韓強：股改下的市場與管理藝術(2)

　　韓強

　　(四)、取消保薦人參與股改，節約改革的成本

　　2003年12月證監會發布的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的有關規定，保薦制度只適用于證券發行上市的行為。《暫行辦法》第一條規定：“為規范證券發行上市行為，

提高上市公司質量和證券經營機構執業水平，保護投資者的合法權益，促進證券市場健康發展，根據有關法律、行政法規，制定本辦法”。第二條更是明確規定：“本辦法適用于股份有限公司首次公開發行股票和上市公司發行新股、可轉換公司債券”。

　　2004年《證監會關于股權分置改革試點問題的通知》的規定：“在董事會就股權分置改革方案做出決議的兩個工作日內公告董事會決議、獨立董事意見、股權分置改革說明書、保薦機構的保薦意見、召開臨時股東大會的通知，并申請公司股票復牌。”《試點通知》與以前證監會關于保薦制度的規定是自相矛盾的。

　　如果要在股改中引入保薦人，就必須對2003年12月證監會發布的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》進行補充，或者廢除原文件，重新發布新文件，否則保薦人介入“股權分置改革試點”就不具有合法性。

　　保薦人協助公司大股東做方案，當然要賺錢。這是搭試點的車，撈一把。其實公司開個董事會也能出方案，多了這一步，就是照顧券商。

　　一位業內人士透露：“做方案沒有硬性要求誰能誰不能做——其實‘傻子’都能做，如從擴股方案看，一般以非流通股10送3的杠桿為衡量，還有的是10送2.5；但從監管部門的指引上有三個保薦人要簽字的原則，并由券商來做方案，但方案沒有法定要求，上市公司自己也可以做；原則上方案的出臺是以上市公司意見為主，討論后再做成股改說明書，券商還當不了家。”。(《監管部贈送保薦機構大餐 暗箱操作后果難以想象》《經濟觀察報》 2005年7月9日)

　　一位第二批試點公司的保薦人說，IPO和再融資項目中，保薦機構收費與承銷規模掛鉤，相對客觀、穩定，而股權分置改革中保薦機構收費與對價多少掛鉤，有可能導致上市公司非理性對比各家保薦機構提出的對價，從而直接影響到股權分置改革本身。另外，從工作量、方案的技術含量、支出成本等來看，保薦機構在股權分置改革中的付出都低于其在IPO和再融資項目中的付出，但股權分置改革有著史無前例的開創性、復雜性，1%的下限規定是比較合理的，不宜再往下調。

　　但付費的一方——上市公司并不這樣認為。一家上市公司董秘說，各家上市公司非流通股與流通股股本規模、送股比例各不相同，而這直接決定了對價的多少和保薦機構收費多少，因此不宜“一刀切”，建議根據股本規模、送股比例等因素規定不同檔次的付費標準。(《保薦機構股改收費標準漸明僅顧問費就達150萬》《中國證券報》2005年7月15日)

　　清華同方(資訊 行情 論壇)的公關費和保薦費已經花費了1000萬元。45家保薦機構得天獨厚地分享著1000多家股權分置改革的饕餮大餐，股改不僅向保薦人輸送利益，更嚴重的是干擾了市場的秩序，損害了市場的信用。

　　中金投資銀行部董事、總經理貝多廣說，由此帶來的負作用太大，純粹成了內幕交易，就好像“莊股時代”又回來了。證券公司都去做新的業務增長點的方案，但投行們也都知道，靠這個真正掙不了什么錢，了不起有100、200萬的收入，但為什么要做？

　　“奧妙在于做方案的同時(價格還低，處于保密階段)，旁邊的關聯買家就進場了；而且方案已報證臨會報批的同時，接下來就是一場內幕交易。”貝多廣言畢，頗有些激動。

　　經濟學家韓志國對此頗有意見：“都是一些利益集團在其中，每家200萬至300萬的證券公司保薦人所得背后，是一個市場變成幾個市場的做法。普遍存在暗箱操作，而一旦入市資金托不住，其惡劣后果難以想象。”

　　如果我們從市場上看，有些試點公司在公開前就已經大漲，到方案公布后就回落或小漲，一旦方案完成，就大幅下跌。這似乎印證了貝多廣所說的“內幕交易”。

　　我們建議保薦人立即退出“股權分置改革”，這不僅可以節約改革成本，而且有利于維護市場秩序，決不允許特殊利益集團在“股權分置改革”撈一把。現在提倡節約社會，各方面都在節水、節電，為什么股市不能在降低成本上下功夫，保薦人費、公關費，要落到上市公司頭上，最終還是影響投資者的權益。如果真心實意地搞改革就要考慮交易成本，達到投資者利益的最大化。

　　(五)、明確H股、B股、A股混合的公司暫不進行“全流通”改革

　　最近內地A股的改革，引起了同時含有H股或B股的公司的各種議論：

　　香港聯交所上市委員會會員高寶明向記者表示，對于既有A股又有H股的上市公司，在進行股權分置改革時除報批證監會外，也必須向香港聯交所申報。

　　高寶明同時表示，目前還沒有一家公司向聯交所申請。 高寶明認為，股權分置改革與香港股市有一定的關聯性，但影響不會很大。只要A股進行股改時，在不增加總股本的前提下，非流通股股東向流通股股東送股不會損害H股股東的利益。但是，如果采用公積金送股的對價方式，就會侵害香港的H股股東的利益。而對于縮股的方式高寶明也表示不太認同。(《證監會會晤聯交所 A+H股改須向聯交所申報審議 》2005年7月15日《新京報》)

　　高寶明還向記者證實，證監會與聯交所之前確實就涉及H股的A股股權分置改革問題進行了磋商，并達成了一定的共識。

　　麥格理證券中國研究部主管蘇國堅有著不同的看法：“現在的法規是所有的流通股股東都應該有投票權，H股股東有沒有投票權將是一個相當重要的問題，有投票權就意味著補償權，從我個人的角度來看，H股股東也應該享有投票及補償權。”

　　瑞士信貸第一波士頓的陳昌華認為，含H股的A股改革，政府及上市公司方面沒有明確的方案，可能會引起很多國際投資者的不滿，甚至會引起國際集體訴訟。“在A+H兩地同時上市的公司中，有一部分企業H股所占的流通股比例要高于A股的比例。A股實現全流通是不是影響到H股的股價很難說，但更嚴重的是，H股股東中有很多是海外基金，如果處理不好，可能引發集體訴訟。”陳昌華告訴記者。(《陳昌華：不給H股補償權可能會引起國際集體訴訟》2005年7月13》《第一財經日報》)

　　A股高價發行，為公司所有股東的公積金做貢獻，中石化(資訊 行情 論壇)A股4.22元人民幣發行，H股1.6元。現在香港聯交所上市委員會會員高寶明向記者表示，如果采用公積金送股的對價方式，就會侵害香港的H股股東的利益。麥格理證券中國研究部主管蘇國堅H股股東也應該享有投票及補償權。瑞士信貸第一波士頓的陳昌華認為，H股股東中有很多是海外基金，如果處理不好，可能引發集體訴訟。

　　香港從香港聯交所到投行都千方百計地維護H股利益，避而不談A股為H股所做的貢獻。這已經引起了內地投資者的強烈不滿。但是問題的實質是A股高價發行造成的，因此，內地的證監會應該學習香港這種千方百計維護投資者利益的精神，不要在這次解決股權分置中搞花樣，向保薦人輸送利益，向交易所的權證方案輸送利益，真心實意考慮廣大股民的利益。

　　更重要的是管理者應該立即宣布，由于問題復雜，含H股、B股的公司暫時不搞“全流通”，將來時機成熟再搞，穩定內地和香港股市，以大局為重。凡事要考慮得周全，不要急于求成，要量力而行，三思而行。中石化總股本875億，A股28億，H股127億，在香港都沒有能力承接這種全流通，現在要在內地A股搞試點，這很荒唐。不要說內地，就是香港也無法承接這樣的大盤股“全流通”。所以特殊情況應該特殊對待，現在解決不了的問題，將來再解決。要學會顧全大局。

　　(六)、不要把權證、高管的激勵與“試點”捆在一起

　　現在權證重出江湖了，不僅打著創新的旗號，而且號稱是“為解決股權分置服務”。權證是什么？是金融衍生品，與期貨有相似之處，其風險是很大的。而且象寶鋼、長江電力(資訊 行情 論壇)的主力是基金等機構投資者，一旦權證上市交易就會引起多空雙方的博弈，這不僅要消耗大量的資金，而且會引起更大的風險，甚至會出現類似327國債期貨那樣的風險。大家都知道巴林銀行的一個交易員因為期貨使一個銀行垮臺，中海油(資訊 行情 論壇)因為期貨導致了巨大的損失。這并不是聳人聽聞，因為我們這個市很不規范，制度不健全，控制風險的能力很差，現在進行金融衍生品(權證)的交易，很容易引發系統性風險。造成機構之間的矛盾各沖突，使中小投資者受到巨大的損失。

　　深滬交易所打著“解決股權分置”的旗號，推出權證，無論多空雙方誰輸誰盈，手續費照收不誤，交易所都是最大的受益者。

　　這里我們不得不提醒管理層“解決股權分置”要有誠意，用普通投資者，甚至是專業機構都很難把握的“蝶式權證”進行所謂“創新”，不僅是畫蛇添足，而且讓市場的不確定因素增加。

　　還有的公司把股權激勵與“解決股權分置”捆一起，更是讓投資者懷疑股改的誠意。這不僅會引起市場巨大的風險，而且會由此引起不同利益層的矛盾，這不利于和諧社會的建設。

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