左宏：國資改革增量獎股應走自己的路

　　左宏

　　2004年郎咸平炮轟格林柯爾系致使國資委緊急叫停MBO，2005年顧雛軍等四位高管被拘再掀“國企改革”討論熱潮。近年的國有企業改革一直不平靜，產權明晰的道路走得頗為艱難。股權激勵我們引進了，MBO我們也引進了，所有先進的經驗我們都沒放過，取得的效果卻是畫虎不成反類犬。缺乏成熟的市場，生搬硬套只會讓我們付出更多的代價。當人們在

質問中國國有企業改革向左走還是向右走時，廣東省卻給出了一個本土方案“增量獎股”--為什么不能走一條自己的路，讓別人說去呢？

　　“增量獎股”的內容具體是指，國資委對其履行出資人責任的國有企業，從超過考核目標值部分的經營利潤中，按一定比例給予企業班子成員和管理、技術骨干的股權獎勵；如果未達到考核目標值，將從企業經營班子交付的押金中抵扣差額。該方案在惠州TCL集團進行了5年的試點，成績斐然。最近，廣東省委、省政府擬公布《廣東省省屬國有企業增量資產獎勵股權暫行辦法》，向全省推廣這一改革方案。

　　“增量獎股”是專門針對中國實情量身定制的一種模式，是我國的首創也是世界首創。它的價值所在是，對于中國這種市場經濟不發達的環境的實用性很強。

　　一般來講，西方公司治理模式的有效性很依賴于三大市場——產品市場、資本市場、經理人市場的完善成熟程度。產品市場的競爭使得公司管理層處于外部壓力下努力工作，以免公司在激烈的市場競爭中被淘汰，他們自己也將遭遇失業的命運；發達的資本市場使管理層不敢忽視股東的利益，因為一旦公司的股票被低估就可能被惡意接管，接管者往往解雇原有管理層，為避免這一結果，管理層盡量以股東利益為重；經理人市場的激烈競爭則直接威脅到經理人的地位，使他們不敢荒怠業績。從西方看了一圈回來的郎咸平先生為中國國企改革開出的藥方也都需要依仗成熟的競爭市場和完善的法規。

　　然而，市場的培育不是一蹴而就的事情，英美等西方發達資本主義國家花了兩三百年時間才把他們的市場整成現在這模樣，我們想要十幾年內就趕英超美恐怕還有些困難，郎先生輕松的一句話——大力發展經理人市場，建立職業經理人信托責任制度就能解決國企改革的諸多問題——大概也有“站著說話不腰疼”之嫌。

　　我們的市場還不成熟，那么在這個不成熟的市場環境中，我們的國企改革又該怎么辦呢？廣東省的“增量獎股”方案給出了一個解答，這個土法子未嘗不是中國國企改革的出路。較之以往的公司治理方案，“增量獎股”有三個亮點與中國實情較為契合。

　　獎罰對等 VS 有獎無罰

　　我國國企改革關鍵點之一就是對經理人行為的激勵約束。無論是年薪制還是股權激勵方式，它們都有一個共同的特點，就是有獎無罰。公司業績出色時，公司高管們可以獲得不菲的收入，然而在業績低迷時，他們卻往往不用為企業的虧損買單。

　　在發達市場中這種有獎無罰的方式倒是無傷大雅，因為他們市場監管體系相當健全，公司經營者想要通過轉移隱匿、高值低估、惡意拍賣等手段侵吞公司資產無異于玩火自焚，再加上信息頗為通暢的經理人市場的約束，經營者的劣跡一旦揭發，他們的管理者生涯就此結束，聲譽損失不可估量。而中國的高管們可利用的市場規則漏洞就太多了，國有資產流失現象層出不窮——尋租的成本小，收益大，高管們怎么不會想盡辦法撈一把？最后企業虧了，高管們拍拍屁股走人，虧損不用自己買單，好處早已經“暗渡陳倉”轉移到自己的私人名下了。

　　“增量獎股”第一次明確地提出獎罰對等的高管激勵措施，對中國現有的市場狀況是很好的一種解決方案。只要公司經營業績未達到目標，就要從高管繳納的押金中抵扣罰金，貪污侵占或者不負責任的決策對公司造成的損失，最后都要由經營者自己相應承擔——這相當明確地體現了公司治理中“剩余控制權與剩余索取權的對等”的基本原則。

　　增量收購 VS 存量變賣

　　存量變賣的國企改革方式早已廣為詬病。國企改革定下的產權明晰的基調應該說是沒有問題的，但在國有股東逐步減持過程中問題的關鍵不是國企應不應該賣，而是如何賣得公平？

　　存量變賣的國企改革方式就是將國有企業現存的資產評估作價賣給其他經營主體，可以是私人、機構，也可以是企業經營者——這就是MBO。

　　存量變賣的出現的諸多問題可以歸納為以下幾點：首先，評估作價中存在低估賤賣的問題。地方政府急于套現退出實現財政上的短期效應(當然也不排除官商共謀的情況)，交易過程不公開、私下定價的方式確實難以叫人相信國企“賣了個好價錢”。其次，如果賤賣之后企業能夠起死回生，經營效率顯著提高也就罷了，但是買主未必是一個安心做企業的人，或者經營企業的能力有限，到了手的企業往往是再次炒賣，原先還能正常經營的企業經過幾番折騰反而陷入癱瘓。再次，改革中的MBO方式則更是將一些金融機構拉下了水。MBO是經營者與融資機構達成協議杠桿收購公司股票，從而實現經營者控股的目的，這是一種事后約束，融資機構出于對經營者的預期發放貸款，損失很容易轉嫁給金融機構，如果金融機構本身是軟約束，就極可能出現金融機構與經營者的勾結，我國的MBO就是如此情況。

　　增量收購的方式較之而言更顯創意了：只有在國有資產真實價值增值的基礎上，將新增利潤的一部分以股權的方式獎給經營者，國有股權則隨著增量的增長而逐漸稀釋最后悄然退出控制地位，交由經理人全權打理。這樣就不存在評估賤賣問題了，而且能保證高能企業家才能擁有企業控制權，因為只有高能企業家才能使企業的盈利高于市場平均水平，從而以自己的人力資本進行收購，低能經營者就不可能達到收購的目的。

　　凈資產增值 VS 股價升值

　　股權激勵方式是以股票價格上漲幅度為基準來對經理人實施獎勵，這種股權至上的方式有其合理的地方，然而卻在現實運用中屢屢出現問題。據統計，1993年到1999年間，美國幾乎所有主要股指都上升了近兩倍，上市公司的股票價格平均上升了兩倍，這是由于宏觀經濟環境的影響而非企業家的管理績效，但持有大量股票和股指期權的管理層卻大發了一筆橫財。這種激勵模式下，管理層關注于股票市值的增長，而不是通過自己努力使法人財產真實業績上升，甚至出現高級管理層操縱股價的行為，美國安然事件就是一個很好的例子。

　　中國股市相對于美國股市來講，就更具有典型性了，一方面是非理性的繁榮與低迷交替，投機氛圍主導股市走向；另一方面則是中國上市公司的管理層在股市上的叱咤風云，與中介機構勾結造假操縱股價事件屢禁不絕，早已曝光的中天勤、深圳華鵬、之后的湖北立華銀廣夏案、麥科特案、億安科技案等多起重大造假事件實在無法讓人相信股價能夠反映上市公司真實的經營情況，既然股價與公司業績沒有必然的聯系，那么我們的股權激勵又如何能真正發揮它的效用？不過淪為管理者尋租圈錢的又一手段。

　　“增量獎股”放棄了當下流行的股價指標，重新起用最實在的凈資產指標來確定管理層的激勵報酬在中國證券市場不完善的實情下是可取的�！妒�屬國企增量獎股暫行辦法(征求意見稿)》中如此規定“以‘凈資產收益率’為考核的主指標，輔助指標還包括‘盈余現金保障倍數’和‘國有資產保值增值率’。至于凈資產收益率目標值，要求大于以下三個指標加權之和：該企業前三年實際完成平均值(30%)、全國同行業同規模前三年平均良好標準值(40%)、同期銀行五年期貸款利率(30%)”主輔指標的配套使用有效克服了凈值產的單一性和缺乏靈活性，對企業業績的反映較為真實和全面。在此基礎上對高管進行的薪酬激勵具有更好的效果。

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