韓強：證券市場需要科學發展觀(20)

　　韓強

　　(五十六)股權分置和全流通都是模糊的概念，股價分置、市場分割才是本質

　　辯證唯物主義要求我們研究問題，要透過現象看本質。近兩年來，A股市場上流行兩個似是而非的概念——股權分置與全流通。我在文章中，也經常使用這兩個概念，雖然在“股

權分置”后面加上“同股同權、不同價”，在“全流通”后面加上“全流通不等于全賣出”，還是覺得這兩個概念是模糊的。這樣，我不得不從思維方式來考慮，中國傳統思維方式的特點就是概念模糊，而證券市場是現代經濟的產物，它要求我們必須使用準確的概念，在考查世界證券史的過程中，我發現，中國證券市場并沒有“優先股”，也沒有發行過優先股，在國際市場上優先股和普通股是分置的，所以，A股市場并不是股權分置，而是股價分置，市場割裂，A股并沒有價值評估體系，只是按照簡單的市盈率發行，形成了高溢價，因此同一公司在內地和香港發行價格差距很大，所以，A股市場最怕QDII，道理很簡單，如果能買到1.66元港幣的中石化(資訊 行情 論壇)，誰還買4.22元的A股？最近交通銀行(資訊 行情 論壇)在香港發行價格也很低。所以，A股市場要解決的問題，并不是所謂的“股權分置”，應該是高溢價發行，建立健全價值評估體系，不要再搞市盈率發行，徹底改變一年好，二年差，三年就被ST的局面，這才是問題的實質。大家想一想，如果“全流通”仍然是高溢價發行，那么，市場會陷入更大的風險之中，大股東會利用高溢價發行的巨大差距進行拋售，認購者會受到更大的損失。所以，必須解決的是股價分置，高溢價發行，這才是真正的問題。

　　所謂A股流通股與非流通股(指不在二級市場流通的股票)的分置，并不是股權分置，而是價格分置，高溢價發行流通股，讓流通股為非流通股增加凈產值做貢獻，我們看到很多公司發行新股之后凈產值翻倍的增加，比從事生產來錢還快，所以跑上市已經成了當前經濟領域的一大景觀。

　　股票發行后，是否股權分置了呢？沒有！所有的持股者都有參加股東大會的權力，投票權和分紅權都是一樣，并沒有因為新股的認購者和二級市場的購買者出錢多，可以一票變兩票，分紅可以增加一倍。仍然是同股同權，所以實質問題是同股、同權不同價，是股價分置，股價分置是A股市場上圈錢最有效的手段，因此上市公司大股東就成了A股市場的壟斷者。而且，所謂“非流通股”并不是真正的不流通，雖然不能直接在交易所系統中流通，卻可以進行股權轉讓，形成了一個模糊的轉讓市場。

　　由于市場割裂B股、H股購買的股票遠遠低于A股投資者的成本，客觀上就形成了A股投資者為B股、H股做貢獻的效應。所有的持股者都有參加股東大會的權力，投票權和分紅權都是一樣，并沒有因為A股的認購者和二級市場的購買者出錢多，可以一票變兩票，分紅可以增加一倍。

　　由于市場分裂，A股投資者處于最低置，以中石化為例：

　　中石化總股本875億，A股28億，H股127億，H股1.6元港幣發行，內地A股4.22人民幣發行，溢價被攤到總股本中，實際是為國家股、H股做貢獻，但是投票權和分紅權是同等的。

　　目前的所謂非流通股，只是不能在主板或中小企業板上流通，但是無論國有股還是法人股卻可以轉讓，處于半流通的狀態。所謂“全流通改革”實際是讓原來出代價很低的半流通的股票以所謂“對價”的方式，取得在二級市場的流通資格，然后直接到二級市場出售。實質上這與2001年的國股減持并沒有什么本質的區別，也就是有人說過的一罐啤酒在超市上賣2元，到五星飯店賣10元，是強行進入二級市場，只不過用了個新花樣“對價”，給流通股象征性的一點補償，就要闖關，大股東的心態是用各種理由盡量壓低“對價”，甚至用認購權證進行變相擴容，再撈一把。

　　世界上有百分之百全流通的股票嗎？沒有，因為有優先股和普通股的區別。2005年優先股在美國再度受到投資者追捧，投資者希望通過購買優先股在低利率環境中取得更好的收益，并避免受到股市漲跌的沖擊。6月大都會保險(MetLife Inc., MET)發售了15億美元的優先股，股息率為6.5%，為有史以來保險公司規模最大的一次優先股發行。 大都會保險首席財務長Bill Wheeler表示，市場需求非常旺盛，購買者主要為散戶投資者。 但優先股并非沒有風險。此類投資最大的一個問題是贖回日期，即發行公司要求收回股票的時間，贖回價通常是面值或發行價，外加應付股息。 固定收益證券投資顧問公司EnvisionCapital Management總裁兼投資組合經理Marilyn Cohen表示，大都會保險發售的是無到期日的“永久”優先股。發行人可在5年后贖回，這使得該優先股對利率變化極為敏感。

　　2000年8月29日《證券時報》有一篇《第三條道路?——“國有普通股轉化為優先股”的退出策略》，對優先股進行了詳細的介紹，而在證券知識的書籍中也都有介紹。優先股與同普通股相對應的一種股權形式，持有這種股份的股東在盈余分配和剩余財產分配上優先于普通的股東。但是，這種優先是有限度的，即在通常情況下，優先股股東的表決權要受到限制或者被剝奪。國外股份公司中，這種股權形式早已存在，并且優先股股東權益的具體形式有一定程度的差異。在企業正常經營情況下，優先股股東的股息率穩定在一定水平上(優先股一般有固定的股息)，普通股股東只有在優先股股東股息分配以后，才可以根據公司經營情況，分配到或多或少的紅利。一旦企業資不抵債被迫破產，公司應首先償還債務，再由優先股股東分配剩余資產，然后才能考慮普通股股東。可見優先股股權實際上是安全性相對較高，但有可能放棄了一部分風險或收益的一種股權形式。在企業正常盈利的情況下，它給股東提供的效用近似于債券(沒有期限)。購買者一般看重優先股的分紅派息，對參與管理不感興趣。優先股穩定的現金分紅對保險基金和穩健的投資者具有很大的吸引力。

　　優先股的特點有：股息率固定；股息分派優先；剩余資產分配優先；一般無表決權。

　　優先股主要可以分成幾類：累積優先股和非累積優先股；參與優先股和非參與優先股；可轉換優先股和不可轉換優先股；可贖回優先股和不可贖回優先股；股息率可調整優先股和股息率固定優先股。

　　優先股在資本市場發達的國家司空見慣，但在我國股份制改革中尚未出現。

　　1990年以來，我們的A股市場出現的是普通股的價格分置和A、B、H股市場分割，并不存在股權分裂，因為A、B、H三種股票的投票權、分紅權相同的，分別在不同的市場上流通。在A股內部，原大股東的股票是可以轉讓的半流通股狀態。只有在發達國家中，才有股權分置，是優先股與普通股的分置，分紅權和投票權是不同的。優先股甚至沒有參加股東大會的權力。

　　由此可見，某些經濟學家、證券界人士所說的“股權分置”在內地A股市場上并不存在，存在的是股價分置，上市公司高價發行新股，向普通投資圈錢，而且在所謂“股市功能是直接融資”的旗號下進行的，甚至提出了“擴大直接融資”的口號。

　　所以，全流通改革是在缺乏知識和經驗的狀態下進行的，不了解國際金融史，不深入研究，片面宣傳“股權分置”是中國特殊性，實際上南轅北轍，把中國A股的“股價分置”說成是“股權分置”，搞所謂的“全流通”。

　　結果出現的是沒有市場規則、亂箭齊發的“對價”、“權證”，讓廣大投資者無所適從，誰也無法哪家公司會推出什么方案？更無法預測上市公司的承諾能否負責，因為沒有法律約束的承諾可變性很大，無法預期是股市的最大風險。

　　現在，很多人在談挽救股市，其實停止張冠李戴的“解決股權分置”就能挽救股市，用不著花錢托市。只要我們認真地運用科學發展觀，全面地了解國際和國內的情況，認真聽取各方面的意見，面對現實是可以找到解決方法的。我們黨歷來從群眾中來到群眾中去、實事求是的工作方法，我們希望管理層認真聽取群眾的建議。

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