劉兆輝：中國股市已到該超越股改時刻

　　劉兆輝/文

　　一、中國股市的最大問題是沒有優化資產配置功能。

　　股改市值過半，可中國股市偶爾就會出現3月7日的大跌。基本解決了股權分置問題的中國股市為什么會如此脆弱？顯然單單解決股權分置的思路是錯誤的。關于單單解決股改的

思路是錯誤的，要論證這一問題其實很簡單。

　　證券市場是要有優化資產配置功能的，優化的不僅僅是已進入股市的資本，將要優化的而是整個社會資本。顯然單單優化進入股市的資本，股權分置作用是至關重要的，而要優化整個社會資本，將巨大的社會資本引導入最需要資本的行業，引導資本進入回報率最高的項目，從這方面看股權分置問題不是最重要的，一個機會均等的規則公平的新股發行機制才是最重要的。而解決股權分置的市場，如果沒有優化資產配置的功能，不管是需不需要資金的企業只要獲批上市，都能成功的圈錢，那么股權分置是中國股市最主要的問題又能說服誰呢？要知道股市基本功能就是優化資產配置。不需要資本的企業，或者投資沒有回報的企業是根本不可能從成熟的資本市場融到資的。而股改后的中國股市，有沒有效益的企業都能大規模圈錢，顯然這樣的股市無論如何都是不具備優化資產配置功能的。

　　資本市場要實現股市對15萬億銀行存款的優化配置，為社會創造財富，股市就必須具備優化資產配置的功能。就必須建立起一個上市機會均等的能夠實現即將上市公司公平競爭的上市機制——市場化發行。而股權分置如果是中國股市的根本問題，那么解決股權分置就必須解決中股市的非市場化發行機制。沒有機會均等規則公平的股市機制，我們如何標榜中國股市的股改成功呢？

　　目前的股權分置改革，并沒有規避市場的系統性風險，反而股改后的中國股市直接向市場市轉軌而形成的巨大系統性風險，這是管理層股改忽視建立一個機會均等規則公平的新股發行機制導致的。

　　二、單單解決股權分置并沒有降低政策市估值水平。

　　中國股市估值不合理的問題，單歸咎于股權分置是不正確的，因為在政策市基礎上無論股權分置問題解決不解決，是根本改變不了股市不合理的估值的。比如政策托市維持市場價值中樞穩定，非流通股東一股不送的全流通，一樣可以解決股權分置問題。但政策托市下，即使是全流通的股市，我們能說股市估值合理嗎？我們發現這樣一股不送政策托市下的全流通市場，仍將要面臨政策市向市場市的轉軌：鎖定期過后要么任市場下跌，這和直接下跌接軌沒什么區別；要么非流通股鎖定期過后增量流通多少，政策托市資金就要接盤多少。

　　進一步分析，整個市場向流通股平均折股10%的股改，再到平均20%折股的股改，一直到平均30%折股的股改，于一股不送的政策托市下的直接流通有什么區別呢？首先從單解決股權分置問題上效果是一樣的，都能夠解決非流通股不流通。其次在沒有改變股市估值的效果上也是一樣的，政策市都會保持市場價值中樞穩定，即股市估值水平不變。所以對于目前進行的股改，如果不考慮股改補償了一部分投資者的以往炒股損失的話，單單從解決股權分置和股市的估值水平上，顯然政策托市基礎上的一股不送的直接全流通要簡單些，而且也不會遭遇市場擴容30%，政策托市更容易失敗的危機。

　　三、政策市基礎上的股改市場不會出現損失，市場轉軌反而卻要付出成本。

　　股改后中國股市是否可以繼續維持目前的政策市，不進行股市轉軌？中國特色的證券市場要不要繼續搞下去，管理層是否應該繼續壟斷新股發行繼續圈錢？結論當然是否定的。中國股市是必須要轉軌的！因為政策市沒有合理定價機制，是什么公司都能得以圈錢的不公平市場。

　　通過單解決股權分置來解決股市估值，在此思路下的股改，其結果必然面臨股改后政策市向市場市的轉軌。政策市向市場市的轉軌還有一種方法，那就是股改行情已經上漲了30%，那么再任市場下跌30%，以達到下跌接軌的目的，但這種想法無疑是那中國股市當面捏的做法，是對市場信心的恢復一點沒有好處的。以往近四年的下跌接軌都沒有實現目的，可見政策市和市場市的估值水平是存在巨大落差的。下跌接軌是很難達到目的的。難道真的是想拿中國股市當面捏？

　　四、中國股市該到了超越股權分置，考慮政策市向市場市轉軌的問題了。

　　中國股市必然要向前發展，最可行的辦法就是通過股改降低目前股市的估值水平。解決股權分置必須補償流通股東，這是一個共識。補償的不應該是投資者的炒股損失，而應該是市場轉軌出現的損失。但我們目前的股改，單單解決股權分置的股改過程中，流通股東出現損失了嗎？沒有！在政策市維持市場價值中樞穩定的前提下，股改根本不會出現所謂轉軌損失的。例如用友軟件10送5，解決股權分置非但沒有形成損失，折股補償反而使參與股改的投資者獲得了100%的炒股收益。在一個價值中樞里(政策市)進行的股改，是不可能實現政策市向市場市的轉軌的。

　　股改后的G股擴容，隨著股市恢復融資的臨近，市場早晚有要轉軌的預期。而繼續政策托市，就意味著繼續維持以前的圈錢市，而不政策托市，中國股市又必然面臨著政策市向市場市的轉軌下跌。當然曾經為股改送股的大股東完全可以不為以后轉軌下跌買單了，因為折股已經送出去了。獲得股改折股，股改后拋出

　　目前中國股市股改市值過半，股權分置改革基本成功，現在的中國股市面臨一個更嚴峻問題：如何形成一個上市機會均等的將上市公司間和公平競爭機制。讓最需要資金的，投資回報最高的企業優先上市。即政策市如何向市場市轉軌。中國股市該到超越股權分置框框的時候了。

　　股權分置的問題基本解決了，股改的股票已經送出去了。但股改后遺留的政策市向市場市轉軌問題，要不要建立一個能優化資產配置功能的資本市場。要不要引導15萬銀行進入證券市場，通過成數的資本市場對社會資本進行優化資產配置。如果要，那么還有一個問題就是政策市向市場市轉軌的成本誰來買單？

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