黃海懿：法人股東的暴利計(jì)算

　　在《法人股轉(zhuǎn)為流通股的合理方案》一文中，我們探討了必須要將法人股從非流通股中分離出來，法人股上市流通的實(shí)質(zhì)是上市公司新增發(fā)行流通股。

　　本文中，我們將目光回到正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革中，詳細(xì)計(jì)算一下法人股控股的這28家公司，其法人股東、流通股東的成本差異究竟有多大？法人股東變現(xiàn)后能獲得的利潤(rùn)有多少？這一“利潤(rùn)值”在宏觀、中觀經(jīng)濟(jì)層面能激起多大幅度的波瀾？

　　與《法人股轉(zhuǎn)為流通股的合理方案》一文出發(fā)點(diǎn)相同，此文中我們暫且不涉及國(guó)有股的問題，而將注意力集中到法人股東控股的上市公司中，仍以試點(diǎn)的28家公司為計(jì)算樣本：

　　第一部分：表格解釋

　　上面這張表格其目的是計(jì)算28家試點(diǎn)公司中法人股東的理論利潤(rùn)值。為了簡(jiǎn)化計(jì)算過程，求得一個(gè)大致準(zhǔn)確的數(shù)值，沒有對(duì)下列因素進(jìn)行單獨(dú)計(jì)算：

　　1)、低估“理論利潤(rùn)值”的因素1——流通股的真實(shí)成本高于股票市價(jià)。

　　流通股的發(fā)行價(jià)格為“流通股東”的歷史成本，也就是流通股東這個(gè)整體當(dāng)年獲得流通股時(shí)所支付的成本；流通股的市價(jià)大多為流通股東的現(xiàn)行成本的底線，由于股市的連年暴跌，絕大多數(shù)的流通股東深套其中，其實(shí)就真實(shí)情況而言，流通股東的真實(shí)成本會(huì)低于發(fā)行價(jià)格，但遠(yuǎn)在市價(jià)之上。

　　2)、低估“理論利潤(rùn)值”的因素2——法人股持股成本大多低于1元。

　　在上市發(fā)行時(shí)，絕大多數(shù)上市公司的法人股成本為1元。其中部分上市公司送股除權(quán)，所以法人股的成本也逐漸降低。如果這些公司試點(diǎn)方案能夠得以通過，法人股東的成本能大幅降低。例如G三一在執(zhí)行方案后，如果將分紅也計(jì)算在內(nèi)，法人股成本僅為0.45元。但在此張表格的計(jì)算中，為了簡(jiǎn)化計(jì)算過程，我們暫且將法人股的持股成本按1元來計(jì)算。

　　3)、高估“理論利潤(rùn)值”的因素1——法人股東拋售時(shí)，上市公司股價(jià)將被不斷打低。盡管能夠預(yù)計(jì)到股價(jià)會(huì)被持續(xù)打低，但考慮到政府所承諾的改革過程中將實(shí)施的QFII增加額度、銀行資金入市、國(guó)企資金入市、社保資金入市、增加基金規(guī)模以及券商得到注資等一系列的救市措施，考慮到政府救市的決心和流通股東的持股信心，所以預(yù)計(jì)只要有增量資金入場(chǎng)，就能夠在很大程度上保證法人股股東完成變現(xiàn)。同時(shí)，考慮到千點(diǎn)關(guān)口、900點(diǎn)、800點(diǎn)、700點(diǎn)等一系列重大關(guān)口，以及流通股東因成本過高而采取的惜售行為，暫且預(yù)計(jì)法人股東能夠基本實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

　　4)、高估“理論利潤(rùn)值”的因素2——股權(quán)分置改革方案對(duì)法人股、流通股持股成本改變很少。

　　例如現(xiàn)行的10送3的尺度使法人股的成本僅有少量的增加，從1元增至1.3元；而流通股東的成本只會(huì)降低幾毛錢；又如不少上市公司采用以公積金送股的形式而不是由法人股東直接補(bǔ)償流通股東。

　　我們大致預(yù)計(jì)上述四種因素彼此能在很大程度上相互抵消影響，所以列出公式：

　　“法人股東的理論利潤(rùn)值”＝(股票市價(jià)-1元)×法人股總數(shù)

　　第二部分：計(jì)算結(jié)果分析

　　根據(jù)表格中的各項(xiàng)計(jì)算，我們可以獲得如下結(jié)果：

　　1)、上述28家試點(diǎn)公司，如果方案獲得通過，則在今后的3-4年內(nèi)，法人股股東能夠獲得利潤(rùn)686.08億元，平均每家上市公司的法人股股東獲利24.5億元。

　　686億元是什么概念呢？

　　第一種解釋：可調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

　　1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)外臨東南亞金融危機(jī)的嚴(yán)峻局勢(shì)、內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)解困的重大改革和歷史罕見的大洪水，為保證幣值的穩(wěn)定、保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)務(wù)院慎重決策后，決定增發(fā)300億國(guó)債，3個(gè)月后國(guó)務(wù)院再次增發(fā)300億國(guó)債。這兩批共600億國(guó)債保證了人民幣幣值的穩(wěn)定，成功地使中國(guó)經(jīng)濟(jì)由過冷區(qū)間回暖，保證了中國(guó)之后5年宏觀經(jīng)濟(jì)的向好。

　　而現(xiàn)在這28家試點(diǎn)公司的法人股東獲得的“理論利潤(rùn)值”在數(shù)額上超過了這2個(gè)300億國(guó)債，從而具備了撬動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的巨大作用。

　　第二種解釋：可掌控全國(guó)券商。

　　據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)：2004年全國(guó)券商全行業(yè)虧損，114家券商共虧損103.64億，其中凈資產(chǎn)排名前20名的券商凈資產(chǎn)合計(jì)408億元。

　　這28家試點(diǎn)公司法人股東的686億元，若拆分一下：1)只要其中4.2家(平均值)公司的法人股東利潤(rùn)就足以彌補(bǔ)券商2004年全行業(yè)的損失；2)只要其中8.5家(平均值)公司的法人股東就可以收購(gòu)券商全國(guó)排名在前20家的全部券商，其中包括中信證券、海通、國(guó)泰君安、華泰、廣發(fā)、光大、國(guó)信等著名券商，就連倡導(dǎo)“千點(diǎn)論”的中國(guó)國(guó)際金融公司也算在其列。即使考慮溢價(jià)的因素，假設(shè)在收購(gòu)中這些券商都不顧慘淡經(jīng)營(yíng)的事實(shí)，而提出溢價(jià)50%的較高要求，也只需要由12.7家公司的法人股出面即可。

　　至此我們可以欣慰了，拯救券商命運(yùn)的重?fù)?dān)完全可以搭靠在幾家試點(diǎn)公司法人股東的肩頭。

　　第三種解釋：流通股東現(xiàn)持有的股票市值181.21億元，686億元是181.21億元的3.79倍。也就是說，相當(dāng)于這些公司擴(kuò)容3.79倍。

　　第四種解釋：法人股股東獲得686億元利潤(rùn)意味著即使這28家公司現(xiàn)有流通股東全部將181.21億蝕光，還需要有增量的2.78倍(504億元)資金進(jìn)場(chǎng)。

　　對(duì)于這第四種解釋，不少分析人士都會(huì)提出疑問，“流通股東怎么可能將本金全部蝕光，股價(jià)不可能打到0元”？

　　確實(shí)，股價(jià)不會(huì)跌到0元。但是，法人股變現(xiàn)是在3-4年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里，只要有政策在托市，只要有銀行、保險(xiǎn)公司、國(guó)有企業(yè)來救市，只要還有股民在市場(chǎng)中炒股，法人股東就會(huì)受利益的驅(qū)使而持續(xù)地變現(xiàn)。

　　由此我們不禁擔(dān)憂起來：原來法人股出售股權(quán)的時(shí)間周期拉得越長(zhǎng)，大盤被托舉得越穩(wěn)定，法人股東獲得的利益就最大(接近686億元的理論值)，與此相對(duì)的，是流通股東和新增資金的損失也就越大。

　　為了更好地說明這個(gè)問題，我們可以用算術(shù)平均值作進(jìn)一步計(jì)算。在《法人股轉(zhuǎn)為流通股的合理方案》一文中，我們計(jì)算了這28家公司的法人股是流通股數(shù)額的2倍。由于擬拋售的股權(quán)成本低廉而數(shù)量龐大，所以法人股在現(xiàn)行市價(jià)的水平會(huì)堅(jiān)決地拋售股權(quán)以實(shí)現(xiàn)開始階段的最大化利潤(rùn)，這是其最暴利的階段。隨著股價(jià)被不斷打低，法人股仍會(huì)較為堅(jiān)決地拋售，其中可能會(huì)有反彈或制造一些反彈，但從理論上講，只要下方有接盤法人股東就會(huì)售出。在股價(jià)接近1-2.5元后，法人股東可能會(huì)持股觀望，也許在等待政府救市或是其他利好以實(shí)現(xiàn)最大化利潤(rùn)，也有可能考慮到已獲得巨額利潤(rùn)其余不如落袋為安，從而不計(jì)成本地售出。整個(gè)出售的過程大致可視作一個(gè)線形的過程。

　　在數(shù)學(xué)中，算術(shù)平均值有特殊的意義，具有數(shù)值的自然美。在此，我們不妨用一下算術(shù)平均值(也就是343.04億元)作為法人股東獲得暴利的底線，這是目前流通股票市值的1.89倍。即使是在343億元的利潤(rùn)底線下，即使流通股東全部蝕本，還需要161.83億元增量資金在市場(chǎng)中全部損失。

　　在這些重大損失的另一端，我們換來了什么呢？

　　由此，我們不禁感慨：28家試點(diǎn)公司尚且如此，又何況深滬兩市上千家上市公司呢……

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