李瓊：非理性做空凸現(xiàn)銀行股價值

　　國際化接軌的壓力以及對宏觀調控滯后效應的預估，使得目前市場對銀行股的認識出現(xiàn)了一定程度的偏差，銀行股的風險被有意或無意地放大了。

　　交行若上市未必構成利空

　　前期，市場傳聞交通銀行將在年內或明年初發(fā)行，傳說將以A+H兩地同時同價發(fā)行的 方式對當前的銀行股構成了重大利空。因為市場認為與交行預期的發(fā)行價格相比，不管是從絕對定價還是市凈率的估值水平來講，當前銀行股股價相對過高。

　　這樣的推理是否一定正確？讓我們先來看絕對定價，如果一定要以為低價就是好的話，那么對于香港市場的恒生銀行(行情 論壇)103.5元、匯豐控股(行情 論壇)125元、渣打集團(行情 論壇)139元的股價來講，豈不快成了滅頂之災嗎？而從最近香港銀行股的走勢來看，并沒有受到交通銀行擬上市的影響。

　　再來看市凈率，以暴跌前10月19日的股價來計算，兩市五家上市銀行的平均市凈率約為2.66倍。

　　從美國幾個大的銀行來看，市凈率也有高有低，從2倍到4倍左右不等，多數(shù)銀行的市凈率在2.5倍左右。可見，目前市場根據(jù)交行預期2倍的發(fā)行市凈率判定其將對當前的銀行股構成重大利空的看法，存在著較大的片面性。

　　從理論上講，銀行股的市凈率定位更多是基于安全性的角度來進行分析的；對市場而言，市凈率的不同，更多是由于各家公司的基本面不同所致。兩市現(xiàn)有的幾家上市銀行中，較有競爭優(yōu)勢的為招商銀行(資訊 行情 論壇)、浦發(fā)銀行(資訊 行情 論壇)和民生銀行(資訊 行情 論壇)。相形之下，深發(fā)展(資訊 行情 論壇)和華夏銀行(資訊 行情 論壇)則居于競爭力較弱的水平，表現(xiàn)在市場上，華夏銀行的市凈率值也較低。

　　從交通銀行2003年及之前的年報來分析，其經(jīng)營效率更類似于傳統(tǒng)的四大國有銀行，盈利能力較低。因此交通銀行在上市后的短期內，市凈率都將會保持在上市銀行中的低端水平。

　　市凈率的分化在所難免，基于低市凈率同一化要求的銀行股集體做空，毫無疑問已偏離了正常的價值判斷軌道。

　　兩市銀行股定價并未被高估

　　從海外市場的估值來看，美國傳統(tǒng)銀行股市盈率多在11-15倍左右，平均約在12倍左右，市凈率在2-3倍區(qū)間，平均在2.5倍左右。因此，有人認為，國內銀行股價已高估。

　　但他們忽略了一個根本的原則，即合理的對比方式應建立在可比的基礎之上。以中美兩國的銀行業(yè)為例，估值中必須要考慮到以下四個方面的差異：

　　首先，在稅制環(huán)境上，美國銀行業(yè)是不征收營業(yè)稅的，而中國銀行則要繳納5%的營業(yè)稅。這就構成了兩國銀行業(yè)之間巨大的業(yè)績評估差異。

　　其次，海外銀行早已實行混業(yè)經(jīng)營，而內地銀行目前還是較為嚴格的分業(yè)經(jīng)營，從而也極大地限制了內地銀行業(yè)的經(jīng)營范圍和收益能力。一旦這一禁錮被打破，內地銀行的經(jīng)營業(yè)績將會產(chǎn)生巨大的飛躍。

　　第三，規(guī)模不同，未來的發(fā)展?jié)摿σ膊幌嗤�。在市場上，只要中小銀行有較強的競爭力，其市場定價往往可能要高于大銀行的定價水平。因為，較有競爭力的中小銀行往往有非常大的增長潛力，從而在市場定價中具有相當?shù)囊鐑r空間。

　　最后，也是至關重要的一點，就是中國經(jīng)濟未來可期的可持續(xù)性快速發(fā)展，將為銀行業(yè)未來的高成長性營造良好的環(huán)境。

　　因此，考慮到上述因素，目前　A股市場出現(xiàn)一定程度的溢價也是完全合理的，中國銀行股的定價并未被高估。

　　宏觀調控對銀行股影響有限

　　有人認為，隨著宏觀調控的展開，銀行作為提供信貸的主要源頭，盈利能力將會出現(xiàn)較大下降，而不良貸款率則將明顯上升，從而引起基本面的惡化。

　　宏觀調控的確會對上市銀行業(yè)績的快速發(fā)展起到一定影響，但它并不會扭轉上市銀行業(yè)績的持續(xù)、快速增長能力，其負面影響更不應被非理性地放大。況且，本次宏觀調控主要是經(jīng)濟結構的調整，是GDP總量年增長率由10%向8%左右調整中的結構優(yōu)化，這一調整也同樣要求優(yōu)化銀行業(yè)未來的信貸結構，降低潛在信貸風險。從資產(chǎn)組合理論上看，銀行貸款事實上是各個行業(yè)加總的一攬子資產(chǎn)組合，宏觀調控帶來的局部風險能夠在銀行的資產(chǎn)內得到緩沖。

　　此外，由于上市銀行的撥備覆蓋率普遍較高，為應對未來不良資產(chǎn)的增加作了較好的準備。從今年的半年報看，招商、浦發(fā)和民生三家銀行的撥備覆蓋率分別達到100.49%、121.25%和125.33%，比例是相當高的，而且其增長的幅度分別大于各自銀行的不良資產(chǎn)增長速度。因此可以相信，未來銀行業(yè)的不良資產(chǎn)仍將處于較好的可控范圍之內。

　　再融資利弊需要辨證分析

　　從理論上講，融資行為和股價下跌并無必然的因果關系。但在目前的市場上，銀行近年來持續(xù)性的融資行為對市場構成了一定的壓力，有人據(jù)此認為，融資就意味著利空。

　　其實，融資后凈資產(chǎn)收益率是否有穩(wěn)定的高增長才是判斷融資是否應得到市場認同的關鍵。而從招商、浦發(fā)和民生幾家銀行上市后的凈資產(chǎn)收益率來看，都處于上升通道中。

　　另外，上市銀行的融資行為確是因發(fā)展所需，這與某些以盲目圈錢為目的的公司不同。如果融資后能夠保持更快速度的增長，又怎么能簡單武斷地認為融資就是利空呢？這豈不是有悖于價值投資的理念嗎？

　　有關銀行股的其它熱點問題，在此不一一贅述。但是我們應該看到，中國經(jīng)濟可持續(xù)性高增長就是我國上市銀行未來具有較好成長性的最關鍵支撐所在，對銀行股過于簡單和片面的認識將會給市場帶來非理性的后果。在10月20日和21日兩天的暴跌之后，銀行股的投資價值已經(jīng)進一步凸現(xiàn)了出來。

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產(chǎn)上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據(jù)此入市，風險自擔。

　　(上海證券報　萬聯(lián)證券　李瓊)