IPO新規(guī)：市場逼出來的改變

　　羅培新

　　即將實施的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，一方面通過削減繁雜的程序提高了效率，另一方面通過建立“叫停機制”強化了約束。同時，還引入“綠鞋機制”抑制股價的大幅起落。這些改變，體現(xiàn)出市場對規(guī)則的強大倒逼作用。

　　僅僅經(jīng)過短短五天的征求意見，2006年9月19日，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(下稱《管理辦法》)即被迅速付諸實施，這本身即意味著市場對規(guī)則具有強大的倒逼力量。此一證券發(fā)行規(guī)則體系中的重要規(guī)章，與兩年前《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》相比，一方面大大強化了效率價值取向，另一方面則加大了市場約束的作用。同時，在借鑒境外成熟市場做法方面，它亦不乏亮點。

　　效率優(yōu)先的價值取向

　　在《管理辦法》實施之前，所有公司只有在經(jīng)過初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段后，才能確定其發(fā)行價格。具體而言，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢價對象進行初步詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進行累計投標(biāo)詢價，并應(yīng)根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。這通常被稱為兩步定價法。當(dāng)時規(guī)則設(shè)計的初衷在于，冀望以繁復(fù)的程式來確保價格發(fā)現(xiàn)的穩(wěn)健，但其經(jīng)常面臨的詬病是程序繁瑣，影響效率。隨著市場再融資功能的恢復(fù)，一些已經(jīng)在海外上市的大型企業(yè)要回歸境內(nèi)資本市場，與此同時，一些境內(nèi)的大型企業(yè)必須在境內(nèi)和境外同時發(fā)行上市。這些變化的客觀情境，都要求對現(xiàn)行發(fā)行程序做適當(dāng)調(diào)整，提高效率，以實現(xiàn)與境外發(fā)行流程的協(xié)調(diào)一致。

　　《管理辦法》因勢利導(dǎo)，縮短了發(fā)行程序所耗費的時間：其一，《管理辦法》不再強制所有公司都要經(jīng)過兩個詢價階段，在中小企業(yè)板上市的公司，可以通過初步詢價而直接定價，從而擺脫了小盤股機械套用大盤股詢價程序的做法。事實上，一般而言，在國際層面，中小企業(yè)發(fā)行股票并無特別嚴(yán)格的詢價過程，由發(fā)行人和承銷商商定價格、實行定價發(fā)行的情況較為多見。實施詢價制以來的30多家中小企業(yè)的實踐表明，通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間的環(huán)節(jié)才最為重要，價格區(qū)間一旦確定，發(fā)行最高價就被確定。在中小企業(yè)板上市的公司目前無一例外均以價格上限發(fā)行，累計投標(biāo)的詢價過程并沒有太大的意義，只會徒增時間成本。《管理辦法》的這種安排可使中小企業(yè)的發(fā)行過程縮短4個工作日，顯然將相應(yīng)提升發(fā)行效率。

　　其二，改變了網(wǎng)下累計投標(biāo)與網(wǎng)上申購分步進行的機制，規(guī)定網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購?fù)�步進行。《管理辦法》推行之前，網(wǎng)上申購需在網(wǎng)下定價及配售之后進行，這就使網(wǎng)上申購存在一段等待期，一方面增大了發(fā)行的時間成本，另一方面使國內(nèi)公司在同時發(fā)行A股和H股之時，無法遵循同樣的價格發(fā)現(xiàn)程序。鑒此，《管理辦法》規(guī)定，通過初步詢價確定價格區(qū)間后，在機構(gòu)進行累計投標(biāo)的同時，公眾投資者按照價格區(qū)間上限同時繳款申購。累計投標(biāo)詢價確定的發(fā)行價格低于價格區(qū)間上限的，差價部分款項退還網(wǎng)上申購的公眾投資者。這一精細的制度安排，不但縮短了2個工作日的發(fā)行流程，而且更重要的是，它與香港市場的公開發(fā)行流程取得了一致。這對于在A股、H股市場同時發(fā)行的公司而言，可以實現(xiàn)其價格確定和上市的同步協(xié)調(diào)。

　　強化約束機制

　　在求取效率的同時，《管理辦法》還從正向的技術(shù)規(guī)則和反向的責(zé)任規(guī)則來強化約束機制。

　　就技術(shù)規(guī)則而言，《管理辦法》規(guī)定，網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購?fù)瑫r進行，這在客觀上使得參與網(wǎng)下申購的機構(gòu)資金不能重復(fù)進行網(wǎng)上申購，從而一改以往機構(gòu)資金可以在網(wǎng)下、網(wǎng)上重復(fù)使用，從而存在操控市場嫌疑的情形。《管理辦法》還規(guī)定，如果在初步詢價階段參與報價的詢價對象不足20家，發(fā)行4億股以上的、參與報價的詢價對象不足50家，發(fā)行人不得定價并應(yīng)中止發(fā)行。此種規(guī)范顯然意在通過增加詢價對象的數(shù)量，從而加大后者通過共謀而形成多寡頭壟斷格局的成本。此種情形正是監(jiān)管層所著力打壓的。從以往情況看，少數(shù)幾家詢價對象互相串通，共同壓低發(fā)行價格，從而在股票上市交易時狂賺一筆的惡劣行徑，大大影響了投資者信心。《管理辦法》前述“叫停發(fā)行”機制，可謂正當(dāng)其時。

　　就責(zé)任規(guī)則而言，《管理辦法》一方面宣示性地強調(diào)，詢價對象應(yīng)當(dāng)遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協(xié)商報價或者故意壓低或抬高價格。另一方面則對各參與主體違反法律、法規(guī)和《管理辦法》規(guī)定的行為，規(guī)定了制裁措施和行政處罰條款，力圖通過加大違規(guī)成本而遏制不法行為。

　　借鑒成熟市場做法

　　在借鑒成熟市場經(jīng)驗方面，《管理辦法》的亮點之一是引入“綠鞋機制”(Green　Shoe　Option)。這項機制由美國綠鞋公司率先使用而得名，它在本質(zhì)上是發(fā)行人賦予主承銷的一項選擇權(quán)。通常的做法是，發(fā)行人與主承銷商在初步意向書(Letter　of　Intent)中規(guī)定，給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價從發(fā)行人處購買額外的相當(dāng)于原發(fā)行數(shù)量15%的股票的一項期權(quán)。其目的在于為該股票的交易提供買方支撐，同時又避免使主承銷商面臨過大的風(fēng)險。得到這項期權(quán)之后，主承銷商可以(而且事實上總是)按原定發(fā)行量的115%銷售股票。

　　當(dāng)股票十分搶手、發(fā)行后股價上揚時，主承銷商即以發(fā)行價行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發(fā)售的空頭，并收取超額發(fā)售的費用。此時實際發(fā)行數(shù)量為原定的115%。當(dāng)股票受到冷落、發(fā)行后股價下跌時，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從市場上購回超額發(fā)行的股票以支撐價格并對沖空頭，此時實際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等。由于此時市價低于發(fā)行價，主承銷商這樣做也不會受到損失。

　　此番《管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的公司發(fā)行規(guī)模在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票，可以采用“綠鞋”機制。綠鞋機制的導(dǎo)入，有望抑制股價的大幅起落。業(yè)內(nèi)普遍認為，即將上市的中國工商銀行將穿上“綠鞋”。

　　當(dāng)然，證券發(fā)行與承銷規(guī)則的設(shè)定，在本質(zhì)上是對市場之紛繁變化之規(guī)則調(diào)適，它幾乎總是處于不斷試錯的動態(tài)均衡之中。盡管目前的制度安排還面臨詢價對象的共謀缺乏有力的發(fā)現(xiàn)機制，在目前市場仍處供不應(yīng)求狀態(tài)情況下，引入“綠鞋機制”是否過于偏惠上市公司和承銷商等質(zhì)疑，但在當(dāng)前，《管理辦法》仍然不失為一項較為理想的制度安排。