金涯：關于股權分置改革的思考

　　金涯

　　目前大家對股權分置改革對價方案非常關注。其中耶魯大學博士高志凱和著名經濟學家吳敬璉，以及“萬言書”的作者，都對對價方案的合理合法性提出了自己的看法，引來了廣大散戶投資者和知名媒體作者的口誅筆伐，一時間唾沫橫飛，眾說紛紜。

　　關于對價方案的理論基礎，《上海國資》的記者唐志勇認為：“流通權對價存在的理由是基于一個假定條件：如果非流通股獲得了流通權，那么該公司的可流通股票的潛在供給就一下擴大很多，在潛在需求沒有同步跟上的話，公司的股價將會下移，這樣，試點改革前持股的現有流通股東就會遭受價差損失。因此，非流通股東需要向流通股東支付相應的對價以彌補流通股東的價差損失。從理論上來說，這一思路無可厚非。” 持有類似的觀點的還有某知名證券投資咨詢公司董事長，中國證券業協會副會長，亞洲投資分析協會副理事長，林博士(法國巴黎大學)。林博士認為流通權直接增加了單一公司股票的供給，從而導致股票價格下降，從而非流通股股東必須補償流通股股東(引自其公司網站)。

　　我認為這一理論基礎是完全站不住腳的。流通權只是非流通股的一種權利，而不是流通本身。既然是一種權利，那么非流通股東可以選擇流通也可以選擇不流通，國有股和法人股可以選擇減持，也可以選擇不減持，流通權不是一種義務，不一定帶來

　　眾所周知，股票的價值不是由價格決定的，而是由股票作為一種權證帶來的當前和未來收益的折現值。股票當前和未來的收益毫無疑問應該是股票分紅的總和。對于大股東而言，如果股票價格低于股票的價值，在需要流動性的時候，完全可以選擇不出讓，而采用股票質押貸款的方式。只有當貸款人出現財務困境，銀行認為其股票價值風險太大而不愿貸款時，才會出現股東上市拋售股票的情形。對照目前現實，目前我國國家財政收入充足，沒有出現金融危機，各大控股集團沒有出現資金緊張的跡象。在當前股市低迷的情況下，非流通股突然獲得的流通權完全沒有必要上市大量拋售。還有一種可能是，流通股股東和非流通股股東同時認為當前股票價格虛高，國有控股集團獲得流通權后，在不放棄相對控股(一般持15%以上總股本)的情況下，大量拋售，價格自然降低。在此情況下現有的流通股東應該減持，股市價格必然下降，直到價格等于非流通股東的持股成本為止，從而老的流通股東退出股市，以自認為的高價賣掉股票，新的流通股東進入股市，以自認為的低價買入股票。但是當前的情況是，流通股東認為，相對于自己的持股成本，當前股票價格已經偏低，不愿意割肉退出；非流通股東相對于自己的持股成本，當前的

　　股票價格偏高，一定會大量拋售，所以會造成自己的損失。這確實是一個悖論，但是買股票不是政府提倡的愛國行為，政府沒有強行從工資中扣除股票基金，也沒有挨家挨戶搜金刮銀，而是自己自愿的投資行為。媒體上常見到“股市有風險，入市需謹慎”的口號，應該再加上一句，“投資自負責”，這是每一個成年人都知道的淺顯道理，不知道為什么到中國股民那里就講不通了，因而在中國股市上也講不通了，所以就出現了對價改革方案。

　　綜上所述，流通權改革造成流通股東受到傷害的說法根本不成立。但是這么說，并不是說流通股以前就沒有受到傷害。 答案是顯然的，不然股市不會如此低迷。如果股民年初(財政年度)每買一萬元的股票，年終能拿到一千元分紅，對比當前存款利率，股市不牛才怪。這么一說我想大家都應該明白中國股市的癥結所在。

　　非流通股改革確實沒有傷害現有流通股東，那為什么非流通股東會同意對價方案？大多數流通股東還嫌現有的對價方案補貼不足呢！這就是中國股市現狀，真理掌握在少數人手里，而這些少數人又沒有話語權。可以預言，如果中國股市只是把眼光放在非流通股改革上，流通股東必將繼續受到傷害，無論出臺什么對價方案。因為這是非流通股東一次必然的逆向選擇。在這里我就不詳細舉例說明了。

　　簡單的改革方案是，為了防止非流通股可流通后，萬一個別法人股上市拋售，操縱股市，可以采用緩慢獲取流通權的方式，即每天按照一定的比例，無須對價，無須投票，自然也就沒有投票門事件，自動獲得流通權(這一定的比例如何確定當然是可以討論的，具體多少，我初步建議為0.2%, 這樣大約一年以后，中國股市上的股票都是全流通的了)。 大家都把精力放在公司治理改革上，則事半功倍，效果會好得多，中國資本市場就會大有希望。

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