陳昔：論股權分置改革與B股的崩盤

　　陳昔

　　B股崩盤了!

　　一個四年時間跌了78.8 %的市場，一個三天時間跌了14 %的市場，一個市值只是當初零頭的市場，一個長期無人問津甚至連未來生存機會都被剝奪的市場，除了崩盤，您還能

找到別的詞匯嗎？

　　B股市場所剩寥寥無幾的幾個股評家一如既往地將B股的大幅下跌歸咎于人民幣的升值預期。可B股后面所對應的是人民幣資產，人民幣升值后B股的價格應該是上升而非下跌，理論上B股價格的上升幅度甚至應近似等于人民幣升值的幅度。況且，這一存在數年的因素恐怕早已為投資者所消化，其造成的下跌效應也決達不到如此驚人的程度。

　　造成近日B股大幅下跌的主要因素，正是目前轟轟烈烈地展開的股權分置改革。

　　自開展股權分置改革試點以來, 缺乏利益集團甚至機構作為代言人的B股投資者處境日益艱難，很多時候甚至無意間被劃到了廣大A股投資者的對立面而成為 “麻煩制造者”。B股投資者一直驚恐于在股權分置改革中無權享受對價的結果。老實說，出于對中國股市中總是存在“先知先覺者”的歷史經驗，筆者私下猜測恐怕一直在此問題上語焉不詳的管理層已作出了對B股投資者非常不利的決定，才使B股在長時間的陰跌后突然出現罕見的加速暴跌。

　　B股投資者應獲得補償嗎? 我覺得應該!

　　從歷史的角度看, A股的流通股股東確實因高溢價發行而付出了沉重的代價。但若不是人云亦云而花點時間去查一下,可以發現B股IPO的價格其實也不算低，典型如氯堿B股(資訊 行情 論壇)的發行價也到達了0.65美元(昨天該股收盤價只剩0.125美元)，且私募的方式使眾多B股投資者惟有在二級市場以更高的價格購買流通B股。A股也確實存在高價增發圈錢的陷阱，但B股的國內投資者不也在2001年6月1日前后的那段時間里血流成河嗎? 上證指數(資訊 行情 論壇)從最高的2200點跌去了55%, 而滬市B股指數(資訊 行情 論壇)則從241點跳水到昨天的51點, 跌去了79%, 基本只是92年B股指數基點(100點)設立時的一半。這還不夠慘烈嗎? B股在同樣對上市公司的凈資產作出貢獻的同時，也使絕大部分的該類上市公司因獲得外商投資企業的身份而享受種種優惠待遇，僅所得稅標準稅率從33%降為15%就使公司的凈利潤增加了26.9%(85/67-1)。因此，從歷史的角度談補償，B股投資者應該更有資格。

　　當然，管理層悄然用“對價”替換了“補償”，無形中似乎擺脫了歷史的責任。對價著眼于補償未來非流通股獲得流通權后對目前流通股所可能造成的損害。那B股受影響嗎? 當然！邏輯上，對價存在的基礎是A股價格將下跌，那A股價格的下跌將不可避免地間接影響到B股的股價。對B股市場上大量的國內投資者而言，買B股多是看中其與A股的差價；除此之外，你還能找到其它更主要的原因嗎？其實，非流通股上市流通一般并不影響股票的內在價值，改變的只是股票和資金的供求關系。從這層意義上說，其對A股價格的影響也同樣是間接的。實踐證明，如果說股權分置改革對B股沒有影響，那又如何解釋最近B股股價的暴跌呢？恐怕是連自欺欺人都欺不了。據說，領導及參與股權分置改革的各方存在的唯一共識就是：股權分置改革不應使任何一類股東的實際利益蒙受損失；由此，B股近來的暴跌是否也應該得到一定的補償呢?

　　一種流行的觀點認為，A股能獲得補償是因為股票發行時宣示了非流通股暫不流通。還冠之以對價的法律基礎。其實，純粹從法律意義上細究，非流通股在幾年后無條件上市未必就違反“暫不”的定義，否則為何不用“永不流通”？而如此在公共媒體上的宣示，更應該被認為是面向所有利益人和潛在利益人(即“昭告天下”)，而并非只是針對A股投資者的。而如果說A股投資者是看到了這句話才會高價認購或購買股票，就更象是天方夜談了。實際上，有多少人會去看？而更有意思是，前幾天有一篇文章揭示了在隨機抽樣的幾家A股招股說明書中，有相當比例的還沒有這樣的宣示。

　　其實，流通股能獲得對價更多地是來之于大家的共識和市場經濟下的一些基本原則。在這點上，筆者非常認同張衛星先生提出的“送出率”的概念。利益分享才是市場經濟中通用的合作模式。流通股股東和非流通股股東合作配合，使后者獲得流通權而得到極大的收益，而且這些收益在歷史的形成過程中和未來的兌現過程中都包含著非流通股的巨大貢獻，但流通股股東獲得的只是以所謂“免遭損失”作為標準的對價(實際上連這個標準也遠未達到)。這符合市場經濟的原則嗎？市場經濟中，合作的雙方應當按合理的比例來分享合作的成果和收益；這個合理比例可以基于市場經濟中常用的股權比例，可以基于雙方各自的貢獻(歷史成本)，也可以綜合兩者及其它一些必要因素。“送出率”隱含了流通股股東應分享股改收益的理念。總之，股權分置改革中對價的確立，應以流動股股東的利益不受損害為絕對底線(不是標準線)，且以按合理比例分享收益作為標準條件。

　　值得一提的是，其實B股的補償代價實在是少得可憐，即使按最樂觀的方案和A股獲得同等的補償(約10送3)，也不過相當于使B股流通市值回復到B股指數66點時的情形(相當于6月底時的指數)。筆者粗略計算了一下7月18日收盤后滬市B股中同時兼有A股的44只股票的總市值，僅為可憐的19.6億美元(約162億人民幣)。考慮到約20%的流通B股為外資法人股轉來而可能無需補償的情況，按平均10送3計，滬市B股流通股所獲的全部補償不超過區區的38.9億元人民幣(即使按A股市場價計算也不過60億元人民幣)，尚不及許多大盤股在A股市場上一次圈錢所獲的資金。這個代價算高嗎?

　　順便說一下，筆者并不贊同按國籍考慮是否給予補償的思路，因為這違反市場經濟和股票市場的基本原則。盡管如此，在目前的B股市場中，流通B股的股東已多為國人同胞或是某些國企在境外注冊的殼公司，因此也請不要再將B股流通股股東和外國人(或是外人)劃上等號。

　　至于股權分置改革中H股的問題，在令人眼花繚亂的各類相關文章中，大多將B股和H股等同一類。其實，這兩者是截然不同的，B股是境內上市公司，歷史發展、適用的規則甚至法律等都和H股不同。所以，不應再將B股和H股混為一談。雖然H股并不具備上面所討論的關于補償的大部分條件，但H股不獲補償將有可能引發法律訴訟，而在香港所采用的普通法體系下，政府部門(包括港交所)并不具有天然的優勢，判決也未必一定如我們所愿。

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