曹中銘：與民爭利是股改陷入困境根源

　　曹中銘

　　還是在今年5月份股改剛啟動的時候，市場上的諸多人士對于股權分置改革是抱有一定幻想的，認為股改將有助于穩定市場預期，增強投資者的信心，并且將使股改公司的估值更加合理。在第二批試點公司類別表決呈現出“一邊倒”的結局以及股改全面鋪開之后，各種矛盾和問題隨之相繼出現了。

　　10月26日，股改啟動后上證指數第三次跌破千一大關，股改失敗論在市場中悄然流傳。此時，無論是監管層還是投資者都是一片迷茫。出于為股改保駕護航的需要，政策救市的號角又一次重新吹響：國務院轉發了被業界稱為“26條”的證監會《關于提高上市公司質量意見的通知》；央行副行長吳曉靈公開表示，要盡快恢復證券公司一般融資者的法律地位，適時推出證券信用交易，適時推出證券的信用交易，為銀行資金合規入市創造條件，以連通貨幣市場和資本市場，拓寬證券公司融資渠道；深交所總經理張育軍認為，應提高股改公司的對價水平等等。

　　但是，政策救市這副“靈丹妙藥”再次失去了作用，兩地大盤毫無起色，投資者的信心仍然嚴重不足。資料顯示，以11月7日收盤價計算，所有參與股改公司的總市值占當日滬深兩市的總市值近1/4。但股改的“順利”推進，并沒有使投資者獲得收益，相反令其財富出現縮水。據WIND資訊統計，截至11月11日，120只G股中有80家存在貼權現象，比例高達67%，G股貼權侵蝕投資者財富近50億元。股改打著“切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”的旗號，本是以投資者的利益不受損為前提的，但此結果卻印證了筆者“對價一錢不值”的觀點。

　　毫無疑問，當前股改已經陷入困境乃不爭的事實。盡管在11月10日中國

　　毫不夸張地說，與民爭利貫穿了從股改啟動到目前的第九批股改方案的公布這一全過程。而且，有的甚至是在政策的“鉗制”下赤裸裸地進行的。如在國資委的《股改指導意見》中就規定，國有控股上市公司要保持一定的持股比例，在某些行業還被要求保持較高的持股比例。股改既然是流通股股東與非流通股股東之間的博弈，本應是一種“市場化行為”，就不應該設置這樣的“陷阱”。而有了這一硬性規定，國有股股東又怎么能支付合理的對價？流通股股東的權益又如何能夠得到保護呢？實事求是地說，《股改指導意見》的此條規定是與《國九條》中“切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”的精神相違背的。

　　從股改公司所支付的對價來說，也是呈走低之勢。第二批42家試點公司的平均對價水平為10送3.49股，全面鋪開后首批40家的平均對價水平為10送3.35股，第二批32家的平均對價水平為10送2.91股，而本周一公布的第九批方案中，滬市公司的對價已“下跌”至10送2.8股，深市公司的對價“下跌”至10送2.7股。整體而言，絕大多數股改公司的方案表現出一定的“伸縮性”，在對價支付上并非一步到位，絲毫沒有考慮到流通股股東的利益和對上市公司的歷史貢獻。對價支付上的吝嗇與上市IPO及再融資時的“血盆大口”相比，其股改誠意遭到市場的普遍質疑。

　　股改公司缺乏誠意還表現在制定對價的依據上。根據筆者的考證，股改公司制定對價的依據可謂五花八門，就是采取同一市盈率法的，其在參照國際成熟市場的市盈率標準上、在選取個股股價的時間段上、在所運用的計算公式上，沒有哪兩家是相同的。那么，這其中的隨意性就很大了。實際情況是，股改公司都是先有對價標準，然后用所謂的對價依據倒過來“證明”的。但所有的股改公司卻得出了相同的結論：其股改方案保護了流通股股東的利益，方案是公平合理的。事實證明，絕大多數的股改方案最后都被修改過，其方案保護了流通股股東的利益以及“公平合理”的謊言也就不攻自破了。

　　近期市場上的“投票門事件”鬧得沸沸揚揚，表面上看是股改公司和券商的道德問題，但實際上卻是股改公司在與同爭利。如果說股改公司所支付的對價是合理的，保護了流通股股東的利益，其方案自然而然地會在相關股東會議上表決通過，并不需要采取如此的“下三流”手段。正是因為股改公司將自身的利益置于高高在上的地位，視流通股股東的利益如“草芥”，才會出現令市場“凄慘”的黑幕。

　　股改進行到現在陷入了困境，對價變得一錢不值，中小投資者信心反倒越來越弱，“切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”變成了一句空話，是該管理層好好反思的時候了。

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