　滬深兩市股改公司的市值已經占到總市值的約47%，股改在推行10個月后，已經向“過半”的里程碑推進

　　監管層的處境極其微妙：一方面，要求股市恢復融資功能的壓力與日俱增，股改只能

加快進度；另一方面，又必須贏得流通股股東對股改的支持，保證股改的公信力，遏制券商等機構的違法違規行為

　　基金公司、券商等機構在股改商機面前，表現出機會主義取向，是正常不過的市場邏輯，政府應做的，是及時迅速地執法，發現一例處罰一例，只有這樣，法律才能從“紙上文字”變成“行動中的規則”

　　2月19日，滬深兩地證券交易所確定了第21批進入股改程序的上市公司。這使得兩市進行股改的上市公司達到581家，市值占到了總市值的46.75%，這意味著股改在推行約10個月后，已經向“過半”的里程碑推進。

　　股改過半的信號讓人欣喜。因為按照證監會研究中心主任李青原的看法，只要占總市值60%以上的兩三百家上市公司完成股改，改革就應視為成功完成。現在距離這個指標的距離已經非常之近。

　　另一個方面，股改過半可能也恰恰意味著這一改革進入最后的關鍵階段。

　　去年4月29日開始的股改，堪稱中國資本市場上最驚心動魄的一場改革，改革牽涉面之廣、難度之大、非議之多、交易費用之巨均是史無前例的。這場旨在解決股市深層次問題和結構性矛盾的的改革，從一開始就不可避免地要與波譎云詭的股市行情和至今仍未消停的理論爭鋒結伴而行，也不可避免地要伴隨著資源和利益重構而帶來的種種風浪。

　　在股改進入最后階段———許多人預計按照各地目前推進股改的速度、股改有望在今年年中基本完成，我們有必要回顧過去10個月的股改歷程，從中汲取經驗和教訓，使得這場必須進行到底的制度變遷，最終擁有期待中的美好前景。

　　“投票門”和股改機會主義

　　盡管難以杜絕不公的情形，但股改終究不是潘多拉的盒子，期待中的股改打開的將是資本市場的艷陽天。為了保證股改之后資本市場能夠撥開陰霾見晴日，管理層出臺了包括《上市公司股權分置改革管理辦法》、《上市公司股權分置改革業務操作指引》等規范文件，盡管一些規定權宜性極強，但滲透于字里行間的積極的市場意識和濃郁的法理邏輯，仍然值得激賞。

　　股改方案的核心是對價支付標準和股東大會分類表決。股改方案“須經兩類股東各三分之二通過方為有效”的規定，本意在于賦予流通股股東對股改方案的否決權，進而使其可以謀求更合理的對價。這一基于市場博弈的制度設計，的確給中小股東帶來了種種看得見的實惠。例如，2005年5月，作為首批股改試點之一的清華同方的股東大會上，流通股股東群情激昂，以超過70%的投票率和三分之二以上的反對票，否決了股改方案，迫使大股東尋求股改的“二次革命”。

　　但隨著股改的大量鋪開，微量持股、話語權弱小因而天生具有“理性的冷漠”和“搭便車”心理的流通股股東，參與股東會表決的熱情日漸消退。2005年底，江蘇三友股改方案表決時，流通股股東的投票率竟不足20%。投資者本身不愿投票，而股改方案又要通過股東大會表決，于是，以上市公司出錢、券商出力為基本模式的各式“投票門”事件便粉墨登場：許以流通股股東小恩小惠以拉得贊成票、上市公司付錢給營業部游說流通股股東投贊成票、利用營業部網絡投票系統擅自替投資者投票，甚至篡改投票結果等等，不一而足。

　　近日，“投票門”還演繹出新的版本。某些上市公司為了股改方案能順利通過，與基金聯手拉抬公司股價，使中小投資者在一個暫時、虛高的股票市值帶來的滿足感的支配下，同意股改方案，從而確保公司股改得以順利過關。不難想見，股改方案一通過，股價將勢必從哪里來，又回到哪里去，投資者利益定當受損。而投桃報李，為了回報“基金”的鼎力幫助，上市公司許諾將大量購買該基金公司發行的基金份額。如此利益輸送行為，竟也為某些基金經理所津津樂道。而早些時候，某些持有大量流通股的基金，擁兵自重，倒逼著大股東支付不合理對價的情形，也并不鮮見。

　　股改對于提升公司治理績效，確有長效，但正如硬幣的兩面性一樣，這些不折不扣的內幕交易和操縱市場行徑，也尋隙而生。

　　基金公司、券商都在自身條件約束下努力利己營私，謀求經濟效用的最大化，在股改這一商機面前，它們表現出機會主義的取向，是正常不過的市場邏輯。我們無法要求作為個體的券商、基金等機構，背負起維護股改整體公信力的重大責任。因為股改公信力受損這種由證券市場共同承受的非議和責難，攤到具體的機構頭上，無疑微乎其微，它遠遠小于其因機會主義行為而聚斂的財富。此種外部性情形(即一個人的行為后果，由其他人共同承擔)，正是政府和法律規必須致力于解決的。如為了減少超速行駛給路人帶來的危險(外部性)，法律限速駕車并給超速者抄報罰單，以使其外部成本內部化。也正是在這一意義上說，維護股改的公信力，使投票門丑聞中的違規者自我承受成本，是政府應當提供的公共產品。

　　就此而言，證券監管部門的確不遺余力。股改丑聞曝光后，證監會召開會議，告誡各保薦機構要珍惜參與股改的機會，并對一些責任人員予以口頭警告。盡管如此，不難料想的是，監管層在懲戒股改中的違規行為時，無法不細加權衡。

　　監管層：在鋼絲上跳舞

　　就核心職責而言，在股改過程中，證監會應以制定規則、強化監管、樹立股改公信力和保護投資者利益為己任。然而，作為歷史遺留的一種結構性安排，證監會同時還承擔著完成股改任務、發展證券市場這一歷史重任。正如證監會一官員近日稱，股改仍然是2006年的首要任務。

　　現在，股改行程近半，在這節骨眼上，監管層的處境極其微妙：一方面，要求股市恢復融資功能的壓力與日俱增，股改沒有別的選擇，只能加快進度；另一方面，為贏得流通股股東對股改的支持，管理層不但要有效調控股指，使得作為對價的送股部分的市值符合流通股股東的預期，而且還必須將券商等機構的違法違規行為遏制在一定的范圍內，在保持股改公信力的同時，又不至于過分影響股改進度。

　　同時兼顧這幾點，其難度之高無異于在鋼絲上跳舞：監管層不但要承受關于對價博弈公平性方面的質疑，而且要承受對其營造的“政策市”與其一貫倡導的市場化方向不符的責難……

　　在這種情形下推進股改，必須要有高超的調控技巧。對于股改中出現的操縱權證價格、投票門丑聞等事件，監管部門定下基調：“首先要有市場的穩定，然后在穩定中解決制度問題。”

　　“以穩定為先”，固不失為推進股改的一種謀略，然而，既然要穩定，證監會在拿捏監管尺度時就無法不作出妥協，其表現形式之一就是監管尺度的調整。

　　按照以往的做法，當證券市場低迷時，證監會通常很少作出處罰決定，其中顯見的原因是惟恐處罰會進一步打擊市場信心。而相反，在證券市場比較活躍的時期，證券監管部門則會相應采取措施，加大懲戒力度。或許，股權分置這一歷史沉疴，已經成為我國證券市場不可承受之重，必須在今年年內加以解決。也正因為這一原因，完成股改的公司的數量及其占比，極大地牽動監管部門的神經。

　　為市場的健康發展打開空間

　　海外資本市場近300年的歷史表明，股市的核心問題，向來就是防止失信情緒的迅速傳遞和蔓延對市場效率造成破壞性影響。倘若股市公信力危機苗頭初顯而管理層未能推出得力舉措，則崩盤或許就在旦夕之間。在這一歷史鐵律面前，無論如何強調地方特色，中國股市都無法例外，中國的股改也無法舍此而另辟蹊徑。

　　“公開、公正、公平”是市場的基石和命脈，對它的任何侵犯都不容忽視和回避，更不應在某個階段強調它而在某個階段忽視它。否則，我們將為此付出慘痛的代價。美國20世紀20年代末股市崩潰，人們真正意識到“規范”的重要性，但直至數十年后，道瓊斯指數才回到歷史高點。如果說美國是摸著石頭過河，不知道回避“三公”原則會對市場有如此致命的打擊，那么我們今天沒有一點理由再抱僥幸心理。飛機的引擎、大橋的橋基，哪怕只有1%毀壞的可能，也不能讓人先坐上飛機或先走過了橋再說。

　　股改的終極目的在于消除體制性不公，為市場的健康發展打開空間。如果股改的種種不公行為，成為投資者無法承受之重而使投資者最終選擇離場，股改推進再快，又有何為？

　　正如經濟轉軌和制度轉型時期的諸多做法一樣，關于股改的一系列規范性文件再次表明，股改是政府主導下的制度變遷。

　　在這一制度變遷過程中，雖然引入了許多市場化的元素，如類別股東表決機制、網絡投票，包括以券商為主的保薦機構、律師事務所等在內的市場中介機構、獨立董事對股改的參與和監督等，然而，對于潛在的內幕交易、操縱市場等行為，仍沒有太多足以期待產生積極效果的規定。對包括獨立董事、券商保薦機構、律師事務所等在內的諸多因提前接觸股改方案而成為潛在的內幕交易人，僅靠簽訂保密協議是遠遠不夠的。同樣地，對于股改中的違法違規情形，僅僅予以口頭警告、安排數次券商和基金工作會議并告誡其珍惜機會也是遠遠不夠的。

　　及時迅速地執法，發現一例處罰一例，是法律從“紙上文字”變成“行動中的規則”的重要組成部分。法學界耳熟能詳的一句話是“遲到的正義非正義”，如果對違規行為該出手時未出手，這種滯后的執法，將面臨因資源補償機制大受減損、投資者心理今非昔比而陷入“物是人非事事休”的尷尬局面。

　　天下沒有不散的筵席，何況股改本來不是“內部人的盛宴”。只有信守規則本位，股改才能真正打開中國資本市場的艷陽天。

　　(作者單位：華東政法學院)