劉兆輝：危言再現 股市還將套牢全社會

　　劉兆輝/文

　　兩年前(2004.03.17)，筆者曾在網上發表過一篇題為《危言：股市將套牢全社會》的文章。那還是兩年前在管理層借《國九條》行情大規模發行新股的時候，當時股指在1700點以上。而該文章發表后不久，股市在04年4月7日見高1783.01點之后，股市就開始了持續的漫長下跌，一直跌到最低點998點。

　　兩年前筆者將中國股市的問題說成制度問題，今天筆者認為用股市的運行機制不合理來表達更恰當。兩年前筆者對股市的論斷，最終得到了市場的驗證，而今天中國股市仍舊面臨嚴峻的考驗。筆者始終認為股改單單解決股權分置并沒有解決股市主要問題。而現在股市的主要問題是，如何實現通過補償投資者實現政策市向市場市轉軌的問題，是如何避免市場轉軌過程股市出現巨大的系統性風險的問題。筆者之所以舊事重提，就是希望市場能總結以往股市整體虧空的經驗，避免市場再次全輸。面對股市繼續運轉下去面臨的可能出現的再一次系統性風險，筆者特撰此文。

　　中國股市的病因簡單概括：

　　中國股市四年多的大熊市導致了多輸的格局，這是中國股市運行機制不合理造成的。新股的非市場化發行，導致市場不能優化資產配置，導致管理層配置資源，從而沒有優化資產配置的股市，其定價機制也不合理。當然定價機制不合理的股市也不可能推出做空機制。也不可能讓發起人股東在這個基礎上高價格變現，更不能在證券發行過程中合理定價，所以出現了股權分置問題。目前的中國股市雖然解決了股權分置，但僅僅解決了非市場化之因下的一個果，股市運行機制仍然不合理，仍舊在劣化資產配置。運行機制不合理的股市股權分置環境下的可以劣化資產配置，那么全流通后市場完全可能再一次劣化資產配置，重新導演市場全輸。

　　中國股市是因為開始的非市場化發行導致的市場高估值水平。而股市估值水平過高導致市場價發行新股就成了股市圈錢。股市必須是要優化資產配置的，要優化資產配置就必須讓市場配置資源，那么在新股發行過程中就必須建立起機會均等，規則公平的發行機制。能優化資產配置的估值水平，才是最合理的估值水平，所以市場化發行形成的估值水平才是合理的。當然筆者不是想推倒這個市場。筆者只是要提一下市場，如果重啟再融資，按照目前的市場定價水平，再對照一下市場市環境下所能形成的價格，未來證券發行其圈錢力度之猛是很可怕的，并且和管理層政策市是矛盾。

　　沒有合理的定價機制就沒有股市的優化資產配置。而沒有優化資產配置的股市即使是人民幣升值，即使是有大規模資金進入，仍舊改變不了中國股市劣化資產的本性。

　　證券發行仍是中國股市最大的漏斗

　　雖然股市解決了股權分置問題，但解決的僅僅是整個市場股票全流通問題。并沒實現股市由政策市向市場市的成功轉軌。目前的中國股市承受不了市場化發行帶來的股市崩盤。當然定價機制仍然不合理。不合理的定價機制下的新股發行，上市公司再融資都是不合理的。特別是針對再融資本出臺的管理辦法，更加強調市場價約束。然而定價機制不合理的股市，靠不合理的市價來約束股市圈錢又怎么會有作用呢。

　　如果以往股權分置的存在導致不合理的定價機制的形成，使得新股發行成為證券市場最大的漏斗。那么股改后中國股市定價機制仍舊不合理，此基礎上在再啟動新股發行啟動再融資，中國股市仍舊會繼續圈錢的，證券發行仍然會是使場內資金外泄的最大漏斗的。

　　靠資金推動不能實現股市運行機制的合理

　　現在中國股市有諸多利好引導資金進入股市，特別是管理層強調引導合規資金入市，不斷增加QFII的入市額度。顯然仍舊是管理層在宏觀調控價值中樞，在維持足以讓任何一個公司都能成功圈錢的高價值中樞。要知道在價值中樞合理的股市，新股發行失敗是很正常的。而在中國股市發行向來是東方不敗。繼續維持這樣的價值中樞就是繼續維持不合理的股市運行機制。

　　中國股市的根本問題是運行機制的問題，沒有合理定價功能，就沒有證券發行時的公平公正，就不會有優化資產配置功能。資金的多少并不能解決股市的運行機制問題。在現在的制度下進入股市資金的規模越大以后被套住的資金就會越多。以現在的模式進行下去不排除再一次大范圍套牢全社會資本的局面。

　　如果資金不能解決股市運行機制不合理問題，那么人民幣升值預期，導致外資為了瓜分人民幣升值的利潤空間，而瘋狂的購買人民幣資產導致股價上揚，會改變股市不合理的定價機制嗎？一樣不會！相對本來就圈錢的中國股市，增量資金介入只能讓市場圈錢力度增加。

　　資金推動的只是股價的上揚，而基本上是不會進入上市公司的生產經營的。一個實際價值一元錢的股票，經過資金的推動，特別是中國股市市場規�？煽氐那疤嵯拢�即使將其炒到100元，原來是什么業績，現在仍然是什么業績。而要讓資金進入上市公司離，那就必須讓上市公司圈錢，或增發或配股，但這樣的結果就是參與高價增發和高價格配股的投資者，再次被套，以后進入的投資者的股票將面臨如何軟著陸的問題。資金推動的股市無論如何都是解放一批套牢另一批的擊鼓傳花的游戲。不信我們可以視目以待。

　　靠業績支撐也不能實現股市運行機制合理

　　中國股市能否以業績支撐來實現股市運行機制的合理呢？答案也是否定的。因為價值搞估的股市，其市值是放大了的。所以同樣是一個股票，在價值高估的政策市和在合理定價市場里每交易一次的費用是不相同的，現在的市場是高消耗的。所以僅僅是交易費用如果股市僅僅是不上漲也不下跌，那么其對資金的消耗也是相當嚴重的。況且在定價機制不合理的股市，上市公司在市價約束下的圈錢是合法的。資本是趨利的，那么面對圈錢這個合法而又簡單的方式，上市公司怎么不去遵守客規律呢？中國股市之所以上市公司普遍圈錢，那是因為這個市場不合理運行機制導致上市公司已經對靠生產經營這種笨方法來提升業績失去耐心。中國股市即使在指數不漲不跌維持橫盤的前提下，上市公司如果繼續圈錢，那么市場仍舊會因為圈錢而將市場的資金耗盡而最后下跌。

　　要證明中國股市可以不在資本推動的前提下，靠業績不能實現中國股市機制的合理。只需要在一定股指點位大規模發行新股，如始終保持讓股市在1400點以下的水平圈錢，股指只要超過1400點，就采取市場化發行新股。這樣可以實現讓業績支撐取代簡單的資金推動�？梢韵胂�，如果中國股市面臨高位橫盤，相信不多久，久盤必跌的鐵律就會在全流通的股市重現。

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