黃海懿：拆解單家股改的博弈格局

　　黃海懿

　　前次我們討論了“股改是無限次重復(fù)的超級博弈”，本文中我們將剖析作為股改基本單元的上市公司在不同的股改階段各有著怎樣的博弈格局，我們還將分析現(xiàn)有博弈格局中存在的主要問題，并嘗試性地給出解決的方案。

　　一、股改的階段劃分

　　上市公司股改可分為三個階段：“方案制定階段”、“方案溝通表決階段”、“股改后股價走勢”(股改后一年內(nèi))，詳見下表：

　　二、拆解各階段的博弈格局

　　1、方案制定階段

　　此階段共有四方參與：非流通股東、上市公司董事會、保薦機(jī)構(gòu)、律所。它們的利益基本保持一致，因而這一階段不存在博弈，見下表：

　　2、方案溝通和表決階段

　　非流通股東、董事會、保薦機(jī)構(gòu)將制定的方案在10日內(nèi)與流通股東進(jìn)行溝通，其中流通股東分為普通流通股東、基金兩類。下表反映了博弈各方利益、力量的對比狀況：

　　1)非流通股東的利益分析——零風(fēng)險下的巨大遠(yuǎn)期收益，無修改方案的動力

　　對于非流通股東來說，若股改方案通過，可獲得巨大的遠(yuǎn)期收益；若方案被否決，也不會有什么損失，它們既不承擔(dān)股改費(fèi)用(上市公司承擔(dān))，也不會損失機(jī)會成本(一次股改失敗后仍然具有再次股改的權(quán)利)。既然風(fēng)險為零且收益巨大，非流通股東自然會追求收益最大化，體現(xiàn)在方案溝通階段，是它們不具備修改方案的任何動力。

　　2)基金管理人的利益分析——替委托人理財，擁有規(guī)模投票權(quán)，投票“回扣”為直接利益，“對價”為間接利益

　　基金資產(chǎn)在流通A股中所占比例較大。至2005年11月10日，深滬市場A股流通市值9448億元。至2005年6月底，股票型基金資產(chǎn)凈值為1782億元，混合型基金資產(chǎn)凈值為630億元，二者合計資產(chǎn)凈值2412億元。如果做一個大致計算，基金投資于流通A股的資金約占A股流通市值的20%。

　　基金資產(chǎn)在股改公司中占據(jù)更大比例。鑒于目前進(jìn)行股改的幾百家公司基本屬于經(jīng)營狀況較好，業(yè)績不錯，有潛力，無高額負(fù)債、擔(dān)保、大股東占款的上市公司。由于基金為專家理財，具備良好的調(diào)研分析能力，又長期堅持價值投資理念，因而這幾批率先進(jìn)行股改的公司多數(shù)為基金重倉持有。也就是說，基金是現(xiàn)階段股改公司中流通股東的主導(dǎo)力量。

　　基金管理人缺少博取對價的直接動力。目前全國除3家基金外，各基金均按所管理的資產(chǎn)凈值的固定比例收取費(fèi)用，例如54家封閉式基金的提取費(fèi)用的比例為1.5%，161家開放式基金提取費(fèi)用的比例為3.5%。由于業(yè)績與基金管理人自身利益不存在直接的聯(lián)系，它們?nèi)鄙贋榛�金持有人謀求“對價”的直接動力。

　　“回扣”為基金管理人的直接利益。有些非流通股東為促成方案通過，向基金管理人許諾按所投贊成票數(shù)的多少給予利益“回扣”，而且這種回扣會以某種安全的方式走帳(如增資、咨詢費(fèi)等)。由于拿取“回扣”的風(fēng)險降至為零，部分基金管理人為“回扣”這一直接利益而對有損委托人利益的方案投了贊成票。

　　部分基金管理人誤解管理層意圖。管理層與基金座談要求“支持股改”，是指充分發(fā)揮基金作用，推動股改向健康方向發(fā)展。但是部分基金管理人誤以為“支持”就是完全投贊成票。它們這種一味“贊成”的做法實(shí)際上損害了委托人的利益，也不利于股改的后續(xù)發(fā)展。

　　3)普通流通股東——弱勢地位，多種限定條件下的博弈，博弈空間有限

　　當(dāng)制定方案的非流通股東追求利益的最大化，當(dāng)部分基金管理人為“回扣”而犧牲流通股東的利益，普通流通股東此時還有博弈的空間嗎？

　　答案是“有”，但只限于兩種情況：一是當(dāng)所遇到的基金管理人能夠拒絕“回扣”，能夠正確理解管理層的意圖，能夠認(rèn)真履行對基金持有人的委托責(zé)任，此時普通流通股東可以與這樣的基金管理人合作，共同否決有損流通股東利益的方案；二是所在公司的普通流通股東持有2/3以上的流通股，同時它們還能夠意見一致地對損害自身利益的方案投反對票，這些反對票還不會被所在營業(yè)部違法地改票，在這種情況下，普通流通股東方能獲得正常博弈的空間。

　　由此我們看到，在這一階段，普通流通股東的正常博弈需要附加多個限定條件，且這些限定條件還需要同時存在，普通流通股東博弈的空間實(shí)在非常有限。

　　3、股改后的股價走勢

　　博弈者為基金管理人、普通流通股東。它們在此階段都具有完全的持股、售股的權(quán)利，不受任何政策法規(guī)的限制，為充分的博弈。

　　對普通流通股東來說，股價的上漲(下跌)將使它們利益為正(負(fù))。

　　對基金管理人來說，無論在上一階段是否獲得“回扣”，此階段它們將重新判斷新的利益關(guān)系。此階段既然不存在直接利益，它們將比較各間接利益，包括：股價下跌會導(dǎo)致持倉損失，經(jīng)營業(yè)績下降將影響基金經(jīng)理個人的職業(yè)發(fā)展，基金凈值下降會使得基金管理費(fèi)略有減少，操作中的不良表現(xiàn)從長遠(yuǎn)看會影響基金管理公司的后續(xù)基金發(fā)行。從間接利益的比較來看，股價上漲(下跌)，基金管理人利益為正(負(fù))。

　　因此，我們認(rèn)為“股改后的股價走勢”為“囚徒困境博弈”。

　　“囚徒困境”是一種典型的博弈模型，講的是警察抓住了兩個罪犯，但卻缺乏足夠的證據(jù)指證他們所犯的罪行。如果罪犯中至少有一人供認(rèn)犯罪，就能確認(rèn)罪名成立。為了得到所需的口供，警察將這兩名罪犯分別關(guān)押以防止他們串供或結(jié)成攻守同盟，并分別跟他們講清了他們的處境和面臨的選擇：如果他們兩人都拒不認(rèn)罪，則他們會被無罪釋放；如果兩人中有一人坦白認(rèn)罪，則坦白者立即釋放而另一人將重判8年徒刑；如果兩人都坦白認(rèn)罪，則他們將被各判5年監(jiān)禁。

　　在“囚徒困境”這種博弈格局下，若雙方在不了解對方態(tài)度的情況下都能選擇“合作”(即不損害博弈對方的利益，在模型中為“拒不認(rèn)罪”)，雙方效益最大化；若一方合作而另一方“背叛”(即損害博弈對方的利益，在模型中為“坦白”)，此時選擇“合作”的那方損失最大；若雙方都選擇背叛，則共同損失最大。

　　同樣，在“股改后的股價走勢”這一階段，基金管理人和普通流通股東都不了解對方所可能采取的態(tài)度。若雙方均選擇“持股”(持股沒有打壓股價因而不會損害對方利益，為“合作”)，股價不跌，各方利益均為正，實(shí)現(xiàn)了“共贏”；若雙方都選擇售股(售股導(dǎo)致股價下跌因而損害了對方利益，為“背叛”)，股價大幅下跌，雙方利益均為負(fù)，為“共損”；若一方持股(“合作”)，一方售股(“背叛”)，則持股一方利益為負(fù)，售股一方利益為正，為“一損一贏”。

　　那么，基金管理人和普通流通股東是選擇“合作”還是選擇“背叛”呢？

　　它們會大致預(yù)測博弈對方所可能采取的策略，在此基礎(chǔ)上再選擇自己的策略。如果它們認(rèn)為對方采取“合作”的可能性大，它們或者選擇“合作”以謀求共贏，或者選擇“背叛”損害對方利益同時自己獲益；如果它們認(rèn)為對方采取“背叛”的可能性大，它們會堅決地選擇“背叛”而不怯于“共損”。

　　從普通流通股東的角度分析，在四年的熊市中它們屢次目睹基金管理人在不看好后市的情況下堅決地“背叛“(斬倉)，在股改方案的溝通和表決階段，它們看到了部分基金管理人為直接利益而堅決地“背叛”(投贊成票)。所以會有部分普通流通股東因預(yù)測基金管理人將選擇“背叛”而快速地“背叛”(斬倉)。當(dāng)選擇背叛的普通流通股東和基金管理人越來越多時，市場也將會越滑越深。

　　雖然“背叛”是相同的，但普通流通股東和基金管理人“背叛”的過程和效果卻略有不同。基金管理人持有的股數(shù)較多，“背叛”所需的時間較長，普通流通股東相對而言具有“背叛”的速度優(yōu)勢。但是基金管理人損失的是間接利益，而普通流通股東損失的是直接利益，因而基金管理人的“背叛”會更有殺傷力一些。

　　此外，即使雙方都罕見地選擇了“合作”(持股)，這里也會有一個時間的界限，因?yàn)榉橇魍ü蓶|一年后可以售股。如果一年后基金管理人和普通流通股東還在“合作”而新加入的非流通股東選擇“背叛”，那么前二者同樣會“共損”。還有，如果先行股改的公司的非流通股東售股規(guī)模較大，那么后續(xù)股改的公司雖然股份尚未“非轉(zhuǎn)流”，它們的股價乃至整個股市的走勢也將受其影響。所以一個比較穩(wěn)妥的做法是，以首家股改公司股改滿一年(2006年6月)作為一個重要的時間界限。

　　三、現(xiàn)有博弈格局的問題

　　問題1：在方案溝通階段，非流通股東為追求利益最大化，利用所掌控的方案制定權(quán)完全忽視流通股東利益

　　解決這一問題的根本是需要“合理合法地加大非流通股東在方案否決后的損失”，以此來調(diào)節(jié)非流通股東的博弈利益，使其轉(zhuǎn)變博弈態(tài)度對流通股東的意見給予充分的重視。

　　為解決這一問題，管理層也曾出臺一條政策“未能股改的公司暫停再融資資格”，其實(shí)質(zhì)是為了加大非流通股東股改失敗的成本。此條政策的出發(fā)點(diǎn)雖好，但卻有些不符合保護(hù)投資者利益的基本原則，在非流通股東損失的同時，那些在股改中完全沒有話語權(quán)的流通股東的利益也會一并遭受損失，實(shí)在有失公平。

　　我們建議制定這樣的復(fù)合規(guī)則：“若對價方案遭到否決，須轉(zhuǎn)由非流通股東支付此次股改過程中發(fā)生的中介費(fèi)用；若前一次對價方案被否決，下一次的對價方案須在其基礎(chǔ)上提高10%以上的幅度；若三次對價方案均被否決，則以三次對價的平均值作為對價最終結(jié)果進(jìn)行股改”。

　　這一復(fù)合規(guī)則有三個優(yōu)點(diǎn)：

　　1)若對價失敗，作為方案制定方的非流通股東將承擔(dān)直接的利益損失；

　　2)若對價失敗，后一次對價的底限需提高10%，進(jìn)一步加大非流通股東再次對價的成本。這就迫使非流通股東充分重視流通股東的利益，尋找合適的平衡點(diǎn)，以免為不到10%的利益差而承擔(dān)股改費(fèi)用以及新增的10%的對價成本；

　　3)若三次對價失敗后，作為對價最終結(jié)果的“三次對價的均值”必然小于第三次對價，基本回復(fù)到第二次對價的水平，這就使得第三次否決方案的流通股東承擔(dān)直接的利益損失，防范其無限制地加價；

　　如果第三次的方案仍然有損流通股東的利益，流通股東屆時可以選擇用腳投票(“背叛”)，“背叛”的后果是股價降低使非流通股東的遠(yuǎn)期收益降低，這也只能算是沒有辦法的辦法了。

　　問題2：在“方案表決”階段，部分基金管理人為“回扣”而損害基金持有人的利益

　　解決這一問題的方法是將利益的選擇權(quán)交還到直接利益的承載者手中。

　　我們完全可以參照《公司法》的成熟經(jīng)驗(yàn)，“公司的日常事項由管理層負(fù)責(zé)，但涉及資產(chǎn)出售、增減資產(chǎn)、合并分立等重大事項，須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過”。

　　由于股改是影響基金運(yùn)作的重大事項，也需要由基金持有人做出這一重大決策。建議新增這樣的規(guī)定：“基金須召開基金持有人大會，由基金持有人在會上對方案進(jìn)行表決，占多數(shù)的表決結(jié)果即為基金持有人對基金管理人的股改投票委托”。

　　這一規(guī)則的優(yōu)點(diǎn)是：

　　1)避免了與“對價”缺少直接利益聯(lián)系的基金管理人的“尋租”行為；

　　2)尊重基金持有人對基金經(jīng)營重大事項的決定權(quán)；

　　3)有助于流通股東這一整體平等地與非流通股東對價。

　　問題3： 券商營業(yè)部違法“改票”

　　“擅自更改股民投票“是一種違反《證券法》、《經(jīng)濟(jì)法》、《民法》、《刑法》的行為，只有按照法律規(guī)定予以制裁，才能夠恢復(fù)股改公平的博弈環(huán)境。

　　在此僅摘取部分《證券法》規(guī)定，可大致看出這類違法行為的法律后果：

　　1)根據(jù)《證券法》第181條，“證券公司、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，故意提供虛假資料，偽造、變造或者銷毀交易記錄，取消從業(yè)資格，并處以三萬元以上五萬元以下的罰款；屬于國家工作人員的，還應(yīng)當(dāng)依法給予行政處分。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”；

　　2)根據(jù)《證券法》第192條，“證券公司違背客戶的委托買賣證券、辦理交易事項，以及其他違背客戶真實(shí)意思表示，辦理交易以外的其他事項，給客戶造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任，并處以一萬元以上十萬元以下的罰款”；

　　3)根據(jù)《證券法》第201條，“證券公司在證券交易中有嚴(yán)重違法行為，不再具備經(jīng)營資格的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)取消其證券業(yè)務(wù)許可，并責(zé)令關(guān)閉”；

　　4)根據(jù)《證券法》第203條，“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)違反本法規(guī)定或者證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一制定的業(yè)務(wù)規(guī)則的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令關(guān)閉”。

　　問題4：尚未建立起股改博弈的“合作”機(jī)制

　　博弈中的“合作”是指在博弈中不損害對方利益，謀求“共贏”局面的博弈行為。與“合作”相反，博弈中的“背叛”則是指在博弈中損害其他博弈者利益的行為。博弈中的“合作”機(jī)制是那些通過制定博弈規(guī)則獎勵“合作”行為、打擊“背叛”行為。

　　我們的股改需要建立起“合作”的博弈機(jī)制。因?yàn)楣筛牟皇恰耙悔A一損”，不是將利益簡單地從一方人群劃轉(zhuǎn)到另一方人群，更不是各方“共損”。股改的目的是在平衡各方利益的前提下，解決股市的結(jié)構(gòu)問題，實(shí)現(xiàn)股市整體利益的最大化，因此只有建立股改博弈的“合作”機(jī)制實(shí)現(xiàn)“共贏”局面才能股改的真正成功。

　　從近期財政資金介入而股市日漸低迷的現(xiàn)狀，我們能夠感受到部分流通股東持續(xù)的“背叛”選擇。之所以“背叛”，是因?yàn)樵诠筛牟┺牡那皟呻A段它們基本沒有正常的博弈空間。當(dāng)非流通股東為追求利益最大化而選擇“背叛”的博弈策略，當(dāng)部分基金管理人為“回扣”而“背叛”，當(dāng)券商營業(yè)部為蠅頭小利而不惜違法“背叛”，當(dāng)“背叛”了流通股東的方案已具備了法律效力，我們能夠責(zé)怪流通股東在最后一個階段為求自保而做的“背叛”嗎？如果“一贏一損”局面已經(jīng)形成而財政資金還在踴躍介入，這會不會成為國人財富向少數(shù)人群的又一種轉(zhuǎn)移呢？

　　所以說，建立股改博弈的“合作”機(jī)制不能單純地只調(diào)整“股改后的股價走勢”資金狀況，而必須溯及根本地從股改的初始階段入手，著力解決前面各階段存在的主要問題，調(diào)整不合理的利益結(jié)構(gòu)，增添新的博弈規(guī)則以鼓勵“合作”行為，限制打擊“背叛行為”，懲處違法行為，這樣才能夠最終獲得“合作”主流下的“共贏”博弈。

　　新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨(dú)家刊登之作品，所有媒體及網(wǎng)站不得轉(zhuǎn)載，除非獲得新浪網(wǎng)及作者本人書面授權(quán)并注明出處為新浪網(wǎng)。欲轉(zhuǎn)載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)82628888 轉(zhuǎn)5173聯(lián)系。本文觀點(diǎn)純屬作者個人意見，與本網(wǎng)站立場無關(guān)。非常感謝廣大網(wǎng)友對新浪財經(jīng)頻道的支持，歡迎賜稿與合作。