中國石化浦發銀行等五類特殊公司對價方案討論

　　宋太偉

　　第二批進行股權分置改革試點公司的股改方案(以下簡稱“對價方案”)絕大部分已經公布，總體上來講，試點公司的對價方案，是非流通股股東向流通股股東每10股送2.5—3股左右的比例送股、并結合一些鎖股承諾。對多數公司來講，這種水平的對價，與公司流通股股東的損失與期望值，有很大差距，甚至不能補償這次股權分置改革給流通股股東造成的

市值損失；而非流通股股東在方案實施后的資本增值非常巨大，尤其是非流通股比重較大、市凈率較高公司的非流通股股東，其權益可以說是在一夜之間暴漲。如果第二批試點公司的對價方案基本上能夠被通過，以這種水平的對價方式為樣板的股改將全面展開，到時再論得失對錯、公平與否恐為時已晚。

　　股權分置改革試點，沒有含H股或B股的公司，也沒有ST類公司或含有外資法人股的公司等。這些特殊類公司的對價全流通問題，可能爭議更大，但也必須進行。在此我欲結合實例進一步論述自己的觀點。

　　一、包含H股公司的對價方案

　　H股與A股是在兩個完全不同的市場發行的，市場規則不同、發行價也完全不同。H股市場上公司股票是全流通的，A股市場上公司法人股國家股是不流通的，因此同一公司A股對H股存在符合市場供求關系的溢價是非常正常的，這是A股股東的權益。現在A股市場要改變市場規則，實施全流通，對價關系顯然只在A股市場范圍之內，也即是國內市場中不能流通的法人股國家股對流通A股股東的對價關系。H股股東在股權分置改革中，不應該得到補償。在A股市場公司非流通股股東對流通股股東的送股對價中，公司的財務價值沒有發生任何變化，H股股東事實上沒有任何確定的損失；相反，因為公司國家股法人股在A股市場的流通預期，事實上改變了H股市場的股票供求關系(減少了H股股票供應預期)，同時因為公司制度關系的改善，公司前景預期向好，這對H股股東來講都是實質利好，而國內流通A股股東卻不得不忍負改革的巨大成本。H股股東沒有資格提出對價補償；通過充分溝通，相信H股股東會完全無條件地支持公司的股權分置改革的。

　　目前香港市場國企股板塊中，約有22家企業同時在國內上市，總股本約1552億股，其中H股380億股，占總股本24.51%；而流通A股只有93億股，占總股本比例僅6.03%，H股是A股的4.07倍。另外，按照2005年7月13日的收盤價計算，這22家公司A股股價與H股股價之比的算術平均約1.35，其中16家總股本在30億股以上的比值為1.25。按照A股的規模與規則，A股股價平均相對于H股股價約1.3倍的溢價，已經極為低廉了。對流通A股股東10：3的對價補償，也只是令A股進一步與H股“接軌”，H股股價幾乎受不到“拖累”。從歷史成本角度考慮，A股股東不僅對公司、也對H股股東的資產增值，都作出了很大犧牲。

　　有H股的公司的對價方案，應采取向流通A股股東送股的對價形式。

　　1、中國石化(資訊 行情 論壇)送股比例探討(600028)

　　中國石化的對價方案對市場影響較大，一定要慎重，公司大股東要負起責任。在當前市況下，只有好的對價方案，才可能對市場不造成沖擊，或起到一定的支持作用。我在《股權分置改革中的對價比例與策略選擇》一文中，論證了市場平均對價比例不應低于10：3—10：4，對具體公司到底應該對價多少，其實有個最簡單的辦法：只要選者幾種有代表性的對價比例，分別分析其可能帶來的結果，最終選取比較合適的即可。

　　中國石化總股本867億股，非流通股671億股(全部為國家股)比重77.42%，A股28億比重3.23%，H股168億比重19.35%。每股發行價分別是國家股1.46元、A股4.22元、H股1.61港元。目前公司凈資產2.25元/股，A股對H股的溢價大約在10%以上。

　　中國石化流通A股比重極小，即使10送10對價，國家股拿出的也只是個小零頭，但對公司股價的提振作用及對整個市場的積極作用都是非常大的，中石化10：10的對價可能促使公司除權前的股價至少升到6元。

　　對價小于10：1.5，是極差的，看似與H股接軌，但弱市狀態有可能令公司A股貼水H股10%以上，流通股股東將出現較大損失；雖說大股東僅僅支付最高不超過13億元的對價成本，但國家股的實際市值損失慘重。

　　對價10：2.5水平，可能是比較中性的方案，國家股支付的成本在15—23億水平，國家股市值損失可能比較小；流通股股東在股改過程中得到的實際補償估計可能在10%左右。

　　中國石化比較積極且合適的對價比例應該在10：3.5—10：4.00區間。大股東支付成本不超過40億元，最多也只11億股，公司股價至少有20%的上升空間，對大盤也有一定支持作用。雖說H股不在補償之列，每股攤薄只有0.20元的份額，H股股東從心理上講也不至于過于失落。

　　對中國石化這樣的企業，國家應在很長的時間內絕對控股，考慮到未來的融資攤薄，當前70%以上的控股比例是需要的，所以，中國石化國家股長線的拋售壓力是小的。當然存在一定的融資壓力。

　　2、上海石化(資訊 行情 論壇)送股比例(600688)

　　上海石化總股本720000萬股，其中H股233000萬股占比32.36%，流通A股72000萬股占比10%，國家股400000萬股占比 55.56%，法人股15000萬股，每股凈資產2.77元，近期A股價對H股的溢價大約在20%以上。

　　同樣的方法分析對價比例，10送2.5以下較差，10送3.5中性偏好，10送4相對積極。如果采取10：4的對價方案，大股東支付成本2.88億股，相當于8億元，但非流通股股東的市值增值，估計超過20億元。

　　二、包含B股公司的對價方案

　　如果從非流通股通過對價全部變成可流通的A股角度來考慮，B股股東也不應得到對價補償。由于B股“距離”A股市場較近，市場規模小，受A股影響大，基本上隨A股漲跌，所以對B股股東進行適度的補償是符合情理的。

　　有B股的公司的對價方案，應采取縮股或縮股加對流通A股股東送股的形式。含有B股的公司，上市時間相對較早，公司質地一般較差，縮股形式應是比較普適的方式。

　　長安汽車(資訊 行情 論壇)對價方案探討(000625、200625)

　　長安汽車是含B股的上市公司中為數極少的優質公司之一。公司總股本162084萬股，其中A股35045萬股，B股42000萬股，非流通股只有國有法人股85039萬股(占比52.47%)。公司凈資產約4.46元/股，A股市凈率不足1.2，B股股價基本上在凈資產附近(以下)波動。隨著時間的推移，A、B股價格差異趨小，正向關聯性更強。

　　長安汽車是國內最重要的汽車制造商之一，具有較大的上升潛力。雖說汽車行業政府沒有必要保持絕對的控股地位(重要企業35%左右估計即可)，但在凈資產價格附近，對一個優秀企業來講，大股東套現的動力是不足的。

　　因為長安汽車的每股凈資產較高，同等水平的對價，縮股可能比送股的效果差。長安汽車比較中性的對價比例是對A股10送2同時對B股10送1，大股東送11000萬股，約5億元，對公司的控股比例降至45.7%。

　　僅承諾不減持，也沒有提升股價的措施，是肯定不行的。對價環境下，公司對流通股股東沒有實在的補償，即遭拋棄與譴責，流通股股東的損失是必然的，必須對價補償。這其實正是股價破凈公司或非流通股總比重較低公司或質地優秀公司非流通股股東向A股流通股股東支付對價的基本依據。

　　三、ST類公司的對價方案

　　ST類公司質地較差，經營也比較困難，一般市凈率相對較高，市盈率更虛高，當前中國股市的泡沫成份，主要表現在劣質企業上。從穩定與發展的角度出發，包括ST類在內的劣質公司的非流通股票，采取大比例縮股的方式換取流通權，是比較好的對價方式。本來現金充足的公司，在與大股東關系密切的管理者的經營下，每況愈下，投資者損失慘烈，大股東的對價補償，還應該包括對其玩忽職守的懲罰部分；否則，公理不在，還可能讓其在對價的幌子下實現套現，抽干中小投資者的血。

　　ST京西(資訊 行情 論壇)縮股比例(000802)

　　ST京西總股本11625萬股，其中流通股3900萬股，非流通股7725萬股(占比66.45%)比較單一，全部為單一股東的國有法人股。公司凈資產2.06元/股(調整后為1.79元/股)，目前市凈率超過1.5倍。

　　ST京西市凈率、市盈率嚴重虛高。按送股比例計算，考慮到送股對股價虛高的嚴重擠壓，以10：4比例對價，流通股股東未必滿意(當然ST京西有莊股色彩，不好說)。常規來講，在當前股價嚴重超跌、投資可選擇余地極大的情況下，公司10送5也未必能使A股股價穩步提升30%以上。

　　如果按等同于10送5的比例，采取縮股的對價方案，縮股后大股東的比例降為49.6%，總股本變為7738萬股，其中原流通股股東3900萬股不變，大股東持股降為3838萬股。公司實際凈資產約2.7元/股(不調整為3.08元/股)。這種狀態下的股價，估計對所有股東都是有利的。

　　另外，對于凈資產嚴重低于面值的公司，可以先按一定比例對所有股東實施縮股，然后再進行對價操作。

　　四、包含外資法人股公司及非流通股比較分散公司的對價方案

　　按照以對價換取流通權、并充分保護流通股股東權益的股改對價原則，任何公司的非流通股股東，在股票獲得流通權的過程中，給公司流通股股東造成實際損失的或可能造成損失的，都必須進行對價補償。包括外資股在內的法人股，不論持股比例大小，原則上都要進行同樣的送股或縮股等對價補償；不考慮流通股的歷史成本，也就不應該考慮法人股的歷史成本。當然，非流通股股東之間，在考慮到種種歷史因素前提下的對價成本分攤協商或調劑，是自由的。上市銀行是這類公司的典型代表。

　　1、浦發銀行(資訊 行情 論壇)對價方案探討(600000)

　　浦發銀行總股本391500萬股，其中流通股90000萬股，占總股本 22.99%，非流通股301500萬股，占總股本 77.01%。非流通股股東相對比較分散，單一大股東持股比例只有7%，同時還有花旗集團持有18075萬股(占總股本4.62%)外資法人股。公司非流通股法人股東達200戶，但估計上海市政府可以控制的關聯企業的總持股比例可能超過35%。公司目前凈資產約3.6元/股，市凈率約2.1，市盈率約15倍。

　　浦發銀行在市場上的影響力也比較大，但多年來過度圈錢與分配保守的經營策略，令廣大投資者損失慘重，其自身的價值也嚴重被低估。希望上海市政府能借助股改、金融業即將全面開放與上海市爭建國際重要金融市場的東風，帶領浦發銀行和公司所有投資者真正走向光明前程。

　　花旗銀行購買公司法人股的簽約日是2002年12月31日，每股價格3.077元，雖說當時公司的每股凈資產為2.31元，但本公司以每股8.45元價格增發30000萬股A股的招募已經開始，公司每股凈資產大幅增值已經確定，實際上花旗購買股權的溢價極低。2003年6月30日公司每股凈資產達 2.84元，而花旗集團的股權過戶在2003年10月10日才完成。花旗集團所持外資法人股完全應該以與內資法人股同樣的對價比例向流通股股東支付流通成本，至于愿意不愿意拋售，或者其他法人股是否愿意為其分攤一些對價成本，完全是兩碼事。

　　流通股股東對今天的浦發銀行，作出了巨大的貢獻，對浦發銀行非流通股股東的資產增值作出了巨大貢獻。10：3對價比例，對浦發銀行的現狀來講，也可能只是中性的方案。浦發銀行如果要改變市場形象，至少應該采取10：3.5—10：4相對積極一點的對價比例。

　　以10：4的對價比例計算，非流通股股東向流通股股東送36000萬股，僅占總股本的9.19%，公司原非流通股股東仍持有67.82%的公司股份，上海市政府控制的關聯企業總持股比例估計仍在30%以上，對銀行來講，持股30%比例即意味著絕對控股。按照銀行業的地位與浦發銀行的質地，在全流通狀態下，以國際化的視野來評判，浦發銀行的股價應該不止6元/股，非流通股股東權益得到1倍以上的真實增值，超過100億元，按10：4對價補償給流通股股東的也僅20億元。20億元的對價成本，有可能撬動公司股價上漲30%，這為股改后股價除權提供了充足空間。

　　2、深發展(資訊 行情 論壇)對價方案(000001)

　　深發展總股本194582萬股，其中流通股140936萬股比重72.43%，比重極大。第一大股東新橋投資持有34810萬股外資法人股(比重17.89%，購買價格3.55元/股，是當時凈資產2.18元/股的1.63倍)，其他法人股也比較分散。目前公司凈資產2.49元/股，市凈率約2.3倍，市盈率約20多倍，在銀行股中，市盈率屬于最高的。

　　深發展合適的對價比例(中性偏好)為10：1.5，非流通股股東送流通股股東21140萬股，原流通股股東持股增至162076萬股，比例達到83.29%，原非流通股股東持股降至32506萬股，其中新橋投資持股21093萬股占比10.84%。深發展10：1.5對價的股價平衡點大約在5元附近，該點位新橋投資幾乎支付了其全部的全流通溢價。只要深發展在新橋投資的領導下不斷向好，相信5元股價的支撐是較強的；10：1.5的對價可以為股價除權拓展一定的空間。

　　全流通狀況下，大股東可以在市場上直接購買公司股票來增加持股比例，這是公司股東權利義務一致的重要體現。非流通股比例較小的公司，尤其應該如此。

　　五、股價低于凈資產公司的對價方案

　　這類公司比例已經超過10%。股價低于凈資產的公司，在對價環境下，如果公司流通股股東沒有得到實在的補償，肯定遭拋棄，流通股股東自然會遭受進一步的市值損失，按照股權分置改革的原則精神，也必須實施對價補償。當然對價的方式不一定是送股或縮股，對質地不錯的公司來講，保證提升公司股價、實現股票價值回歸也是簡單可行的方式。象第二批試點公司之一，農產品(資訊 行情 論壇)(00061)的對價方案，也是一種選擇。

　　農產品(000061)，總股本38766萬股，其中流通股23798萬股比重61.39%，國家股9727萬股比重 25.09%，其他法人股5241萬股比重13.52%。公司凈資產3.68元/股，參與第二批試點公司停牌前價格3.40元(2005.6.17)。

　　農產品的方案可概括為承諾受讓＋管理層股權激勵。一、控股股東深圳市國資委承諾在方案實施之日起的第12個月的最后5個交易日內，所有流通股股東有權以4.25元/股的價格將持有的農產品流通股票出售給深圳市國資委(相對與3.40元的停牌價，升幅25%)。二、法人股股東(除國家股股東外)承諾將其擁有的農產品股份的50%部分(約2620萬股)，按照不低于3.4元/股且不高于3.66元/股的價格出售給公司管理層，實施管理層股權激勵計劃。管理層在實行股權激勵計劃的同時必須預先交納0.8元/股的風險責任金，如不能完成董事會制定的業績考核任務，則交納的風險責任金不予退還。

　　農產品的方案引人注目的地方是直接給予股價上漲的動力，通過股價上漲給流通股股東補償。這對當前越走越熊的市場，猶如注入強心劑，但對市場的影響極為短暫，因為股價可能在復牌后一步到位。另外，這種方案的復牌時間值得商榷，安排在股東大會表決方案以后更合適，因為按現在的復牌安排，參與表決的流通股股東，多數可能并不是方案出臺前購入公司股票的，并沒有真正享受到價格上漲帶來的好處，其對方案的認同程度可能與方案制定者的預期相去甚遠。

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