譚興玖：如何規范地解決股權分置問題

　　譚興玖

　　在我國股市開始運行以來，到后來的促使其他資金托市、股權分置改革試點舉措，一直到證券法修改和《關于提高上市公司質量的意見》，都沒有認識到我國股市的根本問題------多數上市公司沒有可持續投資價值，政府部門試圖通過經常性政策調整來從外部挽救股市，沒有使上市公司自身產生需要提高質量的內在需求，這種救市方式是不可持續的，游

戲很容易玩到盡頭，因此要真正解決我國股市的問題，必須解決如何使上市公司具有可持續性投資價值，需要上市公司通過其穩健有效的經營給投資者帶來可以預期的持續收益期望，產生有競爭力的投入產出回報。

　　從我國股市多年的運行來看，大多數上市公司都沒有表現出可持續性投資價值，沒有表現出可持續、有

　　由于缺乏有效的監管措施和嚴格的公司治理規范，使上市公司誠信缺失，發起股東或控制上市公司的股東通過關聯交易轉移利潤、通過擔保及擴股等各種手段為控制股東提供資金，將上市公司當作合法的“提款機”。

　　我國股市監管很多時候主要依靠行政規章、行政命令，其系統性、穩定性、可持續性差，大多數都治標不治本，可操作性差(比如規定上市公司高管人員未勤勉盡責，違背誠信義務,違規情節嚴重的，將實施市場禁入；給上市公司和社會公眾股股東的利益造成損害的，應當依法承擔賠償責任。按什么方式、什么程序、方法要求賠償，索取賠償的成本和可行性如何等這些可操作性的東西基本沒有考慮)，很多都是采用抽象的原則針對抽象的上市公司，沒有抓住如何規范操縱控制上市公司行為的人和控制上市公司的股東行為這個核心，給股市的可持續發展帶來很大的不確定性和不可持續性。

　　在遇到股價下跌，往往采用政策救市，比如允許其他資金進入，這種“拆東墻補西墻” 的方式暫時掩蓋了問題，這對于短期內穩定股市價格可能是有用的，但其效果會越來越差，不能使大多數上市公司直面如何解決為股東產生可持續投資價值的問題，不能使監管機構直面如何促進上市公司解決為股東產生可持續投資價值的問題，這種“拆東墻補西墻”方式還會造成很多的違規炒作和操縱股市的問題，一旦這些資金不能在合適的時機全身而退，還會造成更多的難以解決的長遠問題，比如社保資金面對沒有可持續的投資價值的股票，會使社保機構無法實現社保資金的可持續性保值增值問題，引發社會和財政問題，保險資金面對沒有可持續投資價值的股票，會使保險公司面臨保險資金無法實現保險資金的可持續性保值增值問題，影響保險公司的正常運作，從而引發社會問題等。

　　健康和可持續發展的股市對我國資本市場的可持續健康發展的重要性是不容質疑的，盡管我國的股市有很多歷史問題和歷史缺陷，但這些問題都無法通過“時光隧道”使我們從頭再來，即使存在“時光隧道”使我們從頭再來，我們仍然無法保證能夠建立完美股市，因此我們現在就以務實的態度直面問題，采取正確的方法和方式規范股市，恢復股市活力，使上市公司具有可持續投資價值，重樹市場和投資者信心，以積極態度解決現實和歷史問題，已經成為了當務之急。

　　在我國股市歷史上,上市公司主要是國有企業，在現在和未來非國有企業和公司(包括外資控制的公司)會逐步增加，國有上市公司出現的大多數問題，如果不能得到制度性解決，非國有公司照樣會出現非國有上市公司中，甚至更嚴重，因此對于所有上市公司的有效監管和嚴格的治理結構要求是非常重要和必要的。

　　由于我國股市的特殊歷史性和國內特殊的政治經濟環境，我們沒有任何成熟的方法可供借用，我們只能在參照其他國家成功和失敗的理論和經驗的基礎上，找到解決我們股市實際問題的方法。

　　就短期而言，我們可以修改有關法律法規或發布司法解釋來使上市公司的監管嚴格有效，公司的治理結構符合要求，改變股票發行程序和方式、解決股權分置，使股市走出政策市的陰影，還能夠采取長期措施，使我國股市真正市場化。

　　1、規范上市公司的制度環境，使上市公司具有可持續投資價值

　　在加強證券法制建設過程中，要避免由證監會直接提交證券法律草案的狀況，這種狀況經過多年的實踐證明是失敗的，因此以后凡是涉及到證券法律立法和修改，應由立法機構委托沒有利益沖突相關專家組提交立法或法律修改草案。

　　由于對上市公司有效的監督管理是很復雜的，只有證監會對其進行監管是很難有效和困難的，難以平衡上市公司、股東、公眾、政府等各方面的利益，因此將以前上市公司主要由證監會進行監管，改變為主要由股東、社會、司法和證監會依法進行全面的監督管理，將以前主要由對上市公司行為的監督管理改變為主要對上市公司操縱控制人、控制股東的行為和上市公司行為的監督管理。

　　避免上市公司的管理失效，對上市公司采用規范嚴格的治理結構要求是非常重要的，而由證監會規定上市公司治理結構的外在要求，轉變證券法要求上市公司的控制股東和人員自行證明其公司治理結構的有效性，否則將面臨利益受損方的索賠和法律的懲罰。

　　修改證券法、公司法等相關法律法規，便于依法加強上市公司監督管理，在修改法律法規的過程中，要切實認識到上市公司的健康發展，最直接最核心的問題就是要規范上市公司操縱控制人和控制股東的行為，只有規范了他們的行為，才能規范上市公司的行為，由重點追究上市公司過錯行為的責任改變為重點追究上市公司操縱控制人、控制股東和上市公司的過錯行為，將重點對上市公司過錯行為的懲戒改變為重點對上市公司操縱控制行為人、控制股東和上市公司的過錯行為的懲戒，加強對上市公司操縱控制人和控制股東的監督。

　　可以在證券法中規定，對于有侵權責任的上市公司操縱控制人和控制股東，不但要進行損害賠償，而且還要根據具體情況進行損害賠償2-5倍的懲罰性賠償。

　　由于作為公眾公司的上市公司有很多的不控制公司的中小股東，在目前制度下，他們通過法律途徑維護自己的合法權利的成本太高，他們很分散，維護自己合法權利的有效性難于保證，如果改革法律制度讓他們能夠以低成本的方式維護自己的合法權益，并能帶來合理收益，他們會認真維護自己權益的，這也會促使上市公司的運行質量提高，加強上市公司的控制股東和高管信托責任建設，為了鼓勵不控制上市公司的中小股東、社會公眾對上市公司的監督，降低其監督和維護合法權益的成本，提高上市公司的運行質量，允許受害的非控制公司的股東提起集體訴訟，即實行“默示參加，明示退出”的原則，任何投資者只要不明確表示放棄，都將在勝訴后依法獲得應得的損失賠償和懲罰性賠償，對于參與集體訴訟的代理律師費用，由法院依法根據其發揮作用的大小判決律師費用的比例。

　　對于沒有參與上市公司控制和管理的股東的集體訴訟制度，可以通過修改證券法來實現，不用先修改民法通則的訴訟代表人制度，可以將集體訴訟制度在各種特例應用中取得豐富經驗以后再考慮修改民法通則中的訴訟代表人制度。

　　這種集體訴訟制度比所謂的“獨立董事”制度和“股權分置表決”制度對董事會、控制股東的監督有效得多。因為強制規定設立獨立董事，控制股東會請“聽話”的獨立董事，對于上市公司的有效治理沒有幫助，如果不強制規定設立獨立董事，讓控制股東自行證明公司治理結構的有效性，這時控制股東很可能為了增強自己證明公司治理結構的有效性會引入外部董事，并且控制股東會就權利與責任進行約定，這使引入的外部董事不得不積極參與公司的治理，否則將承擔公司治理的失效的連帶賠償責；對于股權分置表決不但對小股東的保護很有限，而且會造成新的股權分置問題，最好的方式還是進行統一股權表決，讓控制股東證明自己的決策沒有損害小股東的權利，否則將面臨集體訴訟和承擔連帶賠償責任的風險。

　　為了便于對上市公司的監督管理措施的落實，避免濫用集體訴訟，在證券法中對于虛假或誤導性信息披露、內幕交易、欺詐客戶、通過關聯交易轉移利潤、操縱估價、股東大會和董事會決策過錯對于其他股東和上市公司利益損害的因果關系進行規范性的規定，并且將舉證責任交給上市公司的控制股東、董事會、相關董事和管理人員。

　　比如普遍存在的上市公司大股東占用上市公司款項、違法擔保、關聯交易等問題，證監會對上市公司的罰款、公開譴責等都無法有效解決，并且會損害不控制上市公司的股東的權益，如果通過修改證券法，對于這種侵占上市公司財產的行為，會損害其他股東和上市公司權益的行為，其他股東可以采用集體訴訟上市公司決策人、控制股東的過錯行為和上市公司的過錯行為，證監會也可以起訴上市公司決策人和上市公司控制股東對公眾公司的財產侵占行為，使他們面臨民事和刑事處罰，這樣上市公司的決策人和控制股東就不會輕易侵占上市公司的財產和違法擔保，上市公司大股東占用上市公司資金和違法擔保的事情就自然避免了。

　　對于公司法進行修改，對于上市公司董事會、監事會的選舉，將現在的簡單多數選舉方法強制改為累積選舉法，對于股東投票規定“默示反對，明示贊成”，以便于激起流通股東的代理權競爭，提高股東大會、董事會和監事會人員的質量，加強這些人員的誠信意識。

　　2、由最高人民法院成立專門的證券巡回法庭

　　考慮到審理股票與各種證券法律訴訟的專業性和復雜性，避免各地政府對自己轄區范圍內的上市公司進行特別的地方保護，提高股票與各種證券法律訴訟的效率和公正性，由最高人民法院在全國范圍內抽調精通證券業務的司法人員，成立專門審理股票與各種證券的專門證券巡回法庭，為了盡可能降低訴訟成本，如果原告均在同一個地方，巡回法庭在原告所在地進行審理，若原告分布在不同地區，由主要原告或多數原告或其代理人所在地進行審理。

　　3、對證監會和交易所的職能進行調整

　　盡管公司上市已經由審批改為核準，但實際內容改變不多，這極大地加重了上市公司的負擔和上市成本，還有很大的道德風險，比如行使了核準權利就要承擔核準失誤的責任，對因核準失誤受損失的股東進行賠償。因此對公司上市廢除發行核準，制定上市標準與準則，將上市核準改由承擔連帶賠償責任的保薦人進行審核和申請，以降低上市成本，公司上市前依法通過交易所對保薦人提供的上市公司申請材料進行形式審核，將保薦人對上市公司的審核材料和交易所的形式審核提交證監會自動備案，由證監會依法進行監督。

　　欲上市的公司由保薦人向交易所遞交審核材料時，必須提交專門的資料明確說明其是如何防范公司和控制人的違規行為的，并由上市公司控制人對其有效性承擔完全責任，保薦人承擔連帶賠償責任，在訴訟中由上市公司控制股東證明其防范措施的有效性。

　　對于上市公司提供的審核材料，由于信息不實導致的任何問題，保薦人和其相關責任人必須承擔連帶責任。

　　將證監會的職責由核準股票發行、對上市公司進行監督和交易規則制定發布等眾多職責重負中解脫出來，這種集運動員選拔、、培養、裁判等各種職能集于一身，不但不利于證監會自身的建設發展，而且不利于我國股市的長期健康持續發展，將證監會的職能調整為上市公司及其相關者參與規則的建議、依法進行資格認定和對上市公司保薦人、上市公司及其操縱控制、控制股東、管理人員侵占公司財產、虛假或誤導性信息披露、內幕交易、欺詐、股價操縱、股東大會和董事會違法犯罪行為等進行調查、依法進行行政處罰、依法提起訴訟。

　　4、采用規范的辦法解決股權分置

　　在解決股權分置問題，不要因為這個問題是個困難的歷史問題而回避，如果一味回避，就會給我們的證券市場發展帶來更大的傷害，在解決股權分置的過程中，我們會面對各種紛繁復雜的問題，但是更為主要的問題是要促進股市持續健康發展，平衡保護各種投資者的利益，使上市公司的普通流通股東和非流通法人股股東享有平衡的權利、義務和風險，在這些方面有中國的特殊情況，沒有現成的理論可以遵循，我們需要借鑒各種現有理論和實踐的基礎上創造新的理論和方法來解決我們的實際問題。

　　解決股權分置的問題首先要考慮增加上市公司的持續投資價值，對于歷史問題既要由全體股東共同分擔，又要考慮一般分散的流通股股東無法有效參與上市公司決策，主要由非流通股股東參與公司決策管理的事實，還考慮到很多上市公司的非流通股股東和普通流通股東信息不對稱的問題，因此在考慮消化公司歷史問題時，要對社會形成正確的價值引導，考慮到股票發行時流通股東和非流通股股東取得股份的巨大價格差異，即流通股的股東是以發行價取得的股票，而非流通股的股東實際是以凈資產的價格取得的股票，考慮到股票的流通性，但這種價差不能通過支付價差的形式給予任何具體的流通股票持有者，通過將其中的差價以注銷非流通股的形式來增加上市公司價值使非流通股和流通的股東共同受益，考慮不同上市公司的股東取得其流通股和非流通股的價格千差萬別，但又要采用規范的方法來解決股權分置的方法，而不同公司的股價和股份數發行價格不同，但共同存在非流通股和流通股東取得股票的價格有差異，而投資上市公司的股票是希望能夠增加投資價值是共同的，對不同的上市公司增加價值的質量是有差異的，因此考慮其上市后3~5年的總利潤是上市公司為股東資本的近期增加價值，但一般非流通股東參與公司決策管理，因此非流通股東在公司股票發行后3~5年的利潤一半去抵消兩者取得股票的價差來獎勵非流通股股東，若是虧損將虧損的一半計入兩者取得股票的價差作為非流通股東未盡職的代價或風險。

　　因此非流通股東應該注銷的股票數應為：非流通股應注銷的股份數=((流通股發行股數×發行價-流通股發行股數×發行時每股凈資產)-發行后3~5年的利潤總額×流通股發行股數÷總股數÷2) ÷發行時每股凈資產

　　按以上公式計算的應注銷股份數為負數或零時，不用注銷。

　　考慮到市場的承受能力，將非流通股東的股票可以將非流通股注銷后3~5年內每年流通1/3~5。

　　對于發行股票超過3~5年的現在就開始解決股權分置問題，對于沒有達到3~5年的，在達到3~5年再按以上方法進行處理。

　　對于新發行的股票，發起股東在第一年的年報公布后可流通5%，第二年的年報公布后可流通10%，第三年的年報公布后，根據上述公式計算注銷發起股東的應注銷股份后可流通20%，剩余股票可以在以后3年的年報公布后各流通1/3。

　　解決股權分置問題需要系統而長期的方法，要抓住規范操縱控制上市公司行為的人和控制上市公司的股東行為這個主要矛盾，采用市場經濟的思維來進行，完善相關法律法規和配套的司法措施，平衡上市公司、股東、公眾、政府等各方面的利益，使上市公司具有可持續性投資價值，使上市公司能夠進行穩健有效的經營給投資者帶來可以預期的持續收益期望，產生有競爭力的投入產出回報，才能有效地通過解決股權分置達到繁榮我國股市的目的。

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