郭燕玲：多重壓力制約大盤反彈

　　印花稅下調的政策利好僅僅刺激了一天的行情，隨后兩市綜指連跌三天，市場走向再次與管理層意圖背道而馳。雖然目前的市場價值水平已經接近合理區域，但是我們認為A股市場長中短期的多種市場壓力制約了大盤進一步反彈。

　　短期國際化估值壓力

　　歲末年初A股市場最引人注目的事件是新股融資重新開閘和IPO詢價制度啟動。由于目前場外資金較為寬松，市場資金壓力并不很大，因此主要焦點集中在IPO詢價制度引起的市場化定價機制上。

　　從首只詢價發行的華電國際H股的股價2.40元人民幣(折算價)角度分析，其最終確立的A股發行詢價區間2.30--2.52元無疑表明了一個信號，即參與詢價的機構投資者完全依據國際成熟市場的定價原則進行估值定價，沒有考慮A股市場的股權分置溢價。結果公布的當天A股市場大跌充分顯示了國際化估值壓力對目前A股市場的壓力。華電國際最終的發行市盈率為15倍左右，與目前普遍在20倍市盈率以上的電力股有相當大的差距，尤其對大連熱電(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)等市盈率在50倍左右的股票更是壓力沉重。從這些股票近期持續下跌的表現看，估值壓力對同類股票影響巨大。

　　隨著新股發行的延續，不同類型不同行業的股票都將有IPO的定價壓力。據此推理IPO詢價制度將通過市場化操作把A股估值水平推上國際化進程，而且這一過程已經從以前A-H比價效應演變成新舊A-A股比價效應。相對前者，后者的影響方式更直接更徹底也更殘酷。

　　筆者認為短期估值壓力仍將延續，但是隨著目前股價的回落，以及新股上市首日市場定價對詢價定價的上拉作用，最終使得新股認購的無風險收益趨于零的時候，國際化估值壓力才能得到真正釋放。

　　從國際成熟市場看，IPO的一二級市場差價并不是始終為正。例如中芯國際在香港市場上市首日下跌10%，使IPO投資者全線套牢，充分體現了市場化機制下的IPO市場風險。因此筆者認為在A股市場中，只有在市場化詢價制度下的IPO市場出現投資風險之時，才是A股市場估值壓力釋放之日。而目前的A股市場正處在這一漸變過程之中。

　　短期年報壓力

　　隨著年報的陸續公布，年報壓力也開始逐步釋放。近期公布的年報中大部分業績良好，分紅優厚。但是年報中公布的再融資壓力也有所抬頭，尤其是業績良好的公司紛紛推出配股、增發等再融資計劃，使得這類股票因受制于再融資風險壓力而遭到投資者拋售，股價不漲反跌，業績浪行情無法啟動。此外年報地雷股也不時出現。近期走勢良好的鵬博士(資訊 行情 論壇)因周四公布盈利下調30%的公告，股價即封跌停。此外還有金瑞礦業(資訊 行情 論壇)等多家公司因業績滑坡而遭到拋售。從時間上看，這一風險將延續到2005年4月底才能完全釋放。

　　短期清理整頓壓力

　　本周大鵬證券被勒令關閉，成為繼云南證券后第二家被清理關閉的證券公司，再度敲響了證券公司風險控制的警鐘，也拉開了2005年證券公司清理整頓的序幕。從市場表現看，券商重倉股近期走勢低迷，此類地雷股的破壞力也是不可低估的。此外近期上市公司的負面消息也頻頻曝光，開開股份、東北高速(資訊 行情 論壇)等事件的發生暴露了上市公司不規范經營的風險，也增加了市場的風險估值水平。

　　中期宏觀調控壓力

　　近日國家統計局公布了多項經濟數據，其中的一高一低令市場無所適從。一高是2004年全年GDP增長達到9.5%，高出前期市場普遍預期的9.0%--9.1%水平，令市場對2004年年初以來的宏觀調控效果產生疑慮，尤其是據此判斷第四季度的經濟增長速度并不是適度放緩，而是再度出現加速跡象。經濟增長速度的過于強勁，重新引起投資者對管理層可能采取的宏觀調控趨緊的政策取向的擔憂。一低是第四季度CPI指標僅為2.4%，而全年CPI指標為3.9%，第四季度CPI的快速下降雖然使得投資者對近期利率調整的擔憂有所放緩，但是經濟增長仍然過熱的現象又使投資者擔心未來的CPI反彈。綜上所述，筆者認為基于利率水平估值壓力和基于宏觀調控趨緊的經濟增長壓力將在2005年全年影響A股市場的價值評估。

　　長期股權分置壓力

　　股權分置問題將長期困擾A股市場的定價水平，隨著時間的推移，其解決問題的代價也會越來越大。從前期的股權分置試點傳聞到C股市場對A股市場的影響可以窺視，該問題已經到了一觸即發的狀態，隨時會引起市場的波動。

　　綜上所述，筆者認為目前指數缺乏持續反彈的動力，而長中短期的壓力卻實實在在影響著投資者的判斷力，雖然目前整體價值水平已經到了較為合理的投資區域，但要真正激發起市場的投資信心還需耐心等待。

　　影響市場的壓力因素一覽

　　市場壓力種類何時得以緩解

　　IPO詢價制度帶來的 一二級市場無風險投資收益趨于零

　　國際化估值壓力

　　年報壓力年報公布結束(2005年4月30日)

　　宏觀調控壓力2005年第一季度經濟數據出臺以及相關政策出臺后

　　股權分置壓力有關政策出臺前將長期存在

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。

　　上海證券報 上海證券研發中心 郭燕玲