孫照華：四年熊市下的八大昏頭怪癥

　　孫照華

　　中國股票市場長達四年的跌跌不休，大多數人已被市場打得暈頭轉向、灰頭土臉。今年以來，縱觀市場各方言論，連許多著名經濟學家、基金經理、資深證券分析師都被市場搞昏了頭，請看以下的“昏頭”八大怪癥。

　　昏頭怪癥之一：　股改要空頭承諾，不要送股

　　近期有幾位極力贊成解決股權分置，早期要求非流通股按凈資產賣給流通股的經濟學家，認為送股方式市場會自然除權，市值沒有增加，而開始批評這種股改模式。還有人認為：農產品(資訊 行情 論壇)承諾的低價收購模式優于送股的模式，如果都采取農產品的模式，股改將在牛市中完成。他們把農產品模式看作了股改的理想模式。讓我們來舉個例子：假設您有10萬股某上市公司股票，給你兩種股改模式，一種是大股東送您三萬股，這樣你就持有了13萬股，您持有的上市公司權益增加了30%，只是因為目前的熊市心態，使得自然除權后您持有的股票市值暫時沒有增加。另一種方式是大股東承諾在目前公司股價極度縮水，價值被嚴重低估的情況下，以高于歷史低位股價26.87%的價格收購您持有的股票。您認為哪種方式更好？第一種方式是從投資的角度實實在在地增加了您持有的上市公司權益的份額；第二種方式，只是從投機的角度為您設計了一個股價的止損點，而且前提很可能是您已經損失慘重。如果市場轉暖，如果公司分紅，采用前一種方式，投資者的收益會比第二種多30%，當然您還應該知道大股東作為內幕信息人，比您更了解上市公司的現狀，更明白公司值多少錢，只有在收購價格低于公司內在價值的情況下，大股東可能承諾收購，這明明是趁火打劫，怎么卻成了理想的股改模式了呢？作為投資者，我們到底是要價值的增加，還是短期的價格穩定，如果要穩定，持有現金是最穩定的。

　　昏頭怪癥之二：　股改導致股價下跌

　　第一批試點方案的推出明確了流通股含權，流通股都有可能獲得非流通股對價補償的預期。這本應該是好事，流通股股東應高興才是，結果股市并不見起色，這本是市場慣性所為，卻被經濟學家、基金經理、分析師們解釋為“股改的結果”，我們的基金經理不看市場上還有沒有對手，坐在麻將桌前，在一缺三的情況下打麻將自娛自樂，波段上去、波段下來，卻把市場的下跌歸咎于股改，全然不知股市的下跌，恰恰是在券商集體淪陷后，由于市場里只剩下過于單調的機構投資者--基金，在資金練斷裂的情況下片面追求排名游戲，而追漲殺跌的結果。

　　還有經濟學家主張“股改以股價論成敗”，這是典型的“被套恐慌綜合癥”，股價并不能充分反映公司的內在價值，如果您是一個價值投資者，追求的是上市公司業績的回報，就不應該在乎股價的暫時波動，就像巴菲特從來不關注股價的短期波動一樣。而在中國，連經濟學家都不知道什么才是公司的價值，在這種輿論環境下，難怪中小投資者虧損累累！

　　昏頭怪癥之三：　是估值體系混亂，還是頭腦混亂

　　前期看到多個基金經理和分析師的言論稱：股市連續下跌是由于估值體系混亂，略懂財務學的人都知道，估值體系是基于投資回報率要求的一整套價值判斷體系。經過了上百年理論及實踐的驗證和完善，是相對穩定的投資標準，怎么到了中國就混亂了呢？難道中國的專家們在股市大跌中悟出了另一套體系？果真如此，明年的諾貝爾經濟學獎得主應該從中國的股市專家中產生！

　　昏頭怪癥之四：人民幣升值預期導致B股大跌

　　前幾個交易日，上海B股連續大跌，眾多的分析師解釋是因為預期人民幣升值，嗚呼！B股對應的是以人民幣計價的資產，人民幣升值B股應該漲才是，就像你持有一套價值82.8萬元人民幣的房產，原來價值只是10萬美元，人民幣升值了，現在的美元計價應該是10.2萬美元。換句話說，10.2萬美元才可以買到您這套房產。同樣，B股對應的資產在中國境內，現在用相對于人民幣貶值的外幣購買，應該付出更多的外幣才是，怎么是少付外幣呢？

　　昏頭怪癥之五：人民幣升值被稱為利好

　　中國已經成為世界的加工場，由于目前內需相對不足，GDP主要靠出口拉動，人民幣升值后，買中國的產品要多付美元，出口肯定會受到一定程度的影響，對整個國民經濟來說，應該是利空。股市中的上市公司是國民經濟的重要組成部分，不利的影響應大于有利的影響。7月22日股市大幅上漲，本是股市跌無可跌，利空出盡，升值幅度低于預期的一種表現，而有些人卻將其解釋為“升值利好”　的作用。這是典型的因果顛倒。

　　昏頭怪癥之六：30%小于2%

　　第二批股改方案平均送股超過了30%，相當于流通股股東的權益一下子增加了30%，而人民幣升值2%，只是把部分原材料依賴進口的公司相關成本降低了2%，對這些公司業績的影響很少很少。奇怪的是人民幣升值2%，卻成了大利好；而送股30%，股票不但不漲，還有些反而下跌。專家們一致唱多升值卻看空股改，竟然出現30%＜2%的不等式，不知道這是幾年級的算術課程。

　　昏頭怪癥之七：大面積破凈屬于正常的股價結構調整

　　個別基本面太差，資產注水的上市公司跌破凈資產非常正常，可當上市公司大面積跌破凈資產，尤其是資產優良，市盈率很低的公司跌破凈資產，就不太可能稱為正常了。金融行為學已證明：市場參與者整體而言不可能是永遠是理性的大面積破凈本是投資者過度恐慌，加上某些不良大股東及市場主力的故意操縱行為，這怎么叫正常呢？

　　昏頭怪癥之八：H股成為判斷A股價格合理與否的標準

　　市場專家普遍的觀點認為，H股比A股定價合理，國際接軌就應該向H股看齊。其潛臺詞就是香港股市是“強有效市場”，股價始終是均衡的。索羅斯曾經講過：金融市場從來就沒有均衡過。如果拿美國這樣的市場，經過200百年的歷史統計出來的結論作為參考，或許還有些價值，如果以香港地區12年的H股市場的歷史，來作為判斷A股價格合理性的標準，就大錯特錯了，何況港人本來就不比大陸同胞們更了解中國上市公司。

　　首先，香港股市并不是“強有效”的，如果H股股價正常，就不應出現波動。巴菲特以每股1.68港幣購入中石油(資訊 行情 論壇)，一年后的今天，中石油的股價是6.7港元。那我們到底是以巴菲特進場時的1.68元，還是以目前的6.7元為判斷股價合理與否的標準？再者，如果H股合理，為什么還會出現含H股的A股價格低于H股呢？我們知道，股市是價格圍繞價值的上下波動，短期的波動是供求和心里的作用，長期來看則是由股票的價值決定的，拿一個不斷波動的價格作為標準，無異于刻舟求劍！

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