葉永春：如何破解當前股改困局

　　葉永春

　　現股改已到關鍵時期，這個關鍵主要表現為兩點：一是要求恢復融資功能的壓力與日俱增，使股改在進度上只能加速；二是為使流通股東得到的對價不成畫餅，以提高對股改的支持度，要求管理層必須有效調控股指。要同時做到這兩點的難度是不言而喻的，監管層不但要承受關于對價博弈在公平性方面的指責，而且要承受對“政策市”方面——與自身一

貫倡導的市場化方向不符的質疑……

　　股改已半年多了，股改的步子理應越走越順，但現面臨的困難似乎反而越來越多，以至到了要動員各方力量包括地方政府進行“攻堅戰”的地步。問題究竟出在哪里？

　　本文無意對當前股改謀劃者的立場與出發點妄加評論，筆者只想從現股改目標與方法的技術層面進行分析，以試圖找出問題的癥結及對策。

　　一、問 題

　　既然現股改目標是全流通(或稱全可流通)，那必然會有個進度

　　表，即對上千家上市公司完成股改，在時間與數量方面有個總體要求。

　　按現對價博弈方式，大股東為使對價方案順利通過分類表決，難以避免要搞些不上臺面的拉票動作，作為監管方如果從維護市場公正角度出發，毫無疑問應對此進行嚴厲查處，而且會未雨綢繆對可能發生的作弊行為有預控措施，但真要如此實行，那通過表決的股改公司數量一定會大大減少，這與股改總進度表又不相符合。因此，面對效率與公平關系的拷問，令監管層左右為難。分類表決的弊端從股改試點開始已有所暴露，但只是在全面股改后“投票門”事件引起輿論公憤情況下，監管層才仿佛大夢初醒，對此作出口頭警告——監管層的難處可見一斑。

　　搞股改的方法有很多種，但究其實質，如果采用的是同股同權同價框架，那不外乎有兩種：即將非流通股轉為流通股的門檻是抬高還是降低。將股改的目標定為全流通，而全流通恰恰有時間與數量上的要求！目標決定方法，為達到全流通目標，股改領導者必然會采用降低非流通股轉為流通股門檻的方法，因為只有這樣，才能滿足股改在時間與數量上的要求，但這勢必會引起中小股東對現股改棄公平保效率做法的強烈不滿！

　　有種頗有影響力的觀點，認為股改的“效率就是最大的公平”，這個觀點是建立在股改后中國股市從此可脫胎換骨煥然一新基礎上的，而這可能嗎？全流通即使等于市場化，那也不要忘了：市場化只是手段，而不是目的，更何況市場化的精髓就是公平與效率的高度統一！長痛不如短痛？難道中國股市只有長痛與短痛兩條路可走？！從中國股市的長遠發展來看，當前的股改究竟能解決多少問題？付出如此巨大成本來達到全流通目標是否值得？這些本來就是很值得深入探討的問題。

　　將股改目標定為全流通，意味著讓股改走上一條艱難坎坷之路。這也可從另一方面說明股改謀劃者并未真正認識中國股市存在的主要問題是什么。是

　　二、對 策

　　即使按現對價博弈方法，那嚴厲查處“投票門”事件，讓表決結

　　果真正體現中小股東真實意愿，以及統一規定控股方要承擔股改后流通市值可能損失的風險等等，這些都是抬高非流通股轉為流通股門檻的措施，這符合“非流通股要流通，決不能通過犧牲流通股股東利益來實現”的原則，若能照此辦理，必定能極大提高市場信心！其實，要做到這些并不難，只要將股改目標從全流通調整為可流通即可！

　　因為，可流通沒有進度表，不需要對非流通股轉為流通股做出時間與數量上的要求。只要監管層制定出一套程序(前提是這套程序能確保持流通股者不進一步虧損)，開辟出一條非流通股可流通的通道，即達到了非流通股可流通的目標，也就是完成了股改任務。程序確定后，可在一夜間解決非流通股可流通問題，化復雜為簡單。

　　將股改目標從全流通調整為可流通，一是不影響國資管理體制改革的深化，國資在證券市場內仍然有條“國退民進”調整結構的通道；二是市場融資功能的恢復與股改進程沒有直接關系，仍取決于市場的承受力，這有利于穩定市場預期；三是可化解對價理論不能解釋部分流通權與全部流通權區別的尷尬。四是不少控股方也可將部分非流通股轉為流通股，這多了自愿性，少了拉票壓力，少了股改阻力；五是可解除市場對全流通新股低價發行會拉低大盤的擔憂，因不存在新老劃斷問題，不存在新股必須按全流通模式發行問題，這反而能明確價格預期；六是對監管層來說，可集中精力管該管的事——確保程序制定與執行的公平與公正，不管不該管的事——非流通股轉為流通股的時間與數量，由持股者根據自身需要自主決定；七是從市場走勢看，因每年不斷有非流通股轉為流通股的市場熱點，這為股市長期走牛提供了重要保證。

　　“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。有些事看似錯綜復雜，若換個角度，也許能得出很簡單的結論。

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