莊虔華：價值投資正離我們遠去

　　四大反常現(xiàn)象揭示一個趨勢

　　一面是寶鋼權(quán)證(資訊 行情 論壇)的瘋狂炒作，一面是G寶鋼(資訊 行情 論壇)以及價值股的整體走弱，種種跡象顯示，價值投資正在離我們遠去。不知是價值投資拋棄了我們，還是我們拋棄了價值投資。

　　反常現(xiàn)象一：權(quán)證上天

　　寶鋼權(quán)證上市之初曾遭遇投機資金的瘋狂炒作，此后便陷入長達40多個交易日的深幅調(diào)整，但即使是在0.686元的最低價格，仍然存在相當成分的非理性溢價。而與這種預(yù)期判斷相反的是，寶鋼權(quán)證并沒有繼續(xù)調(diào)整下去，而是掀起了第二波瘋狂投機，盡管上證所監(jiān)察系統(tǒng)及時鎖定了異常交易賬戶，并就此向相關(guān)會員營業(yè)部發(fā)出市場監(jiān)察關(guān)注函，但權(quán)證走勢并沒有太多理會，短短12個交易日，價格翻了一番。

　　與此相反的是，寶鋼正股價格在權(quán)證上市后不久，就一直在行權(quán)價以下，并呈現(xiàn)持續(xù)的下跌態(tài)勢。在10月28日至11月14日寶鋼權(quán)證的第二次大幅飚升中，寶鋼正股價格又下跌了2.57%。作為投機性較強的品種，權(quán)證在距離行權(quán)日期較遠的期間內(nèi)，出現(xiàn)不同程度的投機行為是其投機屬性的自然反映，但投機的幅度總歸要受行權(quán)價的一定約束，過分的偏離必然伴隨著巨大的風險。目前寶鋼權(quán)證的價格與行權(quán)價之和，已高出正股價格60%以上，所隱含的投資風險是非常明顯的。即使是股改中無償獲得的權(quán)證能否獲利，也存在較大的懸念，從鋼鐵行業(yè)的周期前景和基金的持有心態(tài)看，寶鋼在明年8月份的行權(quán)期反彈至4.5元的壓力不可小覷。

　　很明顯，寶鋼權(quán)證已成為游資的集中投機目標，不顧正股價格走勢，完全憑借資金實力制造逆市飚升的誘人行情，吸引不明就里的投資者跟風而入，以便從中漁利。眾多的投機客則把寶鋼權(quán)證的行情看作是一種純粹的博傻游戲，總是相信會有更傻的人替自己買單，其實這時的風險已為時不遠，昨日寶鋼權(quán)證的尾盤跳水可能預(yù)示著階段調(diào)整的到來。

　　反常現(xiàn)象二：分紅指標失靈

　　A股市場分紅能力差一直是價值投資者抨擊的指標之一，但匪夷所思的是，現(xiàn)有的高分紅股票卻并不怎么被市場所認可。G寶鋼股改之初曾作出連續(xù)3年的現(xiàn)金分紅承諾，以當前價格計算的年分紅收益率將達到8%左右的水平，幾乎是長期國債收益率的2倍。事實上，G寶鋼在復(fù)牌之初的分紅收益率即高達6%以上，但如此之高的分紅水平并未改變其一路下跌的命運。如果說連續(xù)3年8%的分紅收益水平，尚不能吸引長線資金參與的話，那么受質(zhì)疑的恐怕是價值理念本身了。當然，G寶鋼的連續(xù)走弱與其業(yè)績前景的看淡不無關(guān)系，但作為一家行業(yè)龍頭公司，憑借規(guī)模、技術(shù)、市場等方面的優(yōu)勢，是具備相當?shù)目癸L險能力的，市場普遍預(yù)測，未來兩年G寶鋼的每股收益仍在0.60元以上，也就是說，動態(tài)市盈率在6倍左右，顯然，當前的股價并未高估，而市場的反應(yīng)卻如此強烈，不能不值得我們反思。

　　如果說G寶鋼的走弱尚能從行業(yè)周期上找到理由的話，佛山照明(資訊 行情 論壇)的持續(xù)下跌就更耐人尋味了。如以當年稅后分紅額度和當年初股價的比值作為分紅收益率來衡量分紅水平，佛山照明2001年至2004年的這一比值分別為2.52%、2.56%、3.15%和3.43%，均高于銀行存款水平。該股屬于非周期性股票，在消費升級的經(jīng)濟環(huán)境中保持業(yè)績的適度增長是可期的。但這樣一只高分紅的績優(yōu)股，近來同樣遭到連續(xù)拋售，2004年10月份至今的跌幅已接近50%，目前的動態(tài)市盈率不到15倍。

　　反常現(xiàn)象三：價格出現(xiàn)倒掛

　　每股凈資產(chǎn)通常作為非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基準價格，由于股票價格一般在每股凈資產(chǎn)之上，所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓通常意味著收購者賬面利益的增加。但目前的A股市場上，破凈的股票已不鮮見，以2005年三季度每股凈資產(chǎn)和昨日收盤價比較，目前破凈股票的數(shù)量高達200多只。績差股的折價交易尚可理解，但像G寶鋼、美的電器(資訊 行情 論壇)、北生藥業(yè)(資訊 行情 論壇)等績優(yōu)股的折價，就很難給予合理的資產(chǎn)定價解釋。從利益?zhèn)魉偷慕嵌瓤矗�這意味著以現(xiàn)有的二級市場價格收購，便會立即獲得凈資產(chǎn)溢價。

　　重慶啤酒(資訊 行情 論壇)的外資收購案例則是對這種凈資產(chǎn)定價模式的拋棄，可能有助于改善績優(yōu)股的折價交易狀況。2003年底外資收購價是10.5元，這一價格是當時重慶啤酒每股凈資產(chǎn)的4倍多。外資雖存在戰(zhàn)略投資的意圖，但出現(xiàn)如此高的定價差別顯然是A股投資者難以預(yù)料的。從近幾年的經(jīng)營表現(xiàn)看，重慶啤酒的業(yè)績雖然平穩(wěn)，但成長性并不是很好。二級市場看，在經(jīng)過短暫的炒作后，股價進入較長時期的調(diào)整，在2004年底至2005年8月的的期間內(nèi)，該股價格一直處于10.5元以下，此后便回穩(wěn)在收購價格之上，這是否意味著對前期非理性行為的糾正？市場終會作出說明。

　　反常現(xiàn)象四：無視比價優(yōu)勢

　　由于A股市場發(fā)育時間短，缺少可供參照的估值標準，因此，境外市場的估值水平就成為最常用的對比基準。目前使用較多的是H股的估值水平，但個股間估值狀況的巨大差異，似乎又無法完全從這種簡單的對比上作出合理解釋。

　　含H股的A股所表現(xiàn)出的估值差異很能說明這一點。像青島啤酒(資訊 行情 論壇)目前的A股價格對比其H股就存在10%以上的貼水，作為一只具有品牌優(yōu)勢的股票，其A股的價值無疑被低估了，客觀上存在估值糾正的盈利機會。更何況這還沒有考慮青島啤酒如果進行股改后支付的對價，而且這種現(xiàn)象絕對不是個別。還有些成長性較好的股票，其A股對H股的溢價水平反而較低，自然也是不合理的反映。像中興通訊(資訊 行情 論壇)的A股潛力就值得關(guān)注，目前中興通訊A股對H股的溢價幅度不到20%，實施股改后溢價水平會降低，遠低于A股對H的平均溢價水平，其A股應(yīng)存在補漲的要求。

　　本版作者聲明：在本機構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi)，本機構(gòu)、本人以及財產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評價的

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據(jù)此入市，風險自擔。

　　作者：華泰證券 莊虔華

　　（來源：上海證券報）