重新認識匯率制度和匯率理論

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　　陳炳才

　　今天的匯率，不僅僅是不同國家貨幣之間的兌換或匯兌比率，它首先是國際儲備貨幣與非儲備貨幣之間的兌換比率，是儲備貨幣、非儲備貨幣與國際軸心貨幣之間的兌換比率，而且，非儲備貨幣和儲備貨幣基本是圍繞國際軸心貨幣兌換或確定匯率。

　　在紙幣與黃金(白銀)掛鉤的金匯兌或金本位制度下，黃金(白銀)成為了世界貨幣，匯率的第一含義是各國紙幣與黃金的兌換比率，各國紙幣之間據此有了兌換比率。布雷頓森林體系崩潰以后，才有了現代意義上的匯率，即各國紙幣與國際(紙幣)貨幣之間的兌換比率，如今實際是指本國紙幣與美元等儲備貨幣的兌換比率。因此，一般意義上，絕對不能把匯率理解為不同國家紙幣之間的兌換比率。

　　非國際貨幣國家貨幣兌換或匯率的根本問題：數量滿足和兌換自由上的障礙

　　匯率的根本問題，乃至貨幣可兌換的根本問題，是匯兌的數量滿足和自由。布雷頓森林體系(即固定匯率制度)的崩潰，就在于它不能滿足兌換黃金的數量要求 ——黃金的需求很大，但黃金的生產和供給有限。但紙幣可以解決黃金的這個缺陷。然而，美元等紙幣成為國際儲備貨幣以后，只是解決了其自身兌換的數量限制和兌換自由問題，沒有解決其他國家匯率兌換中的數量限制和自由問題。因此，對于非儲備貨幣國家來說，本來與美國一樣，是通過持有和生產黃金來解決兌換數量問題的，現在卻要轉變為持有美元等國際貨幣來滿足兌換數量的要求。至此，紙幣平等的格局發生了變化。

　　對于國際儲備貨幣國家來說，匯率貶值確切地說是匯率波動。因為它們的本幣可以無限地被創造出來，或通過發行債券等來解決支付、清償或匯兌中的貨幣數量要求；但非儲備貨幣國家不能用本幣進行國際支付和清償，一旦沒有足夠的儲備貨幣或可兌換貨幣來支付、清償和滿足兌換需要，就要發生債務危機，在匯率自由浮動、允許貨幣交易的情況下，匯率就不被信任，就要被投機而發生貶值，甚至發生金融危機。

　　因此，非儲備貨幣國家的匯率自由浮動和貨幣可兌換進程始終存在獲得國際貨幣的數量約束的困難乃至金融風險，一切債務危機、匯率危機都表現為不能滿足兌換的數量要求。正因為不能充分滿足貨幣兌換的數量和自由的要求，人們因此從國際收支角度劃分了經常項目可兌換與資本項目可兌換，目的是通過項目交易限制和數量限制來保證貨幣的穩定和國際收支的平衡。

　　從理論上講，凡是非儲備貨幣國家，無論其匯率制度如何合理，由于其國際貨幣兌換數量受到限制，如果把握不好，都有可能發生危機。經驗表明，由匯率波動導致的貨幣支付和清償危機，都發生在非儲備貨幣國家，儲備貨幣國家不存在這樣的問題。當然，如果非儲備貨幣國家有充足的外匯儲備和外匯存款，足夠解決貿易、債務和匯率波動干預以及應對金融交易投機所產生的對儲備貨幣的需求，或者其貨幣的國際化程度提高且被信任，那么，它實行的匯率自由浮動和資本賬戶開放的風險就會很小，就可以加快推進匯率和資本流動的自由化進程。

　　由此我們可以得出結論：凡是本幣不是國際儲備貨幣的國家，實行外匯管制就可能成為必要和必然。沒有足夠的外匯儲備，簡單進行匯率制度改革，或進行金融開放，尤其是允許證券資本和各種短期資本跨境自由流動，允許本幣與外幣的離岸交易，就很容易出現貨幣危機和其他金融危機。

　　從匯率在經濟杠桿中的地位變化看匯率自由浮動不必要

　　利率、匯率、價格和工資被理論家們認為是調節經濟活動的杠桿。工業革命以來的歷史以及貿易發展史表明，這些因素確實是政府進行宏觀經濟調節和控制的重要杠桿。但是，在當代經濟和社會發展階段，這些傳統的經濟杠桿工具正在失去威力，或作用在減弱。只有當這些杠桿可調節范圍比較大的時候，才能具有一定時間內的宏觀效益。

　　以價格來說，它基本已成為企業行為，成熟社會的企業已經從價格競爭走向非價格競爭，價格不再是政府可以控制的杠桿。工資同樣如此。利率和匯率的杠桿作用也很有限。美國在1990年6月到2000年5月期間6次提高利率以及2000年6月到2002年3月期間的11次利率升降對股市的調節作用均極其微弱。可以說，目前利率浮動對調節企業行為的作用有限，甚至利率浮動由企業說了算，而不是銀行說了算。

　　那么，調節匯率是否可以對宏觀經濟起到調節和控制作用呢？或者說促進某種制度的形成與發展并帶來長期的利益呢？目前看不出來，也看不出有什么必要。1994年以來，在人民幣一直保持穩定的同時，我國的出口迅速增長，中國企業的國際競爭力不僅沒有降低，反而提高了。縱觀人民幣貶值的歷史，越是貶值的時候，雖然我們的出口數量增加，但價格下跌，很多產品甚至因為遭反傾銷而退出市場，貨幣貶值往往兩年不到，出口成本又上來了。因此，通過匯率貶值刺激出口，在貿易保護主義嚴重的今天，往往得不到預期的利益。倒是提高產品附加價值、改善結構、提高技術含量的非價格競爭可能更有利于出口競爭力提高。

　　經濟學在設計匯率浮動的時候，實際上是假設其他因素為不變量，把匯率作為變量。如果反過來假設，其他因素就是變量。關鍵是把誰作為變量和不變量，當今時代，變量的杠桿已經不只是利率、匯率和價格，這些因素的作用已經很微弱，其他因素更重要。

　　決定匯率制度和政策成功與否的新因素

　　一個國家的匯率政策是否成功，關鍵因素很多，有時候是匯率制度和匯率水平本身，很多時候則是其他因素。對于非國際貨幣國家來說，國家的政治穩定以及政府對經濟金融的控制和穩定能力決定著匯率的穩定和信譽。比如土耳其總理和總統不和、阿根廷總統與法院關系不和，均導致外部對該國經濟金融失去信任，甚至借此進行投機。政府對經濟金融的控制和穩定能力，特別是應對緊急情況、突發事件和內外危機的能力，往往是影響匯率穩定的更重要因素。

　　與20世紀80年代中期相比，今天的匯率波動機制已經發生了巨大變化。當代影響匯率的因素首先是對政局、經濟的信任、信心和預期以及因此而產生的信息傳播和國際反應，其中包括國家信用評級和資本流動、債務調整等。例如，假設IMF不貸款給危機國家，這個國家的匯率就會突然惡化起來。

　　一個國家的企業如果能夠擺脫政治和政黨的紛爭，或者該企業主要進行跨國經營而不受國內政局的影響，這個時候決定匯率的第一因素不是政治和政局狀況，而是金融或企業自身經營狀態或其他因素。

　　“三元悖論”不成立

　　美國經濟學家保羅.克魯格曼認為，本國貨幣政策的獨立性、匯率穩定、資本自由流動三者不可兼得。這就是著名的“三元悖論”。但部分國家的經驗證明，“三元悖論”本身并不成立。以美元為例，美國不僅允許資本自由流動，而且在放棄美元與黃金掛鉤的固定匯率制度后，仍然保持了匯率政策的自我控制和調節，甚至主導和影響歐元、日元的變動，而且始終維持了貨幣政策的獨立性。由此可見，三者并不排斥，而是可以協調的。這是因為，在固定匯率制度崩潰以后，美元成為世界軸心貨幣，美國的金融和貨幣政策成為主導和支配世界的政策。作為國際貨幣國家的英國、歐洲、日本也可以在一定程度上保持三者的平衡。歐元匯率曾經是固定匯率制度，過渡期結束后是自由浮動匯率制度，但都允許資本自由流動，歐洲央行也保持了貨幣政策的獨立性。但由于日元匯率被美國支配，日本始終未能很好協調三者的關系。由此可見，在本幣充當國際貨幣的國家，三元悖論并不成立。

　　然而，如果發展中國家開放資本市場，允許資本自由流動，面對強大的外部資本流動沖擊和劇烈的匯率波動，要保持獨立的匯率政策或穩定的匯率是不可能的，獨立的貨幣政策更是無從談起。對這些國家而言，“三元悖論”自有其道理。

　　當資本自由流動以后，一國獨立的貨幣政策無法對資本流動施加影響，獨立的貨幣政策也不足以抗衡國際匯率大幅度波動的沖擊，這在貨幣危機中最為明顯。可惜經濟學家很容易忽視這些事實。如果說獨立貨幣政策能夠在自由浮動匯率、資本自由流動之后保持下來并發揮作用，這個國家不是正處于金融危機之中(比如大幅度提高利率乃至超過國際利率)，就是正在孕育金融危機。與外部相反的低利率會導致資本大量外流，而高利率又會使國內企業成本提高。如果開放金融市場，允許企業自由借款，則會導致企業大量舉借外債(如韓國)，或者是由銀行借外債(兌換為本幣)謀取拆借資金的利益(如泰國)，從而釀成金融危機。

　　對發展中國家來說，如果走上了資本自由化或資本市場開放的道路，就沒有自己選擇匯率和貨幣政策獨立的自由。美元降低利息而你不隨之跟進，就會帶來很多嚴重問題；而保持與外部利率持平，貨幣政策的調節空間又很小。

　　適度的貨幣升值可以作為政策來選擇

　　國際上有一種看法，認為貨幣貶值有利，而貨幣升值不利，據此，很多發展中國家不斷讓本幣貶值。但從歷史上看，沒有一個國家和地區是依靠貨幣貶值實現工業化和國家競爭力提高的。印度尼西亞、印度、菲律賓以及拉美諸國等都是貨幣長期貶值的國家，但都沒有獲得持久的成功。相反，凡是在貨幣貶值以后能夠保持匯率基本穩定乃至升值的地區和國家，經濟和金融的競爭力提高很快，基本上實現了工業化，在金融危機面前的抵抗能力也比較強。比如，臺灣(1982～1992年)、香港、馬來西亞均依靠貨幣穩定或升值提高了競爭力，戰后的日本、西德也是如此。

　　韓國雖然實現了工業化并于1996年加入了OECD，但韓國貨幣長期貶值并依靠本幣貶值和日元升值的機遇與日本爭奪國際市場，雖然在短期內取得了一定成效，但其企業利潤和國際競爭力卻增長有限。

　　在當今開放經濟條件下，貨幣貶值作為政策選擇必須慎用。在開放社會，貨幣貶值必然導致企業國際競爭力和國民財富的流失與價值低估；而在不開放社會，貨幣貶值的危害是國內財富重新分配和通貨膨脹。在開放經濟下，本幣貶值幅度多大，企業和金融機構的競爭力(包括資產、利潤等)就相應貶值多大，國民財富和國家競爭力也相應下降，因此，如果不是在萬不得已的情況下，不應該選擇貨幣貶值。相反，貨幣升值則可以提高企業和國家的競爭力。但貨幣升值要根據國家的消化能力、承受能力以及國際國內環境來選擇時機和時間。尤其要注意的是，貨幣升值必須遵循小幅度、慢性化、長期性原則，不能大幅度、快速升值。在這方面，新加坡提供了很好的范例。新加坡一直堅持保持貨幣堅挺的政策。1967年，政府規定1新元兌換0.290299克黃金，即使在美元與黃金脫鉤并貶值的情況下，新元兌黃金的匯率也沒有改變，這實際上意味著新元兌其他貨幣在逐漸升值。從20世紀60年代到1996年，新元兌美元匯率從3.08∶1升到1.4∶1，差不多升值了54.5%，但這個過程用了22年時間。因此，新加坡并沒有因為貨幣升值而帶來危害，相反，貨幣升值幫助新加坡實現了出口結構調整。新加坡能夠在1997年的亞洲金融危機中保持相對穩定，很大程度上正是得益于其匯率升值所產生的競爭力。在亞洲金融危機中，日元匯率波動巨大，但日本沒有陷入韓國那樣的匯率危機，其原因在于日元升值所積累的競爭力和國民財富(包括外匯儲備)使其具備了強大的抗風險能力。

　　歷史表明，二戰以后的日本、德國(原西德)都是通過貨幣升值使日元和德國馬克逐步獲得了國際貨幣的地位，并因此保持了本國企業的國際競爭力，成功實現了工業化。

　　日元匯率只有在1985廣場協議后的升值是失敗的。1985年9月廣場協議之前，日元兌美元匯率為240∶1，1986年5月升值到160∶1，到1988年1月初更升值到121∶1。從1971年到1985年，日元兌換美元從360∶1升值到240∶1用了14年，而1985年至1988年日元兌美元同樣升值120日元，卻只用了兩年多一點。兩年多時間貨幣升值50%，這顯然太快了，幅度也太大。日元快速大幅升值，成為日本泡沫經濟產生的重要原因，并帶來很多其他問題。

　　總之，只要有消化能力，貨幣適當升值是可以的。當然，適當的升值涉及到時間、幅度和時機問題，也有政策操作問題。如果不能把握好這些因素，無論是升值還是貶值，匯率政策都可能面臨失敗。

　　（作者系國家外匯管理局資本項目管理司副司長）