占小平：股改要前行 對(duì)價(jià)需規(guī)范

　　占小平

　　當(dāng)前股改已進(jìn)入深水區(qū)，一些不和諧的雜音開始出現(xiàn)，有人對(duì)股改喊慢，“不著急，慢慢來”，“成熟一家，推出一家”。股改能否“慢慢來”、“燉溫吞”呢？萬事開頭難，從目前來看股改前期總體上是成功的，得到了絕大部分投資者和市場(chǎng)人士的認(rèn)同，達(dá)到了預(yù)期的目的。在這個(gè)時(shí)候，一鼓作氣，盡量在最短時(shí)間內(nèi)以最小的社會(huì)成本解決股改問題是

有關(guān)當(dāng)局的明智做法。

　　“世界范圍的轉(zhuǎn)軌實(shí)踐表明，改革最大的敵人不是選擇了錯(cuò)誤的道路，而是中途改弦易轍。”我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，資本市場(chǎng)不但要發(fā)展，而且發(fā)展慢了還不行。各項(xiàng)工作都要講求效率和速度，時(shí)不我待，對(duì)金融行業(yè)而言，時(shí)間是最大的成本。不切實(shí)際地追求絕對(duì)“公平”、“正義”是需要耗費(fèi)巨大社會(huì)成本的， “遲到的正義不是正義”。而目前的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀是一方面企業(yè)嗷嗷待哺，紛紛遠(yuǎn)走境外上市，市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)數(shù)月停止融資，面臨邊緣化、拉美化；另一方面居民缺乏投資渠道，儲(chǔ)蓄率居高不下，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大，證券行業(yè)全行業(yè)虧損，數(shù)十萬員工處于陰性失業(yè)邊緣。如果“成熟一家，推出一家”，那么什么是“成熟”的標(biāo)準(zhǔn)，什么時(shí)間才能成熟呢？討論了這么多年難道現(xiàn)在還不夠成熟嗎? 如果股改不乘東風(fēng)全速深化，矛盾只會(huì)越來越尖銳，阻力會(huì)越來越大，付出的成本會(huì)越來越高，消耗的國(guó)民財(cái)富會(huì)越來越多，而所有的成本和后果將由全體國(guó)民承受。改革確實(shí)需要積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)，要反對(duì)一窩蜂式的群眾運(yùn)動(dòng)，但更要警惕的是延緩改革、拖延改革的做法。

　　筆者認(rèn)為，判斷股改成敗有三條標(biāo)準(zhǔn)：首先應(yīng)該看它在理論上是否成熟，是否站得住腳，有沒有法律基礎(chǔ)，股改是中國(guó)

　　從目前來看，絕大多數(shù)包括國(guó)資管理部門對(duì)股改需向流通股東支付對(duì)價(jià)這一點(diǎn)已經(jīng)取得了共識(shí)，契約必須遵守，變更契約必須支付對(duì)價(jià)的觀念已深入人心，這也是目前股改所取得的最大成果。但就在到底支付多少對(duì)價(jià)才是合理的對(duì)價(jià)這一點(diǎn)上流通股股東和非流通股股股東產(chǎn)生了尖銳的分歧，也正是這一點(diǎn)影響了股改的進(jìn)度和進(jìn)行股改的積極性。因此，如果我們?cè)诶碚撋喜荒茏C明支付多少對(duì)價(jià)才是合理的對(duì)價(jià)，那么在實(shí)踐中必然造成混亂和爭(zhēng)議，造成雙方股東來回的討價(jià)還價(jià)和時(shí)間的拖延。國(guó)資管理部門老有一種認(rèn)識(shí)，認(rèn)為對(duì)價(jià)超過10送3就一定造成國(guó)有資產(chǎn)流失，而流通股東又不買帳，凡是低于10送3的方案一律口誅筆伐，抱怨非流通股股東太“小氣”、“摳門”。10送3的方案是否就是最好的方案呢？顯然也不是。

　　部分人士反對(duì)股改就是認(rèn)為它是算舊帳，而十幾年的舊帳，要清算幾乎是不可能的，只會(huì)激起更多的陳年舊事，激化矛盾，必須立足今天向前看、向長(zhǎng)遠(yuǎn)看。投資者歷史上形成的損失要辨證地、歷史地看待。

　　一方面，投資者的歷史損失更多的是二級(jí)交易市場(chǎng)上的過度操作、惡莊操縱股價(jià)等因素造成的，與發(fā)行市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度不大，沒有理由要由非流通股股東承擔(dān)。事實(shí)上，發(fā)行市場(chǎng)的投資者購股熱情一直很踴躍，而且一直是在盈利，并沒有損失。

　　另一方面，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，股份發(fā)行時(shí)稍高的的溢價(jià)比例是各國(guó)的通行做法，二十倍的發(fā)行市盈率對(duì)在頭幾年中國(guó)這樣一個(gè)新興資本市場(chǎng)國(guó)家而言也不算高。國(guó)有股股東在物資、價(jià)格、人力、渠道、特許權(quán)、政策等方面為上市公司注入了難以計(jì)數(shù)的資源。企業(yè)初創(chuàng)期要經(jīng)過籌建、試生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、為產(chǎn)品尋找市場(chǎng)、開辟市場(chǎng)等等過程，從投入資金到取得投資回報(bào)，中間要經(jīng)歷許多環(huán)節(jié)和時(shí)間，并且這種投資具有風(fēng)險(xiǎn)性，在這個(gè)過程中資本利潤(rùn)率很低。而企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)后，資本利潤(rùn)率要遠(yuǎn)高于企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期。而這高于初創(chuàng)階段的資本利潤(rùn)率是以初創(chuàng)時(shí)必要的墊支資本帶來的，企業(yè)創(chuàng)辦者為此付出了代價(jià)。因此，相同數(shù)量的投資，由于投資的時(shí)間不同，其對(duì)企業(yè)的影響程度不同，由此而帶給投資者的權(quán)利也不同，前者要大于后者。所以，新股東要付出大于原有投資者的出資額才能取得與原投資者相同的投資比例，那種認(rèn)為必須以凈資產(chǎn)來計(jì)算大股東投入成本的觀點(diǎn)根本不值得一駁。

　　筆者認(rèn)為，非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，在性質(zhì)和數(shù)額上應(yīng)該是補(bǔ)償因?yàn)楣筛闹贫日{(diào)整而給流通股東造成的損失或者是說非流通股股東返還流通股股東因股改制度變動(dòng)而獲得的不當(dāng)利益。損失多少就補(bǔ)償多少，沒有損失就沒有補(bǔ)償；不當(dāng)獲利多少就應(yīng)返還多少，沒有獲利就不作返還。所有測(cè)算模型應(yīng)該基于此種理論基礎(chǔ)，而不是其他。非流通股股東支付的“對(duì)價(jià)”既不是對(duì)流通股股東的同情和憐憫，也不是流通股股東對(duì)非流通股股東的一種勒索和訛詐，它只是一種契約行為，兩方自由市場(chǎng)主體基于對(duì)契約的尊重和自身利益的調(diào)整而進(jìn)行的一種純粹商業(yè)行為，一切行動(dòng)都應(yīng)置于《合同法》等中國(guó)相關(guān)法律制度下依法進(jìn)行。

　　如果計(jì)算對(duì)價(jià)的理論基礎(chǔ)是科學(xué)的，演算過程是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模�那么結(jié)果也是唯一的，雙方股東對(duì)此結(jié)果也應(yīng)該是承認(rèn)的，不會(huì)存在分歧。從目前已推出的三種方案內(nèi)容來看，理論基礎(chǔ)上都是能站得住腳，但為什么正確的理論推算出來的結(jié)果雙方股東都不滿意呢？筆者認(rèn)為主要原因出在應(yīng)用上述理論模型測(cè)算對(duì)價(jià)過程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)在相關(guān)參數(shù)的選擇上缺乏規(guī)范，數(shù)據(jù)選擇隨意性大。

　　試舉幾例：在計(jì)算改革前流通股價(jià)值時(shí)，有選取基準(zhǔn)日前日收盤價(jià)的，如清華同方；有選取基準(zhǔn)日前20/30/60個(gè)交易日平均值的(大多數(shù)公司)；還有取基準(zhǔn)日前換手率達(dá)100%的平均值的，如蘇寧電器。在計(jì)算改革前非流通股價(jià)值時(shí)，有以每股凈資產(chǎn)計(jì)算的，如紫江企業(yè)；也有以凈資產(chǎn)的一定溢價(jià)為依據(jù)的，即在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上乘以一個(gè)調(diào)節(jié)系數(shù)，予以一定程度的溢價(jià)。如中捷股價(jià)每股凈資產(chǎn)溢價(jià)31%，鑫富藥業(yè)乘以α值，偉星股份引入創(chuàng)業(yè)者價(jià)值這一概念，根據(jù)公司原股東在IPO前積累的品牌、市場(chǎng)、網(wǎng)絡(luò)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)確定為公開發(fā)行前凈資產(chǎn)的1.5倍。在選擇時(shí)間上，如凱諾科技是按2004年末每股凈資產(chǎn)測(cè)算的，而亨通光電是以2005年第一季度的數(shù)據(jù)作標(biāo)準(zhǔn)。計(jì)算過程中選擇不同數(shù)據(jù)，差之毫厘謬以千里，最終測(cè)算出的對(duì)價(jià)結(jié)果相差甚遠(yuǎn)，導(dǎo)致嚴(yán)肅的理論推導(dǎo)成為可以隨意操縱的數(shù)字游戲，使數(shù)據(jù)失去了公信力和說服力，自然不僅流通股股東而且國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不買帳。為避免雙方股東在何謂合理的對(duì)價(jià)上產(chǎn)生分歧，減少不必要的時(shí)間消耗，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要確立一套計(jì)算的規(guī)則，明確各種參數(shù)的選取要求標(biāo)準(zhǔn)，任何一家公司只要確定了計(jì)算模型，相關(guān)數(shù)據(jù)一經(jīng)導(dǎo)入，對(duì)價(jià)結(jié)果一目了然，自然就避免了來回的討價(jià)還價(jià)，互不相信。

　　目前，股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入到了中程階段，困難和矛盾開始顯現(xiàn)出來。這個(gè)時(shí)候，更考驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)層的智慧和意志，千萬不可因雜音干擾了前進(jìn)的方向，妨礙我們達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。歷史將證明，解決股權(quán)分置將徹底終結(jié)我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)割裂的格局，揭開我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的新篇章。

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