胡良：股改對價實質與權威理論基石

　　胡良

　　市場化的社會是傳遞誠信和公平的社會,沒有誠信就沒有生存的平臺,沒有公平就沒有社會秩序。可以說股改能否堅持誠信和公平是股改成敗的關鍵。而目前十送三股的股改預期傳遞的信息是，產權理論被摧毀,欺詐被激勵，市場經濟的基石被動搖。

　　第一：從產權理論來看，非流通股東改變原有的契約，準備上市流通，對流通股東的產權進行了明顯的侵害。因此，非流通股必須支付對價，以確保流通股東的權益在股改中不受傷害。從歷史來看，許多上市公司主要是通過包裝上市；上市后，又通過違規等方式繼續大幅侵占中小流通股東的利益。理論上來講，從法律上重新解決產權問題是比較客觀的。但考慮到這是一個普遍現象，通過法律程序成本太高。因此采取股改的辦法，使得效率和公平兼顧，應該說這是一條比較務實的路徑。這也是股改大方向正確的理論基礎。

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　　從現實來說，流通股東的產權應該考慮到現有的股價，至少在股改中，不再減少流通股東的市值，這也是政府的承諾。因此，根據產權理論，在股改中，確定流通股的保護價是保護流通股東產權的核心。而非流通股的價值應該由市場來確定，最好是采用市場連續叫價的方式。而目前十送三股的股改預期根本無法明確雙方的產權,更無法有效保地護中小股民的合法產權，也沒有任何法律依據,只不過是利益集團的一個道具，中小股民的合法產權將再遭掠奪。

　　第二：從激勵機制來看股改，應該鼓勵合法至富，法律必須保護合法的產權。如果通過包裝上市，上市后改變契約，侵占流通股利益，然后開始賴賬，再通過象征性補償(極低的違規成本)，從而合法化。導致流通股東的產權被侵占而沒有得到公平的補償的話，激勵的將是在資本市場中新一輪各種形式的欺詐。激勵機制是具有極強記憶功能的，是不以人的意志為轉移的客觀規律。因此，不管是過去，現在，還是將來，被侵占的產權必須無條件通過法律程序(或股改)返還。合法的產權神圣不可侵犯，決沒有下不為例。

　　從具體的股改公司來看，有包裝上市行為的，有違規行為的上市公司，必須將欺詐得到的產權無條件還給流通股東。在股改中絕對不能搞大鍋飯。干得好的公司可少支付對價，干得差(違規的)的公司一定要多支付對價。如果績差公司(大多是通過包裝后上市的公司)沒有能力支付對價，首先是通過資產重組的方式支付對價；如果不行，則通過法律方式，進一步追究非流通股東(或高管)的經濟及刑事法律責任。從這個意義上來說，違規的公司，能否支付合理的對價，是股改的核心重點之一。而十送三的股改預期形成了獎懶罰勤的機制，鼓勵的是欺詐，懲罰是誠信。誠信的非流通股東支付的對價多，欺詐的非流通股支付的對價少。理由是欺詐的公司大多是績差公司，沒有能力支付對價。而造成上市公司變為績差公司的原因又是什么呢。

　　第三：從具體的股改方法論來看，管理層一定要樹立還富于民，藏富于民的指導思想，規定在股改方案中，一定要有流通股的保護價，給予市場明確的價格預期。同時，上市公司必須嚴格按照上市公司制度的要求，做到信息公開等；對違犯，違法的行為必須依法嚴懲。從具體的股改方案，可采用分步支付對價的形式(尤其是流通股保護價加市場連續叫價)。讓市場有充分的時間對非流通股的價值進行評估，該有創業溢價的溢價，該折價的折價,有效地防止市場操縱。也讓非流通股東有充分的時間進行資產重組和糾正過去的違規行為。目前的股改對非流通股的價值采用計算的方式也是完全錯誤的。非流通股的價值由凈資產，無形資產，行業前景，核心技術,管理團隊等組成,尤其是管理團隊,因為企業的“企”字就是由“人”字和“止”字組成,離開了“人”企業也就停“止”了。由此可見,只有市場才能給予非流通股的價值客觀評價。

　　有人說，現在股市上的流通股東已經不是原有的股東，補償的對象已經找不到，無法進行補償。讓我們再看一下產權的定義吧。現代權威產權經濟學者科斯在《財產權力與制度變遷》一書中對產權的定義是：“產權是一個社會所強制實施的選擇一種經濟品的使用的權利”，是“行動團體對資源的使用權與轉讓權，以及收入的享用權”，它客觀揭示了“人們對物的使用所引起的相互認可的行為關系”。

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