黃海懿：股改與不公平的利益劃轉

　　黃海懿

　　股改已進行了一月有余，伴隨著試點方案的討論和實施，股改中的諸多問題逐漸地暴露出來。流通股東們在疾呼：股改中最大的問題是“不公平的利益劃轉”。

　　何謂“利益劃轉”？為什么說股改中的“利益劃轉”是“不公平的”？在解釋這些

問題之前，我們首先要分清市場中的四類主體：

　　1)、流通股東：經統計，流通股東已超過7000萬人，若算上他們的盈虧所直接影響的7000萬個家庭，涉及人數達到2.1億。流通股東還包括國有背景的券商、證券投資基金、社保基金、信托基金和銀行基金等，它們是尚未對外資開放的中國證券市場歷經十幾年所培養的中堅力量。

　　2)、國資委：國資委管轄的國有股是國庫的組成部分。

　　3)、法人股東：是上市公司的發起人，是上市公司的“實物資產出資人”。在上市籌資前它們曾向流通股東承諾日后不流通，從而以很高的市盈率發行了新增的流通股份，現在它們則計劃改變承諾。

　　4)、市場違紀者：之所以將“市場違紀者”單列一項，是因為它們打著股份制的旗號將不良資產上市，在證券市場上或欺騙或掠奪，有的已經受到證監會處罰，有的已被立案稽查即將受到處罰，有的徘徊在虧損的邊緣，有的被ST，還有的已經退市，然而它們給流通股東造成的損失卻尚未彌補。

　　如果按照證監會的思路“所有非流通股東”與“所有流通股東”對價，我們會明顯地看到其實質是將國資委、法人股東、市場違紀者合為了一個整體來與流通股東對價。為了更清楚地進行分析，我們不妨先拆分一下，將其分解為三種對價關系：“國資委與流通股東的對價”、“法人股東與流通股東的對價”、“市場違紀者與流通股東的對價”，再逐一進行討論。

　　一、國資委與流通股東的對價

　　這種對價關系一直是市場討論的重點。國資委作為國庫部分資產的管理者，一直在通過證監會做流通股東的工作，希望流通股東能夠以大局為重，看重中國金融體系的中長期發展而犧牲局部的利益。同時，國資委也在嘗試放寬尺度，爭取對流通股東多做補償等。市場中對此種關系的分析已較為透徹，在此不多述。

　　二、法人股東與流通股東的對價

　　在這種對價關系中，不存在誰是整體、誰是局部、誰是短期、誰是長遠這些區分了。因為這兩類主體在民事關系上完全平等，也不存在行政歸屬上的上下級的關系。法人股東投入的是實打實的實物資產，流通股東更是投入了真金白銀。所以在平衡這類對價關系時，只需要把握好兩個尺度：1)成本共攤、利益共享；2)違約方賠償守約方。

　　先說“成本共攤、利益共享”。法人股成本不到1元，流通股成本幾元、十幾元甚至二十幾元都有。“成本共攤”是說法人股東需要補償流通股東，從而使法人股東成本提高而流通股東成本下降，二者共同達到平均成本一線。“利益共享”是指如果有利益的話，雙方應共同享有受益。然而在現階段的股改中，法人股東不僅遠沒能做到成本共攤，反倒是法人股東獲得了暴利，而對應的暴虧卻由流通股東完全承擔。

　　有人懷疑“成本共攤、利益共享”這一尺度的合理性，于是就引出了另一個重要尺度“違約方賠償守約方”。在公司上市時具有法律效力的《招股說明書》中，法人股東承諾“法人股不上市流通”，這種承諾是負有法律責任、具有法律效力的，且上市公司董事、董事會也承擔連帶責任的。正是基于法人股東的這種承諾以及上市公司董事、董事會的連帶法律責任，流通股東才會以法人股東所制定的高價認購了流通股。此次法人股東想更改當初的承諾，獲得上市流通的資格，那么根據我國法律的基本要求，法人股東作為違約一方，它必須要補償無過錯的守約方的全部損失。說到此處，思路就更加清晰了，原來“成本共攤、利益共享”不僅不是流通股東的過高要求，恰恰相反，這只是流通股東的最低要求而已。

　　三、市場違紀者與流通股東的對價

　　嚴格地講，這種關系還首先談不上“對價關系”，而應是“民事賠償關系”。根據我國已經實行近3年的證券賠償制度，“市場違紀者”對給投資人造成的損失必須承擔民事賠償責任。只有當“市場違紀者”徹底完成了對“流通股東”的民事賠償后，才有可能去進一步商量對價的問題。

　　之所以說當前股改中最大的問題是“不公平的利益劃轉”，是因為證監會沒有考慮或者有意忽視這三種對價關系的明顯區別，以手中的行政權力賦予了“法人股東”和“市場違紀者”以“國”字頭的最高待遇，借助行政權力驅使“流通股東”的利益向“法人股東”和“市場違紀者”劃轉。

　　于是市場困惑：證監會的職責究竟是什么？

　　“證監會”的全稱是“中國證券監督管理委員會”。在中國證券市場發展壯大的十幾年里，證監會起到了舉足輕重的作用。哪里有違規舉報，證監會就會去哪里稽查；哪里有證券違法，證監會就會去哪里處罰。作為代表國務院行使對證券市場的管理監督權的行政機構，正是證監會在維護著我國證券市場“公開、公平、公正”的市場環境。

　　同樣在證監會網站的首頁上，顯眼位置斗大的字寫著“保護投資者利益是我們工作的重中之重”，這就是證監會的神圣職責。

　　然而在這次的股改中，我們看不到證監會保護投資者利益的身影，聽不到證監會監督管理的聲音，目力所及之處，只是證監會在奮力奔跑，高聲吶喊“速度”，將“公平公正”和“保護投資者利益”遠遠地拋在身后……

　　遙望證監會模糊的背影，市場陷入了憂郁的沉思：難道證監會的定位和職責已經改變？難道這工作的“重中之重”已讓位給其他的“重中之重的重中之重”？當證監會在忙于“速度”的頭等要事，置“法律環境”、“三公環境”和“投資者利益”于不顧，我們是不是需要體察一下證監會忙于“速度”的上情，再設立一個新的“監督管理的臨時機構”以維護基本正常的市場秩序呢？

　　鄧小平同志在改革開放之初的1985年說過這樣的名言：“社會主義的目的就是要全國人民共同富裕，不是兩極分化。如果我們的政策導致兩極分化，我們就失敗了”。(《鄧選》第3卷)

　　在股權分置改革之初，我們同樣也要回答好這樣的問題：“我們股改的目的是全國人民共同富裕嗎？”“我們股改的政策會導致兩極分化嗎？”“如果我們不顧股改中發生的重要問題，而一味追求速度搞下去，這樣的股改是成功還是失敗？”

　　當證券監督管理部門在證券監督管理方面失語，當改革正在摒棄“平等公正”的基本原則，當“三公”市場漸行漸遠而“非三公”環境愈走愈近，我們的證券市場是將走向繁榮，還是在走向衰落呢……

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