崔利平：股權分置改革一周年隨筆

　　崔利平

　　一年前，　我們就股權分置改革啟動的一些宏觀政策理論問題，向中央提出了學術觀點和建議，與大家一道，為推動股改啟動盡了綿薄之力。

　　去年春節后，熬過多年熊市的市場未見牛市曙光，人們對市場的信心已近崩潰。國

內學者、業內人士紛紛站出來，飽蘸關心資本市場命運的熱情，發表自己的觀點和建議。我們經過認真研究分析認為：“國九條”已經為股改提供了框架性依據，股改遲遲未推出的原因可能來自三方面。一是未對股改作出定性，二是股改的路徑未定，三是股改涉及到證券監管、國資監管、會計主管等多個部門，一個部門的意見都可能涉及到另一個部門的職權，其一致意見難以形成。

　　關于股改定性，需要解決的是將股改放在一個什麼范圍中調整。基于股改定性經濟法中是個空白，顯然應放在經濟轉軌中國家所有的上市公司資產轉型的范圍中調整。從股改的經濟特征看，在經濟法角度，屬于調整法范疇，而不屬于基本法范疇(《公司法》中“同股同權”的規定就是基本法)，啟動規法法、律法立法程序不適用。改革開放以來的經濟法體系是在經濟改革需求下一路試出來的。經濟法中是空白的，只有通過試才能上升到規范調整。當然，不能拍著腦瓜搞試點。試點也應建立在規范基礎上，對其流程和基本方法作出要求。

　　關于股改的路徑，需要解決的通過什麼途徑使非流通股獲得流通權。基于股改的路徑經濟中法是空白，有補償性投資等方法可供試點探索。針對股改中的補償，有權益法、核銷法等。基于股改是建立在國家政策導向，非流通股股東與流通股股東協商一致。股改對象中有盈利的虧損的，有A股上市的有A股十B股上市的等，具體情況比較復雜，方法不能限于一種。無論采取何種方法實施股改，理論上要求對流通股東適當補償。針對股改的補償，屬于廣義補償，最終的落點決定其屬性。通過股改平衡非流通股股東與流通股東的利益，實現國家所有的上市公司資產流通和增值是股改的目標。操作中流通股轉讓其權義隨之轉讓，每一股附有一票非流通股變更為流通股的表決權。實施股改的法律行為主體是非流通股東和流通股東，實體內容是經過有關部門批準非流通股股東通過補償性投資等方法由不流通股變更為流通股。

　　第三個問題，反映了資本市場政出多門的老問題，其一致意見難以形成，國務院拿什嘛批示啟動試點。參照慣例，由學術界的代表提出建議不失為一種方法。于是我們在四月三日將“學術觀點和建議”呈給溫家寶總理辦公室，供中央決策選用或參考。四月八日媒體報道了中國證監會領導被國務院副總理黃菊召集開會的消息，十九日中國證監會對外公布了實施股改試點的消息。

　　資本市場是現代金融鏈中不可或缺的一個環節。如果我們把全流通看作是資本市場的生態林，把非流通股與流通股的分置看作是對生態林的毀壞，把股改中的補償性投資等方法看作是對股市持續低迷沙漠實施的“退耕還林補償”，那么，該項政策是股市休養生息的經濟、政治策略。

　　補償性投資等方法上升到是否會造成國有資產流失？我們認為：首先要看流進來的溢價是否符合法律的規定，其流進來的溢價如果不符合法律規定或者存在瑕疵，理論上協商復權追溯處理是允許的。基于無論何種股票轉讓或購買投資，其標的由股東權和股票市場價值構成，非流通股東對上市流通的股票明碼標價并不能對抗《公司法》關于股份上市“同股同權”規定。因此，其合約屬于雙方自愿接受的共同責任合同，其變更合同中剔除非完全意義上的追溯復權，采用協商方式和補償性投資等方法適當補償并(上市)全流通，在法理上是成立的。當然，建市以來，許多投資者明知股市有較高風險，仍去追捧，有對政府樸素的信任心理底線在里邊。其次，股改中采用的補償性投資與一般意義上的補償投資不同，一般意義的補償投資不需要回報，股改的補償性投資是要回報的，一要流通，二要增值。前者定為“鎖一爬二”，后者將隨著市場基本面的改善，總體上預期是穩定的。具體效果需要對股改前后的上市公司股東資產進行客觀、公允、真實的估值來檢驗。

　　股改中的補償性投資要義是通過補償性投資，對歷史遺留的(問題)責任承擔和取得流通權兩個問題一并解決。其責任為

　　股改中實施的補償、投資量，其價格總體上沒有比照。針對個股的交易價格，屬于市場調研基礎上盡可能低成本“產出”的協商一致，別無選擇。其成本是金融市場國際化和國有上市資產增值保值實現方式調整的社會成本。凡事總是有一利必有一弊，只要補償性投資等方法利大于弊，只要能夠使資本市場與國際標準、慣例接軌，只要能實現真正意義上的市場經濟“晴雨表”作用，只要符合資本面前一律平等方向，只要與法律及其精神一致，付出一定的代價是很正常的事。總之，我們應當把股改的補償放在歷史范圍、合約范圍、未來范圍中審視。

　　股改實施中采用了以補償性投資為主線的方法，針對困難戶應當分類指導，鼓勵創新，采用對外重組、對內舉債等靈活多樣的方法組織實施。

　　應當指出，股改不是一家之事，改股是相互依賴著的金融業的資本市場環節的改革，銀行和保險等金融機構相關應積極介入資本市場深入改革中，共同促進資本市場的健康發展。

　　隨著股權分置問題的穩妥解決，資本市場進入全面推進的通道，建立功能健全、法制健全的國際化資本市場任務擺在我們面前。市場監管思路應堅持穩健而不拘束策略。新老劃斷中應“三步并兩步”走，將面向公眾的適當量的再融資和IPO及股指期貨、金融期權等適時推出。針對股票市場預測信息依據不充分問題，應尊從效率、客觀、真實原則委托相對獨立、專業的多個中間力量，公開披露委托和預測的詳細信息。預測的市場結果在合理的范圍內支付費用。國家審計部門將其專項經費的支付方式和支付額納入審計范圍。市場預測的事讓市場來做，在一定程度上可以解決管理者往往因獲取信息的渠道有限使決策的信息不對稱問題。同時，是否還可以考慮設立專門經費，由證監會、國資委等主要領導牽頭、業務單位參與、中間機構配合，每年不少于一次到國外成熟市場和發展中市場舉辦專場投資中國資本市場鼓動會。以改善資金供給結構、開闊視野、增進市場人氣。

　　應當看到股改為資本市場得以健康發展打下了良好基礎，未來的任務主要是進一步深化金融體制改革，優化金融業協調發展環境，其中重點是立法、司法律環境的優化。中央應考慮成立軟科學工作辦，在年度財政預算中拿出一定額度，單獨和與大學合辦設立國家軟科學貢獻獎勵基金。軟科學指應用現代科技工具，對科技、經濟、法治、人文等科學社會元素的重合研究和管理。合辦設立應由多元主體贊助投資并參與管理。對法律、金融(證券)、教育、歷史文化等軟科學作出重要貢獻者，不論渠道和身份，經評價、評估進行獎勵。以改變我國軟科學滯后于經濟、社會發展需要的局面，完善科學體系和知識產權保護體系，與國家經濟迅速攀升和社會和諧發展需要相適應，支持中華民族本世紀的成功復興。

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