于明娥：當前市場為何如此強勢

　　于明娥

　　如何理解當前濃郁的牛市氛圍？

　　近期市場所表現出的超強走勢，超出了此前即使是最樂觀的市場人士的預期。

　　4月A 股市場月度漲幅創下“6.24”行情以來的最高漲幅記錄，五一之后更進入癲狂狀態，滬指從1300 點上漲到1400 點，僅用了15 個交易日，而后從1400點到1500點,只用了短短9個交易日,而從1500上破1600，僅4個交易日，完全擺脫了千三之前的膠著走勢，日成交維持400 億左右的巨量。即使是上調貸款利率.抑制行業過熱及融資重啟等，均未能擋住股指不斷創新高的步伐，市場表現出典型的牛市特征。

　　此前，我們基于制度變革、經濟增長周期、估值比較優勢及幣值升值周期四點判斷，得出中國股市的根本性轉折已經來臨，這是從一個較長的時期來看，但僅就短期而言，有幾點顯見的不利因素：新一輪宏觀調控業已開始，這將延緩周期性行業的整體復蘇步伐；上市公司整體凈利潤出現5年來首次負增長，這種背景下除局部和結構性的機會外，應難現整體性的行情；擴容在即，將改變現有市場的資金格局；經數月上漲，對價形成的制度溢價已經基本兌現，目前市盈率水平已抵達成熟市場的上限。在這種情況下，市場的超強走勢似乎應另有注解。

　　一是將其解釋成一種貨幣現象。即由貨幣流動性過剩導致。國內過剩的流動性其度量指標是M2/總市值,目前處于歷史高位,數倍于國際市場平均水平。未來還可能進一步加劇，因產業調控將擠壓實業投資，在資本市場形成新增流動性。國際過剩的流動性,其根源歸結為美國的赤子經濟,美國通過貿易逆差向貿易國輸出過剩的流動性,此外日本超寬松的貨幣政策,也吸引了大量的套利需求。全球流動性過剩造成資源價格暴漲、房產泡沫以及股市上揚,A股作為全球"洼地",必將吸引國際資本源源不斷的涌入，資金愈發充盈。

　　二是"乘數效應"。進入全流通時代，非流通股的變現將伴隨著一個自我增值的循環。目前上市公司持有的法人股數目龐大，配合股改眾多公司都相繼增持了自家的股票，未來這些法人股和股改增值的股份將陸續在市場變現，從而成為上市公司的一大業績增長源，在股市升值階段，將出現“股價上漲-業績提升-股價上漲”的循環，從而產生遞增的“乘數效應”。

　　三是"財富效應"。股市穩步上升所帶來的“財富效應”，將極大地激發市場人氣，樹立市場信心,而一旦市場信心完全樹立，將發揮出任何重大利好難以比擬的正面效應。這種效應首先體現在“放大利多和淡化利空”上。放大利多、不懼利正是強勢市場或大牛市的重要特征之一。

　　怎樣看待幾則利淡消息？

　　1、升值背景下股市對經濟調整的反映趨弱

　　在本幣升值過程中，國內資產將面臨全面的價值重估，價值重估成為推動資本市場持續上漲的重要動因。以日本股市為例，從1976年-1990年，日元升值了1倍，股指上漲了7倍。因此，國金證券等機構認為，只要本幣升值預期不變，同時經濟保持平穩增長，則股市將保持持續上漲態勢，即使GDP 中間出現過幅度稍大的調整，也不會改變總體向上趨勢。

　　而對升息和壓縮產能的具體影響，市場機構認為，與市場普遍預期的上調存款準備金比率相比，上調利率對資金的“收縮”效應相對較小。新一輪緊縮將影響鋼鐵、建材、電解鋁等因產能過剩而處于周期低谷的投資品行業的整體復蘇，但另一方面，加大淘汰落后產能的舉措則將有利于改善這些周期性行業中龍頭公司的競爭環境，增強其盈利能力。

　　2、新老劃斷考驗中國企業和居民對股票資產的容納能力

　　從歷史看，中國資本市場A 股的融資量的峰值出現在2000 年，達到1527億，考慮到目前大型籃籌股的回歸和再融資門檻的降低，平安證券預計理論上目前的融資需求將遠遠超過2000 年的峰值，中國資本市場能否承受住巨額融資的壓力從根本上取決于中國企業和居民對股票資產的容納能力。

　　一般而言，衡量一國企業和居民對股票資產的容納能力可以用M2 和股票總市值的比重來衡量。從歷史上看，目前國內企業和居民對股票資產的潛在需求正處于歷史性高點：M2/總市值在2001 年最低時一度降至2.55，目前該值為8.38 左右，如果該值降到2001 年水平，則對應目前高達31 萬億的M2 存量的股票資產總市值可增加到12 萬億左右。應還有相當容量。

　　3、 QDII分流資金有限

　　QDII 的大門已經打開，是否必然意味著資金會大規模外流呢？國金證券認為單純從追求收益率角度看，國際市場并不具有更高的投資價值。

　　從股票資產來看，中國資本市場的PE/G 是最具吸引力的，大量的外資正排隊等待入市，部分無法獲得入市資格的資金寧愿付出10%的溢價也要借道新華富時50 指數ETF 基金購買國內股票資產。而從債券資產來看，只有當投資國外債券的利率差能抵補遠期人民幣升值的匯率差的情況下，投資國外債券才是有利可圖的，但是，分析近期國內外債的利率差和匯率差情況，我們發現，在既定人民幣升值預期和幅度下，投資國外市場的債券都是很難獲益的。

　　當然，從資產配置的角度而言，確實會有部分資金會投資境外債券和股票市場，但是其資金量應該是相對有限的。

　　趨勢會逆轉嗎？

　　如果將當前股票市場的強勢視為一種資金現象，這種流動性過�，F象短期尚無法逆轉。作為制造全球貨幣流動性過剩重要來源的美國，經過連續16次加息后，目前已進入了加息周期尾聲。美國向全球輸出外匯儲備的“

　　從日本來看，近期日本央行決定結束長達5年之久的超寬松貨幣政策，市場人士普遍擔憂這會收緊全球貨幣流動性，并進而對商品期貨市場以及股市、債市等金融市場造成沖擊。但事實上，日本央行當時只是明確了最終將退出超寬松貨幣政策，而短期內日元利率將保持穩定，仍維持在接近零利率水平。

　　從國內來看，目前國家對鋼鐵、水泥、焦碳等行業都制定了嚴格的控制標準，未來在其他行業也將制定相應的準入條件，大量民營資本不得不選擇退出實業領域，轉行欣欣向榮的股市。

　　從近期多家機構披露的5月策略報告看，也均相對樂觀。由于本輪行情主要是受到人民幣升值和中國宏觀經濟持續高速增長驅動，加息更主要的是平滑中國的經濟增長周期而不會改變其中長期持續增長步伐，宏觀調控將會提升

　　但也有機構對大幅上漲后的市場表示擔憂。市場已經從估值偏低轉變為估值偏高。通過對市場的模擬測算(按照平均3.1 的對價水平測算未股改公司)，當前市場全流通市盈率已經上升到19.1 倍。20 倍市盈率可以作為香港市場平均市盈率的上限，則當前滬深市場平均19.1 倍的模擬全流通市盈率已經處于高位。上市公司公司第一季度業績不理想，使得市場的動態市盈率無法下降，所以當前市場暫時缺乏整體繼續上升的空間.

　　總之，A 股市場基本上已經進入牛市初級階段，牢固樹立牛市思維是主要的操作策略。但一些機構表示新制度背景下市場需經歷磨合。

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