中國證券市場并購私有化大盤點

　　國都證券并購部 尹 坤

　　2006年2月15日，隨著中國石化宣布斥資143億元對旗下四家上市子公司同時進行私有化，中國證券市場的并購私有化再掀波瀾。并購私有化無疑已成為當前市場的熱點和亮點之一，引發(fā)市場的無限猜想，且呈愈演愈烈之勢。

　　案例統(tǒng)計

　　截至目前，中國證券市場發(fā)生的真正意義上的并購私有化案例11起，且全部發(fā)生在兩個“國字號”巨頭企業(yè)身上——中國石油(0857.HK)、中國石化(600028.SH，0386.HK)，均為國資委所屬的大型石油化工企業(yè)。

　　統(tǒng)計標準：①上市公司的私有化，一般而言是指控股股東出于整合資源、保持控股、獨享收益等目的主動收購上市公司的其余股份(主要是流通股份)，從而使其下市成為非上市公司；之所以將湖北興化、中國鳳凰案例統(tǒng)計其中，是因為兩個案例都是控股股東中國石化出于整合優(yōu)化資源、避免同業(yè)競爭、減少關聯(lián)交易的目的，主動對上市公司的全部資產(chǎn)進行收購、凈殼出讓，其實質(zhì)也是并購私有化。②在中國證券市場發(fā)生的，針對境內(nèi)A、B股上市公司或境內(nèi)上市公司對境外上市子公司進行私有化。

　　其中，1997年6月在香港上市的北京燕化成為自1993年7月有H股以來，首家被私有化的國有企業(yè)；遼河油田、錦州石化成為國內(nèi)首家被私有化并主動終止上市的企業(yè)。

　　動因分析

　　上市公司之所以被私有化，一般主要有四個動因：一是出于控股股東戰(zhàn)略調(diào)整、資源整合的需要，需要對上市公司的資源進行重新配置；二是企業(yè)的價值在市場上被長期低估，股價無法真正反映出企業(yè)的價值，控股股東以低價收購有利可圖；三是控股股東對上市公司未來發(fā)展前景看好，私有化后可以獨享成長的收益；四是因市場環(huán)境及企業(yè)自身因素，企業(yè)無法在市場實現(xiàn)再融資，反而需每年支付一定的上市維持費用以及面臨著公眾監(jiān)管的壓力，有出無入。

　　而截至目前中國證券市場發(fā)生的并購私有化，無論是中石油還是中石化對其旗下上市公司的私有化，都是以戰(zhàn)略整合為主要出發(fā)點。此外，股權分置改革的快速推進及全面實施對此起到了推波助瀾的作用。

　　中石油的整合是為其海歸之路清除障礙，中石化的整合是為兌現(xiàn)其2000年海外上市時的承諾“將擇機整合境內(nèi)外上市子公司”；兩公司在對外公告其整合目的時都明確提到：旨在解決與旗下上市公司之間的同業(yè)競爭問題，減少和進一步規(guī)范與控股公司之間的關聯(lián)交易，以提高企業(yè)的管理效率，實現(xiàn)規(guī)模效應、降低運營成本，同時符合監(jiān)管機構的有關要求。

　　股改的提速加速了中石油、中石化對旗下境內(nèi)上市子公司的私有化進程，股改需要非流通股股東對A股流通股股東作出對價安排，而作為非流通股股東的中石油、中石化又都是H股的上市公司，這無疑增加了股改的操作難度；再者，于中石油、中石化而言，對旗下上市子公司進行股改獲得流通權，缺少足夠的動力，與其在支付對價股改后進行整合不如在股改前進行整合，還可以降低整合的成本。

　　可見，戰(zhàn)略整合是中石油、中石化并購私有化的主觀因素，是其動力所在；而股改是一客觀因素，加速其私有化整合的步伐。如此私有化，既躲避股改，又實現(xiàn)整合，可謂一舉兩得。

　　方式比較

　　中石油共出資61.5億元以全面要約方式分別收購遼河油田、錦州石化、吉林化工全部流通股(包括A股、H股及ADR)；中石化則采用吸收合并的方式對北京燕化、鎮(zhèn)海煉化兩家H股公司進行了私有化，即通過全資子公司對上市子公司進行吸收合并，向其流通股股東支付現(xiàn)金，對價總計約115.12億元；采用全面要約方式斥資143億元對齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明的全部流通股及非流通股進行收購；對中國鳳凰及此前的湖北興化(2002年4月)則采用資產(chǎn)收購、凈殼出讓的方式，將殼分別出讓與長航集團和國投公司。

　　上述私有化分別采用了三種不同的方式：要約收購、吸收合并、凈殼出讓；但證券市場應用最廣泛的并購手段——換股合并卻未出現(xiàn)。究其原因，一是中石油尚未在A股市場登陸，無法對三家A股上市子公司進行換股；二是被私有化公司的流通股本規(guī)模適中，中石油、中石化擁有充裕的資金支持其現(xiàn)金收購，不愿再攤薄股東權益；三是中石油、中石化處于絕對控股的位置(石油大明除外)，持股比例很高，易于操作。

　　中石化之所以對旗下的八家上市子公司采用三種不同的私有化方式——對兩家H股公司(北京燕化、鎮(zhèn)海煉化)采用吸收合并、對四家A股公司(齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明)采用要約收購、對兩家A股公司(中國鳳凰、湖北興化)采用凈殼出讓：一是因為北京燕化、鎮(zhèn)海煉化是在香港上市的H股公司，流通股股東均為境外投資者，采用吸收合并方式盡管程序相對繁瑣，但是私有化程度徹底，省去后續(xù)與境外中小投資者溝通瑣事，便于公司的管理；二是中國鳳凰、湖北興化是在內(nèi)地上市的A股公司，在內(nèi)地的證券市場因殼資源稀缺具有一定的價值，且兩公司的股本規(guī)模、持股比例適中，適宜凈殼出讓，采用凈殼出讓方式，對資產(chǎn)的收購只需以賬面值即可，大大降低了收購整合的成本；三是齊魯石化、揚子石化、中原油氣的股本規(guī)模較大，持股比例較高，采用要約收購方式程序簡便，且易于達到收購目標；四是石油大明雖然股本規(guī)模同比相對較小，但因持股比例偏低、流通股比例較高，在股改時期不適宜作為殼資源出讓，所以采用要約收購方式。

　　至于中石油通過全面要約、中石化通過吸收合并以及全面要約進行上市子公司的私有化，雖然全面要約、吸收合并都是以現(xiàn)金的方式進行的流通股收購，但就兩種方式的應用而言，存在較大的區(qū)別：

　�、� 操作程序。要約收購的操作程序相對簡便，在國內(nèi)市場監(jiān)管部門審查無異議后即可實施發(fā)出要約，由投資者自行選擇接受與否，如要約期滿后公眾流通股少于15%(4億股本以上的，依新公司法為10%)將終止上市交易；吸收合并不僅要獲得雙方董事會、股東(大)會以及被私有化上市公司獨立股東大會的批準(依香港上市規(guī)則，如果上市公司10%的股東反對，私有化計劃便會被否決)，以及監(jiān)管部門的批準，還需征得債權人的同意，程序相對復雜。

　�、� 私有化程度。要約收購成功、上市公司退市，但仍可能有反對者依然持有公司的少數(shù)股份，被私有化公司尚需存續(xù)一段時間；吸收合并成功，不僅上市公司退市且主體消失，被并入合并方主體，私有化程度徹底。

　　㈢ 反對者。在要約收購中，反對者即便是少數(shù)，在上市公司退市后，如果收購達到90%以上可以選擇出售，也可以選擇保留自己的股份；吸收合并中，只要最終通過了合并方案，對于被合并方(被私有化公司)的全體股東就需要共同遵守，這也給控股股東“消滅”子公司的少數(shù)股東提供了一種選擇方法。

　　市場反映

　　中石油、中石化對私有化并終止上市公司的公眾流通股均是以現(xiàn)金收購的方式進行。

　　從上表可以看出，現(xiàn)金的收購價格較停盤價都有一定的溢價，除吉林化工A股收購價格溢價6.92%外，其余溢價均在10%以上，平均溢價率為15.47%，流通股股東都有不同程度的收益；所以在已實施完成的私有化案例中，收購報價被絕大部分公眾流通股股東所接受，方案基本上得到市場的認可，得以成功順利實施通過。

　　未來展望

　　中石油、中石化對旗下上市子公司的私有化，成為中國證券市場并購的一大亮點，為今后更多的上市公司私有化樹立了樣板。展望未來中國的證券市場，伴隨著股權分置改革的全面推進與實施，股價的理性回歸，并購私有化將有望成為未來市場的熱點與主題之一。

　�、� 私有化范圍的擴大。除中石化出于戰(zhàn)略整合的目的對所控股的境內(nèi)外上市子公司(包括：上海石化、儀征化纖、

　�、� 私有化手段的多樣。隨著股權分置問題的解決，真正實現(xiàn)同股同價、同股同權，并購私有化的手段將更加豐富，在要約收購、凈殼出讓、吸收合并(現(xiàn)金支付)外，換股合并將有望成為主流而大行其道。同比現(xiàn)金并購，換股合并避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，使得并購私有化可不再受交易規(guī)模的限制，被私有化公司的股東仍可享有公司的未來收益，且可以取得稅收方面的好處；因此，通過換股合并進行上市公司的私有化將被更多的、更廣泛的應用。