周康：科學城股權分置改革方案質疑

　　周康

　　6月30日，科學城(資訊 行情 論壇)(000975)公布了其股權分置改革說明書，其對價方案為“公司非流通股股份按每10股縮為6.942股的比例單向縮股，以換取非流通股股份的流通權”�？茖W城的非流通股股東認為，該方案相當于公司流通股股東每10股獲得2.1股股份的對價。關于該對價方案的效果，科學城的非流通股股東認為“股權分置改革完成后，公司

的資產、負債、所有者權益總額保持不變；每股收益、每股凈資產相應增加�！�

　　科學城保薦機構對其對價方案的分析意見是“本次股權分置改革方案的非流通股縮股比率低于1：0.7356的理論水平，而且非流通單向縮股后，公司流通股股東所擁有的公司權益比例由43.24%提高到52.32%，增加了9.08%，可以有效保障公司流通股股東的利益，有利于股權分置改革后公司股價的穩定和長遠發展”。

　　經過對該對價方案進行分析，對該對價方案提出如下幾點質疑：

　　一、對價方案設計本身不合理，部分數據失真，存在對流通股股東的誤導。

　　根據其說明書，科學城的股權分置改革對價的基本思路是：股權分置實施后，存在一個理論股價，在該股價水平上，公司總市值與改革前的公司總市值相等，即均衡股價。即存在如下公式：P1×N1+P2×N2=P×（N1+N2)。

　　其中，P就是股權分置改革結束后的均衡股價。

　　P1是流通股每股估值，其給出的結果是按2006年6月23日前30日均價計算，為2.95元；N1是流通股數，為23040萬股；P2是非流通股的每股估值，其給出的結果按凱得控股與銀泰投資于2006年6月20日約定的股權轉讓價2.17元計算；N2是非流通股股數，為30240萬股。

　　根據以上結果，測算的P為2.51元/股(即股權分置改革結束后的均衡股價)。

　　由于P1的價格與P之間存在著價差，流通股股東由此產生損失，進而產生非流通股股東應對流通股股東支付由于價差而產生的對價=(P1-P)×N1=101998703元。

　　以上對如采用送股方式支付，則送股數=101998703/2.51=40680737股，對于流通股股東而言，相當于每10股流通股可獲得對價=10×40680737/230400000=1.77股�？茖W城的保薦機構指出：該送股比例相當于非流通股股東按照1:0.7356的比例單向縮股。而科學城的非流通股股東為表達誠意，將縮股比例進一步降低至1：0.6942，其認為這相當于非流通股股東向每10股流通股送2.1股。

　　以上方案乍一看上去，邏輯嚴密合理，似乎無懈可擊。可認真分析，發現其中存在著很多漏洞，而且似乎是故意為之，因為這些漏洞如果暴露，則將對其非流通股股東的對價產生不利影響。

　　1、關于非流通股的每股估值。

　　根據該方案，非流通股的每股估值是根據凱得控股與中國銀泰于2006-6-20簽定的轉讓價款確定的價格，即為2.17元。

　　我們知道，科學城目前的非流通股共計30240萬，其中凱得控股持有283437792股，而重慶新禹(可能就是重慶黔江水利電力)等原始股股東尚持有18962208股，這部分股票屬于最初的原始股(即烏江電力時期即持有的股票)，其持股成本最多就是1元(應該是遠遠低于1元。作為發起人，科學城先后兩次大比例送股，這將直接攤低重慶新禹的持股成本)，而在對價方案中，這部分股票均按照2.17元/股計算的每股估值。如果根據凱得控股與中國銀泰兩次簽定的股權轉讓協議以及按1元計算重慶新禹等的持股，則公司股權分置結束后的均衡股價為：

　　P=[(33300+28344)+1896.2208+2.95×23040]/53280=2.4682元/股，較其計算得出的2.51元/股下降0.0418元。

　　繼續套用其公式，則非流通股股東應支付的對價為=(2.95-2.4682)×23040=111006720元，較其方案提出的增加了9008017元。

　　作為股權分置改革的提出者，其不可能對公司非流通股股東的持股結構和成本不清楚，其用2.17元(凱得控股與中國銀泰的第一筆交易價格為每股2.16元，數量為13000萬股)作為全部非流通股的估值，本身就是一種內在的誤導。

　　2、關于流通股股票的估值

　　根據方案，其對流通股每股價值是按2006年6月23日前30日均價計算的，為2.95元。

　　經對科學城2006年6月23日前30個交易日進行認真分析，發現其均價應該為3.3463元(按照收盤價計算)或是3.3394元(按照當天成交均價計算)。數據如下：

　　不管是以上哪組數據，可以說，2.95元的流通股估值均是不合理的。如果采取3.34元計算流通股估值，繼續套用相關公式，則均衡股價為：

　　P=[(33300+28344)+1896.2208+3.34×23040]/53280=2.6368元/股

　　非流通股股東應支付的對價為=(3.34-2.6368)×230400000=162017280元，較其方案提出的增加了60018577元。

　　以上數據是根據科學城的實際交易計算的，作為保薦機構，其2.95元的流通股均價明顯存在常識性錯誤(科學城的收盤價格一直在3元以上，均價怎么可能低于3元呢！)。2.95元的價格似乎是指望沒有人會跟專業機構較真，會去計算相關均價吧！

　　3、關于非流通股股份按照每10股縮股為6.942股，相當于非流通股股東向每10股流通股送2.1股缺乏推算依據，在方案中未做介紹。因此，也不能排除其中存在著誤導因素。

　　二、非流通股股東潛在收益大，對價方案對流通股股東的實質利益造成了極大的損害。

　　如果按照科學城提出的對價方案完成該公司的股權分置改革計劃，則在對價結束后，非流通股股東(假設中國銀泰能夠順利收購凱得控股持有的股權)的持股成本為：

　　中國銀泰：(33300+28344)×10000/196766732=3.1328元/股。

　　重慶新禹：18962208/13163847=1.4404元/股。

　　對于中國銀泰而言，其相對于2006-6-23的股價3.78元/股，仍然有(3.78-3.1328)/3.1328=20.65%的溢價；重慶新禹的溢價就不過多研究了(其成本更低)。

　　而對于流通股股東而言，由于其實質利益主要取決于股票的交易價格，如果按照科學城的股權分置改革方案，則對價結束后，其在股票交易價格上的損失為：

　　(2.51-3.78)×23040=-29261萬(仍然按照方案所提供的假設數據計算，假設股票價格將逐步趨于未來的均衡股價)。

　　由此可以看出，對于流通股股東而言，以上的對價方案，流通股股東非擔沒有獲得補償，反而遭受了市值損失的巨大損失，流通股股東的實質利益受到了極大的損害。

　　在送股的模式下，盡管股價同樣將逐步下降而趨于未來的均衡股價，但由于流通股股東獲得了一定的股票補償，因此，其在市值上的損失將有所減輕。

　　(2.51-3.78)×23040+0.21×23040×2.51=-17117萬元。

　　盡管我們知道，以上股票價格的走向不會是如以上預測那樣簡單變化，而是呈現波浪運動的，但非流通股獲得流通權后，股票數量的供給變化，必然會帶來股票價格的波動。而由于流通股股東沒有獲得股票數量上的補償，盡管非流通股股東采取了縮股的方式給予對價，但仍然不能避免由于股票數量的增加而造成的股票價格下跌(盡管股票供給數量增加將會是在股權分置對價結束一年后才會發生的)而造成流通股股東的損失。

　　三、科學城保薦機構所提出的縮股方案意義存在對流通股股東的誤導。

　　在科學城的股權分置改革方案中，科學城的股改保薦機構提出，“采用縮股方案，公司流通股股東所得到的權益由43.24%增加至52.32%，增加了9.08%，可以有效保障公司流通股股東的利益，有利于股權分置改革后公司股價的穩定和長遠發展�！边@一提法本身就存在著明顯的誤導。

　　我們知道，所謂對價，就是指非流通股股東為獲得其所持有的非流通股的流通權而向流通股股東支付的一定的權利金(由于股票流通數量的增加，必然造成股票市場供需失衡，進而影響到交易價格，從而影響流通股股東利益)。因此，支付對價，就必然意味著流通股股東的權益增加。以下為送股和縮股兩個不同方案所引起的權益變化(以下測算均根據科學城提出的股權分置改革方案中的數據為依據)。

　　由以上測算可以清楚地看出，只要是支付對價，流通股股東在公司所擁有的權益數就必然會增加，這是由對價本身所決定的，跟采取什么方案(送股或是縮股)無關。

　　初步結論：

　　自去年中國

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