國企海外上市如何應對外資聯手操縱

　　馮遠春

　　本文主題：

　　隨著海外上市的國企總市值規模越來越大，目前已接近04年中國GDP十五萬億的50%，如何管理這批巨大的國民財富不流失，并保值增值和安全，是一個非常緊迫的課題。

　　建議我國政府成立高級別的國家金融安全部門，將國內、香港資本市場納入中國只有一個資本市場的框架下，未雨綢繆，從資本市場的制度建設上來提前防范應對，將來外資機構聯手操縱類似98年的亞洲金融、經濟危機，從而避免沖擊國家經濟安全和國家利益。　　

　　隨著大型國有企業在香港等海外市場上市的規模越來越大，截止2006年3月在香港股市上市的前十位大型國有企業總市值已經高達45300億。如何管理這批巨大的國民財富不流失，并保值增值，是一個非常緊迫的課題，筆者認為這批財富系關六七十年代出生人將來的養老錢，系關將來的社會穩定。國企在海外市場(以香港為例)的總市值規模如下：

（2006年3月6日香港股市前十位總市值，國企VS香港本地股，單位億元）

0857中石油   13600              0005匯豐     15000
0939建行     8100               0013和黃     3000
0941中移動   7200               0011恒生     2000
0386中石化   3900               0016新鴻基   1800
0883中海油   2600               0001長實     1800
2628人壽     2400               2388中銀香港 1600
1088神華     2300               0002中電     1000
0728中國電信 2200               0003中華煤氣 1000
3328交通銀行 2000               0066香港地鐵 900
2318中國平安 1000               0012恒基地產 700 
前十位國企總計45300億           前十位香港本地股28800億

　　由于國企海外上市遠離本土資本市場的監管機構、機構投資者和中小投資者群體，喪失了本土定價權，成了沒媽的孩子，過著寄人籬下的生活。再加上海外的一些發行、交易、上市等制度對國企有失公允。因而，給外資機構聯手操縱發行市場和二級市場創造了制度空間，從而導致國有資產大量流失到外資機構手中，幾十年積累下來的國民財富一夜蒸發，這種案例舉不勝舉。

　　全國人大代表，中國人民大學校長紀寶成在06年3月的兩會期間接受記者采訪時說：1993年至2005年，國有企業海外上市流失的國有資產不少于600億美圓。截止2005年，海外上市的310家中資企業流通市值已達3700億美圓，是A股市場的2.39倍，其中80%都是國家壟斷型資源的優質國企。未來2至3年仍將有100家奔赴海外上市。紀校長認為：如此大規模的優質大型壟斷型國企大規模的海外上市，將加劇國內資本市場的空心化和邊緣化，并將沖擊國家經濟安全和國家利益。大中型國企海外上市都是經過

　　要改變國企在海外市場的這種命運，只有我們國家從政治的高度、從戰略的高度出發，在中國只有一個資本市場的統一架構下，以大智慧來改革我國資本市場被動、落后的困境，挽救國民財富流失的局面，以下各舉發行市場和二級市場一例實證。

　　案例一：2000年中石油、中石化IPO，被外資機構聯手操縱三次壓價，發行價從2元多三次跳空降到1.3元，降幅高達40%，最終以六倍市盈率才得以發行成功。外資機構發表研究報告不看好中石油、中石化，自己卻在最低價踴躍包銷新股并持有，三年后摩根、美林、高盛、英國石油、殼牌石油等聯手賺了四、五倍，再加上股價低，派息比率相當高，幾年下來國有資產累計流失超過1000億元。這里還沒有計算，由于國企股價長期偏低，導致國企海外并購擴張比外國企業多付出的股權成本。

　　案例二：06年外資機構聯手操縱中國電信0728.HK，推低warrants變成廢紙，從而達到壓住正股的目的。為何要壓住中國電信？因為06年中國政府要發放3G牌照，中國電信有批股融資投資3G的巨大壓力，外資機構在整個06年都將會聯手壓低股價，達到低價包銷批股的目的，重演中石油、中石化低價包銷發橫財的故事。從而導致中國電信05年至今落后指數近2000點，06年再次落后指數1200點，成為被市場遺忘的

指數/電信       05年收盤       06.3.2       落后幅度  
恒指            14870          15900       +1200點，或7%
國企            5300           6500        +1200點，或25%
中國電信        2.85            2.825       +0.000元，或0%

　　中國電信從06年2月初的3元跌到3月初的2.8元，逆大勢下跌，向下波幅不到6%，不到一個月時間(四周)，而認購證暴跌60%到90%，如法興的4549和9195，比聯的4454和9450，一波的3959等。操縱正股和warrants的機構有：Morgan stanley(摩根)并有研究報告配合作空；還有KBC(比聯)；SG(法興)；CSFB(瑞士一波)等。

　　對策：

　　一、建議我國政府成立高級別的國家金融安全部門，并將香港資本市場納入中國只有一個資本市場的框架下，密切關注海外資本市場的動向。并統領各部委、各金融機構作好制度統一規劃，挽救當前國有資產流失的局面。同時未雨綢繆，對將來外資機構聯手操縱更大的金融危機有一個提前準備，避免將來國民財富發生更大的流失。猶如98金融危機港府打擊國際炒家一樣的制度建設。

　　該部門成員由銀、保、證(中、港)四大監管機構；港、深、滬、上、大、鄭六大交易交易所；國內券商；基金公司；海外上市公司；保險公司；QDII；養老基金等的研究人員構成。并定期向證監會提供國企海外市場的動向研究情況；并向民間機構；市場人士；散戶投資者等發出咨詢調查文件。

　　二、積極倡導香港證監會、香港聯交所、恒指服務公司等香港監管機構，從交易、發行、上市、批股、金融衍生品等制度上消除對國企人為的一些制度缺陷。如：

　　(1)建議恒指服務公司增加國企在恒指成分股的比例，從而提高國企的活躍度和估值。因為從目前33只恒指成分股構成看，它是一個典型的地區富人俱樂部，具有濃厚的地域政治色彩和經濟色彩。恒生指數其實為香港社區指數、香港城市指數、香港地產指數、香港銀行指數。單一指數有兩大弊端：

　　第一、為機構大戶聯手操縱市場留下了制度空間。

　　第二、指數走勢不平滑、經常跳空，很容易大幅波動，抗風險能力不強，對是政府、

　　企業、投資者經常發出錯誤的預期信號，不能成為政府、企業、投資者決策的依據。

　　第三、國企只有進入恒指才能得到基金機構和外資機構的巨大流動性(買賣的成交量等指標)支持。眾所周知香港股市是一個流動性風險巨大的市場，因為它不具備股中國A市場那樣的散戶投資者和群眾基礎。再加上香港股票市場的上市資源匱乏，上市公司數量少、行業門類不齊全，上市股票沒有行業寬度，交易市場也沒有市場寬度，很難吸引全球不同風險偏好的投資者前來構建資產組合，進行均衡套利和博弈。

　　(2)建議香港聯交所修改國企的交易規則，如收窄國企股的買賣差價，消除人為設置的流動性障礙，方便不同的投資者以不同的價格入市，打擊外資機構采用夾板手法操縱股價。如將0728等國企的買賣價差從0.025元收窄0.01元到與國內相同。對外資機構發行的國企認股權證，要求其必須提供零差價流動性買賣盤，消除以相差八個價位出價的做市商制度。外資機構發行極度價外權證來騙中小投資者，這跟賣假藥沒有什么區別，香港監管機構就應該修改如在交易上實行的跨價買賣，發行權證的最短時間期限不低于六個月等規則，檢視自己的制度是不是存在漏洞，而不是大搞投資者教育，說買賣權證有風險，做一些南轅北轍的事。

　　如何吸引中小投資者參與高價藍籌股的交易也是香港監管機構必須解決的問題。實證分析表明由于交易制度的缺陷，香港的高價藍籌股如匯豐、和黃等由于股價過高，每天波幅不到1%，中小投資者幾乎不會去參與買賣，外資機構每天不惜手續費對倒出10多億的成交額，就是通過高價藍籌股的高杠桿功能與散戶對賭期貨、期權、權證等金融衍生品。香港的權證市場每天成交額六七十億，世界排名第一占大市的20%左右；溢價、引申波幅和杠桿倍數也是全世界第一高，這些都是不正常的現象，為了巨額的交易費收入，香港監管機構沾沾自喜，這種舍本逐末、急功近利的做法將會透支香港金融中心的未來。

　　(3)國內管理層應會同香港監管機構聯手打擊外資機構通過控制現貨來操縱期貨，從中漁利。如05年6月交行發行，05年10月建行發行兩次都是外資機構聯手操縱恒指，通過控制現貨匯豐、中移動、和黃等的股價，推低期指暴跌達到一箭雙雕的目的。一是先行沽空期貨賺錢，二是借大盤暴跌乘機壓低交行、建行的發行價，從低價發行中漁利。06年發行中行、工行，外資機構又將怎樣聯手操縱恒指呢？中、港兩地的監管機構又將如何攜手應對呢？

　　筆者認為恒生指數的制度缺陷是人為的，方便制度設計者和莊家聯手操縱市場？從中漁利、五五分臟？要減少外資機構聯手對恒指操縱只有降低匯豐、中移動、和黃的權重，大比例加入國民經濟行業門類齊全的我國國有大型企業，制約這些權重股。只有指數的構成多元后，參與的投資者才會多元化，香港股市的投資者群體才會處于穩定均衡的狀態，否則難改被外資操縱的歷史。

　　(4)建議香港監管機構控制外資機構發行國企股金融衍生品的數量，并將發行權證的最短時間期限從不低于六個月，提高到一年。如發行call和put warrants，以不超過國企在香港市場的流通股數量為標的。杜絕外資機構操縱國企的上上落落，改變目前外資機構以超過國企股流通數量三、四倍的惡意投機行為發行國企認股權證。大力發展國企股的期貨、期權交易，積極推行做市商制度，分流warrants市場的資金，使權證市場從賭場回歸到風險管理工具的本色。大力發展國企股的融資融券業務，改變國企股在境外資本市場三等公民的待遇，消除人為設置的國企不是藍籌股的偏見，樹立國企也是藍籌股的良好形象。

　　(5)大力培育國內本土機構，從制度上保障能與外資機構抗衡和博弈，積極發揮本土機構投資者在海外資本市場的定價能力，改變受制于外資的局面。例如昨晚美國股市技術性下跌，今天日本、韓國股市卻不受影響，因為他們有自己的本土定價能力。香港國企卻莫名其妙的跟著跳空下跌，產生這種情況的原因就是錢是外資的、貨也在外資人手里，外資機構聯手通過打壓匯豐操縱國企下跌。恒指、國企都成了美國股市的影子，操縱一個市場就可以賺其它市場的錢，低成本高收益何樂而不為？

　　(6)積極教化香港監管機構，讓他們清醒，過度發展金融衍生品市場，這個市場就會變成賭場。外資機構、中小投資者都不去關心上市公司的發展，而去玩貓捉老鼠的游戲，散戶做多，外資機構操縱現貨就作空，要不了幾個回合香港金融中心將會人去樓空，這種舍本逐末、急功近利的做法，香港股市跟澳門賭場還有什么區別？

　　并且過度發展金融衍生品市場會產生擠出效應，對前來香港上市的沒有進入恒指的中小型國企等特別不公平，由于整個市場的大量資金都集中在指數股上賭金融衍生品的漲跌，賭金融衍生品的波幅，這類股票則無人問津一天成交只有幾十萬元，從此已經失去在香港上市的意義。同樣，如何吸引中小投資者參與中小型國企的交易也是香港監管機構必須解決的問題。現在很多國企股已經被香港監管機構和外資機構共同邊緣化了，例如0161深圳中航，0187北人印刷等等。

　　這也是香港創業板為什么行將關閉，但還沒有被監管機構認識的原因之一。從香港當局NSDAQ美夢的破裂來看，香港金融中心也不是我們國內投資者想象中的那般美好。對香港資本市場的交易、發行、上市、監管等制度的建設；對供股、縮股、棄殼套現等上市公司的治理；以及對中小投資者的保護；以及面臨匱乏既熟悉內地歷史政經文化，又熟悉海外政經文化的人才等等困繞著這個曾經輝煌的金融中心。

　　香港，亞太地區金融中心的地位會否被東京和上海取代？

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