王韶峰：中國股市為什么還在下跌

　　王韶峰

　　放眼時下的中國證券市場，自從2001年表演高臺跳水以來，指數下了一個又一個臺階，至今已回到8年之前，退守在千點關口附近。股市，一個十幾歲大的青春少年，卻仿佛患上了難受的老年癥，吸一呼二，進二退三，疲憊不堪,步履維艱。

　　跌！跌！中國股市為什么會這樣，為什么還在下跌？

　　投資者虧損累累，證券機構怨聲載道，管理層焦急萬分。

　　一

　　跌！跌！中國股市為什么還在下跌？

　　十天以來,國務院專門為資本市場召開新聞發布會,證監會主席首唱主角,但中國股市為什么還在下跌?

　　一個月以來,股權分置改革試點方案開始公布,但中國股民為什么越虧越多？

　　半年以來,眾多的投資者都怕股市繼續下跌，股市不但沒有止跌，反而加速暴跌?

　　一年以來,利好政策不斷出臺,但中國股市為什么越走越低?

　　兩年以來,在不少基金屢次發出底部來臨的預言聲，而且規模越來越大的時候，股市為什么卻越來越沒有吸引力？

　　三年以來,在股評家和部分機構頻繁挖掘概念、題材時，為什么許多投資帳戶卻成了“休克戶”、“植物戶”？

　　四年以來,中國經濟持續高速發展,許多上市公司業績大幅提升,股市為什么和它們背道而馳?

　　二

　　跌！跌！中國股市為什么還在下跌？

　　有人說，因為股市的泡沬太多了，管理層在“擠泡沬”，問題是管理層為什么要擠呢？

　　有人說，因為股市的印花稅太高了！問題是印花稅降了，股市為什么還在繼續跌？

　　有人說，因為股市缺資金！問題是基金規模越來越大，保險、社保、QFII的投資總額陸續增加，但股市為什么還在繼續跌？

　　有人說，因為廣大群眾不進這個市場!問題是這批善良的百姓

　　錢本來就少，負擔又重,見進入股市的親戚、老鄉、同學、朋友等輸得慘不忍睹,怎么還敢跳進股海喂鱷魚?

　　有人說，因為銀行資金不能進入股市，股票不能質押貸款！問題是它進來過又退出去，現在為什么想進就是不進來？

　　有人說，因為獎懲不明，對上市公司獎懲不明，對機構獎懲不明！問題是對上市公司和機構的違規違法行為的懲罰力度不斷加大，稽查、判決時有公告，但股市為什么還在繼續跌？

　　有人說，因為中國股市缺乏核心競爭力，這比股指的下跌更可怕。有香港、日本、美國、倫敦那么多好的股市，我為什么要投資給你這風險重重的股市？

　　有人說，因為原材料價格上漲、產業周期調整、國際環境變化等等，導致上市公司業績下降。問題是難道大多數公司的業績都下降了嗎？不少業績上升的公司也在繼續跌呀！

　　有人說，因為擴容！問題是新股發行停止了，增發也不批了，但股市為什么還在繼續跌？

　　有人說，因為過去股市波動的政策性因素較強，加上做莊違規操作、惡意經營、內幕交易等等，使得不該漲的股票也能炒上去。但后來慢慢規范了，新的投資理念還沒有形成，新的游戲規則還沒有建立起來，投資人感到茫然，不知道該如何操作。

　　有人說，因為構成股市基礎的一些上市公司有質量問題。但為什么前些年也存在這個問題，股市不跌反漲呢？因為那時監管不嚴，業績不好的公司照樣可以被“炒翻天”，如今要把爛公司炒上去不容易，股價自然下跌。

　　有人說，因為市場面臨誠信、信心危機，尤其是上市公司的誠信

　　越來越受到投資者的懷疑，這是打擊投資者信心的根本原因。上市公司由于沒有約束機制，違規太多太多。擔保、惡意虧損、高管貪污挪用甚至逃跑、炒期貨、配合莊家發布利好和利空消息等等，不一而足。事實上，股市是上市公司的一面鏡子，也是最好的廣告媒體，不少上市公司沒有珍惜這一現實，只在意撈取眼前利益，損害流通股東。多家公司被監管部門立案調查，甚至是被暫停上市資格的上市公司明顯增加。不誠信行為讓投資者感覺防不勝防，總擔心又鉆入“騙局”、“圈套”，甚至對利好政策反應麻木，說明投資信心仍未恢復。

　　有人說，因為國有股、法人股全流通問題至今尚未解決！這個問題不解決，壓得投資者不敢輕易買股票，有的還拋股票。許多投資者都不傻，看到股市存在問題，擔心股價下跌，所以只能“走為上策”，一反彈就跑，趕緊割肉。幾方面綜合作用下，股市下跌很難避免。回顧幾年前,國有股減持遭到了市場用“腳”投票，政府開始意識到必須從根本上解決制度缺陷，所以下決心解決股權分置問題。從“國有股減持”到“股權分置”，標志著政府在證券市場認識方面的飛躍。但問題是同樣是股權分置的H股，在完全市場化的香港股市沒有出現問題，所以如果股權分置是最根本的問題，那是不是H股也應該在解決股權分置中獲得補償呢？中國股市的問題是在多種合力下形成的，解決股權分置并不是萬能的，但不解決是萬萬不能的(尚福林答記者問的發言大意)。

　　有人說，因為沒有做空機制，使市場成了一個長期單邊市，只能做多，而沒有做空機制的后果是漲時容易跌時難，存在最后無法賣空而在高位整體套牢的危險。

　　有人說，因為“信用溢價”在起作用。由于管理層在市場中的信用受到質疑，雖然他們頻頻出臺利好，并對利空傳聞及時辟謠，但由于總給人留下又想圈錢的感覺，所以政策往往會被反向解釋。這種“負”的信用溢價，使同樣價值的股票會低于信用較好的市場。這就是中國股市為什么會在市盈率低于成熟市場的時候，還在繼續下跌的原因。中國現在的股市有點像“習慣性流產”，利好可能會事與愿違，利空會被放大，出現風聲鶴唳的效果。

　　有人說，對股市持續下跌不能掉以輕心！問題是越來越重視了，但股市還在下跌。

　　有人說，股市不能再跌了！因為數年來的下跌，已經使中國股市

　　萬億財富灰飛煙滅，而且熊市不斷吞噬著各種資金，損害著融資功能，還破壞著國家的公信力。無論如何，市場不能再下跌了！但問題是中國股市還在下跌。

　　三

　　跌！跌！中國股市為什么還在下跌？

　　于是，歷任證監會主席都講話了，財政部長、國資委主任等相關領導也講話了，甚至，朱瑢基總理、溫家寶總理等高層也發表了有關講話，但股市激動了一陣子后依然故我。總理也不好再講了，因為需要考慮和處理的國家大事太多，況且也沒必要管那么細，況且股市本身是個新興市場，確實又非常復雜。

　　于是，有人預言，股市即將崩盤！但問題是股市并未完蛋，照舊繼續下跌。

　　于是，有人提出，仿照港臺設立平準基金！問題是香港的救市基金只在亞洲金融危機中起過作用，而且引起國際爭議，臺灣的國安基金效果一直不佳。

　　于是，有人認為，只要拯救券商就能救市。問題是把國庫、銀行的錢投進有問題的證券公司，彌補巨大的窟窿，就能解決根本問題嗎？況且那是老百姓的血汗錢，是國家的命脈啊，即使貸款也應有法律、有規定、有程序、有錢賺、風險小，不然為什么要做？況且做了，有可能還會強化部分券商高管的“犯罪意識”，因為那個總經理挪用了那么多的保證金國家也填補了，反正我貪污了估計也不會不管，所以還是撈一把吧！所以，單純的拯救問題券商未必是救市良策。

　　于是，有人感嘆，股市越來越看不懂，無論怎么都搞不清楚。而且，股市為什么不來個快速猛烈、一步到位的下跌，而是鈍刀子割肉式的陰跌?真難受啊！

　　于是，有人建議，關閉股市！因為改革開放的總設計師鄧小平在股市創立之初就說過：大膽去試，大不了就關掉。五年前，當“經濟學泰斗”吳敬璉先生發表引起大辯論的“賭場論”的時候，也沒有料到中國證券問題比“賭場”更復雜。五年之中，德隆等一批帝國倒了，一批證券公司關了，股市丑聞迭曝，壞賬堆積如山。中國股市的歷程猶如18世紀的英國股市一樣，如果在沒有信托責任的社會環境下，不如關閉算了。但股市不可能關掉，經濟發展需要股市，投資者需要股市。但問題是又擔心股市陷入惡性循環的困境和矛盾之中：證券機構怨聲載道，管理層焦急萬分，而股民已對下跌表示麻木---以前行情一跌，還盼著反彈，后來再下跌，吃不香睡不好，現在不斷下跌，已經習慣成自然，都麻木了。但卻依然關注，甚至有人天天到營業部去“上班”，不是為了解決套在里頭的股票，而是呆在家里也沒事，去的目的主要是跟股友聊聊天，打打牌，上上網，用用免費電話，吃吃免費午餐，發發感觸牢騷。

　　于是，我苦苦思索：中國股市為什么還在下跌？

　　于是，我研究資料：中國股市為什么還在下跌？

　　突然，我在一堆中國、外國、以前、現在的各種信息里面，發現溫家寶總理在人大記者會上的發言值得特別留意，因為他關于證券的講話目前就那么一次，所以顯得彌足珍貴：證券市場的許多問題，是由于我們的認識問題造成的。

　　這是一個非常負責任的說法。雖然在這個市場中，政府并沒有得到多少東西，而是被少部分人利用政府信用拿走了，中小投資者是損失者，政府也是損失者，但政府和管理層的認識問題與證券市場的其他參與者的認識問題，的確非常關鍵。

　　剖析跌跌不休的中國股市，就會發現普遍公認的證券市場基本功能，如價值發現功能、優化資產配置功能、國家經濟晴雨表功能等，我們的股市很少具備。

　　剖析跌跌不休的各類股票，絕大多數所對應的流通價格并不值賬面凈資產。常言說得好：便宜沒好貨，好貨不便宜。值錢的東西一定會上漲，不值錢的東西當然要下跌！

　　所以說，我認為，中國股市目前的行情是一種“正常的恢復性下跌”行情，即處于我國“風險投資之父”成思危副委員所說的“恢復股市本色”的過程，處于中國證監會尚福林主席所說的“轉型時期”。

　　所以說，什么是中國股市的深層次問題？首先是認識論的問題，即要正確認識到我們的股市是一個什么樣的市場。我曾將目前的股市比作“驢市”。因為它最像一頭驢，不是“黔之驢”的驢，而是正拉磨但根本不好好干活的驢。管理層仿佛旁邊的主人，看它不走了，抽一鞭子，它馬上往前動一下，再不走，用利好轟炸，它偶爾還會跳兩下，但抽的多了，轟的多了，也就疲了，甚至故意作對，偏偏倒行逆施，弄得主人很生氣，弄得站在門口等糧吃的幾個人，一個叫上市公司的，一個叫證券公司的，一個叫機構投資者的，一個叫個人投資者的，一個叫政府的，還有叫不上名字的，看起來身份各異，貧富懸殊，聽起來需求不同，但在一起鬧意見。拉磨的驢子倒沒說什么，依舊蔫了吧嘰，我行我素。其實，它有它的想法：以前你們誰都使喚我，讓我一會兒當牛，一會兒當熊，一會兒又非牛非熊，把我折騰得夠嗆，落下一身病；一會兒把我抬到山上，一會兒把我踩進溝里，一會兒說我好，一會兒說我壞，一會兒又說我屬于好而壞，弄得我無所適從，從此多了一塊心病。現在歷經千辛萬苦，我慢慢長大了，有了自己的脾氣，也形成了自己的觀點：我對自己的初步評價是不好不壞，覺得自己無辜又無奈，做事原則奉行順其自然，順應規律，該漲就漲，該跌就跌，該磨就磨，該歇就歇，對正面鼓勵將坦然處之，對種種責難會無所謂。怎樣待我，你們看著辦……

　　所以說，不管怎么辦，都不能亂來，都一定要想好。成功學有一個格言：觀念決定行動，行動決定習慣，習慣決定性格，性格決定命運。如果簡單歸納為一句話，就是：觀念決定命運。以前對股市的認識水平，決定了當時股市的命運，也決定了股市現在的命運；現在對股市的認識水平，不僅決定著目前股市的命運，還將決定股市未來的命運。

　　所以說，認識問題至關重要，正確認識對于解決問題尤為重要。長期以來，包括監管層、投資者和社會輿論在內，對于股票作為證券資產的內在價值判斷認識不足，基本是根據供給和需求制定政策，主要利用內幕消息、資金實力、市盈率和技術理論判斷走勢，從而導致投機泛濫，問題嚴重。如果再不從根本上解決股票市場的認識論問題，監管者就難以判定政策的效果，投資者就難以作出正確的決策，社會輿論就難以把握市場信息。

　　所以說，從政府到市場，從管理層到投資者，從理論界到媒體，有必要發起一場全新的思想解放運動，重新認識股市作為虛擬經濟的本來面目，明確股票內在價值的決定因素。并在此基礎上，使中國的股票市場徹底大變革。

　　想當初，股民們拿著大把大把的人民幣購買國家允許企業發行的股票，過去這些股票值錢，但現在不值錢了。為什么？股民的人民幣因為持有的股票象“泡沫”一樣縮水，所以人民幣也就不值錢了。那么，股民的人民幣怎么變成了“泡沫”？主要原因是以股權分置方式發行的、企業經營并不怎么樣的所謂股票，將股民真金白銀的人民幣置換成了充滿風險的“泡沫”。就像過去電信壟斷管制安裝一部電話就5000元，現在市場競爭100元就隨便裝。股票的值錢與不值錢過程與以上的“電話原理”類似，但股票不同于電話，電話還有使用功能。而股票不同，是虛擬商品而不是消費品，股民高價購買的股票，如果公司垮了股票就沒有價值了，錢也就沒有了。虛擬經濟就是這樣，同樣是一個股票，100倍的市盈率有時未必不可，1000倍有時還算低，但有時10倍又嫌高,關鍵要看是否有價值、是否公平合理、是否信息對稱公開。以前，以股權分置方式發行的所謂股票，價值高估，價格扭曲，顯然有違“三公原則”，雖然不能追究上市公司等單位的“原罪”，但合理補償是必要的。股權分置試點方案出來之后，市場仍然不斷下跌，與補償方案對投資者缺乏吸引力大有干系。當然也可以不還這個“債”、不補這個“情”，但有可能繼續付出下跌的代價，直到跌至股票、基金的資產凈值，甚至跌破，一直到跌出它真正的內在價值。價值回歸是任何商品、任何市場發展變化的一個規律，股市、股票也不能例外。順應這一規律，就能長期獲利；違背這一規律，必然付出代價。科學家牛頓因為不注重價值投資，購買了“泡沫”越吹越大的股票，即使偉大無比也沒有避免虧損的結局，成為搏傻理論里“最大的傻瓜”(自嘲語)；報童巴菲特因為信奉價值投資理念，買入“可口可樂”等顯而易見的好股票，即使不使用電腦設備，不研究技術分析，不關心市場熱點和行情，仍成為世界上靠投資證券而榮登“首富”榜的第一人和“人類有史以來最偉大的投資家”。

　　所以說，價值投資理論是目前為止，被事實證明最為成功的投資理論，在歐美和我國港臺地區被廣泛認可。對價值投資，我國雖有很多人質疑，認為不符合中國國情，但也有個別人一直倡導，我就是其中最堅定者之一。用價值投資理論分析我國股市，發現許多利好政策和救市措施僅僅指向了股票的供給和需求，而無法對股票的內在價值產生實質性的影響，從而也就無法阻擋股市價值回歸的進程。于是，政策的效應日益遞減，但還戴著“政策市”的不好名聲。對管理層而言，如果能通過監管，通過股權分置改革等一系列措施，實現股市的經濟價值和社會價值，就能恢復股市作為國民經濟晴雨表的功能，就能使股市成為資本要素優化配置的主要場所。對上市公司而言，如果能努力提升企業的內在價值和內在質量，依法經營，規范運作，必將創造更多的財富，受到投資者的追捧。對投資者而言，如果能逐步轉變靠博取股價漲跌的差價來盈利的觀念，切實樹立科學的價值投資理念，投資效果將大為改觀。對證券中介機構、媒體和專家學者而言，如果能以挖掘最具價值的上市公司、把中國資本市場營造為世界最具投資價值的場所為己任，國家、投資者、企業等多贏共贏的局面就會逐步形成。

　　所以說，股市跌了幾年并非壞事，投資價值體現出來了，隱藏著的矛盾都暴露了，真面目被看清了，本色逐步恢復了，大家的風險意識提高了，對證券的認識深刻了，判斷能力提高了，操作水平增強了，該解決的問題也開始解決了；況且，在股市大跌的同時，許多資金源源不斷地涌進了債券市場，使國債、企業債、央行票據等出現了熱銷，這又為經濟發展和國家建設作出了特殊貢獻，益莫大焉！功莫大焉！

　　大雪壓青松，青松挺且直，要知松高潔，待到雪化時。

　　元帥外交家陳毅眼前的高潔之松，或許就是我們心中明日之市的象征。

　　沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。我相信，歷經風雨和病痛的中國股市，必將迎來美好的黎明，登上一個又一個春光無限的峰頂。

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