孫欲曉：吉林敖東股民到底得到了什么

　　孫欲曉

　　“全流通闖關(guān)者”率先公布方案

　　2005年6月24日，在證監(jiān)會(huì)正式公布第二批試點(diǎn)名單4天之后，吉林敖東(資訊 行情 論壇)就率先拋出了42家試點(diǎn)公司中的第一份正式的股份分置改革方案。

　　實(shí)際上早在去年年初，吉林敖東就開始闖關(guān)全流通，公告中曾表示：“……經(jīng)詢問公司國有股股東———延邊國有資產(chǎn)經(jīng)營總公司獲悉，此前，吉林省財(cái)政廳曾向國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)報(bào)送《關(guān)于吉林敖東藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司國有股股份轉(zhuǎn)讓的請(qǐng)示》，但國資委對(duì)財(cái)政廳所報(bào)請(qǐng)示已決定不予受理。吉林省政府也曾向中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)出具了《吉林省人民政府關(guān)于推薦吉林敖東藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司作為非流通股份全流通試點(diǎn)企業(yè)的函》，中國證監(jiān)會(huì)未予受理……”

　　雖然在國資委和證監(jiān)會(huì)門前雙雙吃了閉門羹，但吉林敖東顯然一直沒有放棄全流通的努力，因而在證監(jiān)會(huì)松開韁繩之后，它就第一個(gè)沖了出來。

　　第一份“縮股”方案

　　搶跑在最前面的吉林敖東顯然志在必得，拋出的方案也十分奪目。在所有試點(diǎn)方案中，吉林敖東第一個(gè)采用了“縮股＋派現(xiàn)”的方式。具體方法是：吉林敖東的非流通股按照1:0.6074的比例縮股，同時(shí)由上市公司向全體股東派現(xiàn)(按縮股前股份比例)，經(jīng)過再次調(diào)整追加后,流通股股東所得合計(jì)為每10股4.0元。

　　按公司的股改方案的說法，縮股可以立刻提高股票的內(nèi)在價(jià)值。縮股之后，公司的總股數(shù)減少，在凈資產(chǎn)總額和凈利潤總額不變的情況下，每股凈資產(chǎn)和每股收益也就相應(yīng)提高了。每股價(jià)值提升的直接效應(yīng)就是股價(jià)的迅速上漲。據(jù)吉林敖東此次的保薦機(jī)構(gòu)民生證券計(jì)算，若以2004年年末的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，則本次縮股之后，吉林敖東的每股收益將由0.333元增加到0.407元，每股凈資產(chǎn)也將由3.62元(扣除當(dāng)年股利分配)提高到4.29元(扣除本次方案的派現(xiàn))。改革后即使吉林敖東仍維持停牌前的17.72倍的市盈率(遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)同行業(yè)企業(yè)的平均市盈率37.08倍)，吉林敖東的二級(jí)市場(chǎng)理論價(jià)格也將達(dá)到7.21元，股票價(jià)格的理論增幅將高達(dá)到22%。

　　吉林敖東的縮股方案因?yàn)槭袌?chǎng)感到非常新鮮，受到了市場(chǎng)對(duì)“縮股”概念的追捧。27日吉林敖東復(fù)牌之后一開盤即封漲停。

　　“縮股”后流通股股民到底得到了些什么？

　　以上是大股東方面的一面之詞，那么對(duì)流通股股東來講到底得到了什么呢？縮股本質(zhì)上與送股方式一樣，縮股方式對(duì)市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力并不小，如果方案通過并實(shí)施后，禁售期滿后，即使縮股后的非流通股數(shù)量也是不小的，他們將可直接上市交易，對(duì)市場(chǎng)的沖擊較大，而且由于現(xiàn)有的流通股股東沒有得到送股的除權(quán)效果，這樣平白增加出來一大部分的低成本的新股票來上市交易，這樣對(duì)現(xiàn)有流通股的股價(jià)沖擊就凸現(xiàn)的更大。所以在方案實(shí)施之后，非流通股禁售期滿之后，那時(shí)的流通股股價(jià)還能支持現(xiàn)在的價(jià)位嗎？

　　由于縮股方式本身不便于我們進(jìn)行橫向比較，因此我們把它轉(zhuǎn)換成與第一批試點(diǎn)同等的送股方式來分析。按照此方案的縮股比例，如果采用非流通股向流通股送股的方式，則非流通股東只需要向流通股東的每10股支付2.226股就可以達(dá)到同樣的目標(biāo)。也就是說，吉林敖東的縮股方案僅相當(dāng)于10送2.2的送股方案。

　　我們把吉林敖東的方案與第一批試點(diǎn)已獲通過的三家公司的做了一個(gè)對(duì)比(如下表)，可以看出，折算以后，吉林敖東的方案在這四家公司中實(shí)際上補(bǔ)償度是最低的。

　　表1 吉林敖東與第一批試點(diǎn)三家已通過公司的對(duì)比

　　由于吉林敖東是第二批42家試點(diǎn)公司中第一個(gè)復(fù)牌的，市場(chǎng)對(duì)其“縮股”方式有很高的關(guān)注度和新鮮感，因此27日的漲停也就不足為怪了。但隨后幾日吉林敖東卻沒有像大多數(shù)人預(yù)計(jì)的那樣再來一個(gè)漲停版(民生證券預(yù)計(jì)“股價(jià)理論增幅22%”)，只是微漲了1.39%。高達(dá)11%的換手率及2140萬股的成交量都顯示出市場(chǎng)對(duì)其方案的看法正在迅速分化，投資者在熱情過后正在迅速恢復(fù)理智，大家都在自問股民到底得到了些什么？

　　方案背后的“隱憂”

　　一個(gè)已經(jīng)被套牢的股民反思說：“在過去股權(quán)分置時(shí)，我買的只是流通股，不妨大家打開F10看看，告訴我們可以購買的都是流通股。所以流通股的市場(chǎng)定價(jià)也只是按少部分的流通盤來定價(jià)的，物以稀為貴！這是誰都知道的道理。最后說是要搞全流通了，我也被高位套牢了。按敖東現(xiàn)在公布的這個(gè)方案，我只得到了每股四毛錢的現(xiàn)金補(bǔ)償，然后什么都沒有！就看到一大批的低價(jià)非流通股就獲得上市流通權(quán)。那么現(xiàn)在的流通股股價(jià)怎么可能維持住？我套牢的股票怎么還可能獲得解套呢？”

　　無論是縮股還是送股，如果對(duì)流通股東的實(shí)際補(bǔ)償不夠，不能有效的降低社會(huì)流通股的原有持股成本，面對(duì)低成本的非流通股，其結(jié)果都是不能抑制非流通股東在獲得流通權(quán)之后的套現(xiàn)愿望。因此，長遠(yuǎn)來看，一旦禁售期滿，大量的非流通股涌入市場(chǎng)，流通股東還是會(huì)受到損失。

　　為了證明吉林敖東的大股東不會(huì)有這樣的“欲望”，吉林敖東的保薦機(jī)構(gòu)民生證券在其保薦意見中還特別列了一個(gè)計(jì)算公式來計(jì)算其非流通大股東的持股歷史成本：持股歷史成本總額＝初始投入持股成本＋參與配股投入資金額-分紅收回股息-轉(zhuǎn)讓股份收回資金額。按照這一公式的計(jì)算結(jié)果表明吉林敖東的第一大股東金城實(shí)業(yè)(持股20.97%)的平均持股成本達(dá)5.17元/股(縮股之后)，已與流通股停牌前的5.9元相差不遠(yuǎn)。并據(jù)此認(rèn)為在目前股價(jià)水平下，大股東套利空間和套現(xiàn)可能性較小。

　　但明眼的人都知道，吉林敖東真正有減持動(dòng)機(jī)的并不是第一大股東(金城實(shí)業(yè)在2004年還通過拍賣的方式買入了原第四大股東吉林省信托投資公司4.71%的股份)，而是其第二大股東——延邊國有資產(chǎn)經(jīng)營總公司(其持股比例已從IPO時(shí)的34.22%降到了現(xiàn)在的14.19%)。但是民生證券卻好像“忘了”去計(jì)算第二大股東的持股成本。那咱們就替它來算一下吧。

　　下表列明了吉林敖東第二大股東的持股歷史成本變動(dòng)情況。(如表2)。

　　表2 吉林敖東第二大非流通股東持股成本變動(dòng)歷史注1

　　按照保薦機(jī)構(gòu)民生證券的計(jì)算方法，吉林敖東的第二大非流通股東在股權(quán)分置改革前的平均持股成本為(4532.5＋2800＋9282-1423.24-19380-663.24-497.43)萬元/ 4974.3萬股＝-1.07元/股！

　　由于股價(jià)不管怎樣跌都不會(huì)跌到0以下，這就意味著，在任何時(shí)候，它的第二大股東都有套利空間和足夠的套利動(dòng)機(jī)。

　　吉林敖東方案的縮股形式曾被認(rèn)為具有有益的示范效應(yīng)，對(duì)以后企業(yè)的方案選擇將有良性的影響。但遺憾的是，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容卻并不像其外在形式那樣吸引人，也許一個(gè)股民網(wǎng)上的評(píng)論代表了大多數(shù)普通股民的想法：“縮這么點(diǎn)比例，那還漲個(gè)頭啊！被套牢股民的持股成本沒有任何降低，只得了兩毛錢補(bǔ)償現(xiàn)在的流通股怎么有上漲動(dòng)力呢？將來還面臨低成本的法人股直接上市，股票上漲空間被封死了，套牢股民解套的希望就渺茫了……”

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