朱文達 張月秋：公眾投資者剖析股改

　　朱文達 張月秋　

　　公眾投資者翹首仰視股權分置改革，疑慮、惶恐、不安；并以他們獨有的銳利眼光剖析了當前股改試點中的問題，提出了他們很好的建議和意見。值得我們深思。

　　(一)、從另一角度審視股改意義--營造和諧股市

　　尚福林主席在多種場合苦口婆心地從正反兩個方面全面闡述了解決股權分置的重大意義。但只局限于經濟層面，站在資本市場自身建設和發展以及國有資產管理的角度來談股權改革的意義；卻沒有從政治層面，社會層面去看它的意義；沒有從建設和諧社會角度上審視它的意義。

　　滬深股市歷經了15年的建設和發展已初具規模。股民開戶數已達7000萬戶，如果把其家庭成員和涉及到的親戚朋友算進去總人數達2至3億，占全國城市人口一半以上。他們不同程度地經受了股市的煎熬和折磨。四年來，他們投資股市非但沒有賺到錢反而平均減值了60%多。不僅其本人痛苦不已，而且造成了夫妻不和，家庭不和，親戚朋友不和。這不是少數，而是比比皆是。這是造成我國社會不夠和諧的重要原因之一。如果對此進行追根刨底的話，這完全是由股市的不健康、不規范、制度設計不當造成的。

　　我國國民經濟發展如此之快，而股市表現卻如此之低糜。這種背離現象使股市是國民經濟的晴雨表作用完全失靈。這是我國股市獨有的現象，其罪魁禍首是股權分置。股權分置造成了大股東與公眾投資者利益的嚴重失衡。多少年來大股東不是靠經營，而是靠所謂的融資，實質是圈錢，輕而易舉地從公眾投資者那里圈到了幾倍、幾十倍高于自己所付出成本的錢。

　　靠經營賺錢太費勁，靠融資來錢太容易在大股東階層中已形成了共識。僅管股市低靡不振，僅管流通股東極力反對，但絲毫擋不住大股東圈錢的沖動，即使違規、違紀也要干。誰愿意放棄付出成本如此之低而得到的收益又如此之高的買賣。在我們的股市中大股東大賺，小股東大賠，是屢見不鮮的事實。而這種賺與賠不是經營造成的，而是靠股市的制度缺陷，把流通股東口袋里的錢裝到了非流通股東口袋里而造成的。涉及到2億多人口的投資者怨氣、悲憤也是由此而來的。

　　事到如今，公眾投資者所以沒有完全失望，他們還寄希望于國家和政府在解決股權分置時會還他們一個公道。如果這次股權分置改革還不能還他們一個公道，事態發展真不堪設想，失去了建立和諧股市，和諧社會的基礎。

　　所謂公道就是使流通股東的持股成本控制在國際成熟市場可接受的范圍內；即大股東發行股票時其發行溢價倍率應控制在10%至100%之間，而不是A股過去所采用的幾倍至幾十倍之間的發行溢價倍率。這能否辦到，取決于管理層的態度，能否監督和引導非流通股東按三公原則行事。因為事到至今試點公司大股東還堅持說這幾倍、幾十倍的發行溢價倍率是合理的。理由是他們是創業者付出了創業風險成本。其實，流通股東也承認非流通股東承擔了創業風險成本，溢價發行是應該的。但這溢價倍率不能太高，應與國際接軌。一般控制在10%至100%之間，這樣才能使兩類股東從對立、對抗走向和解、和諧、一致。

　　人們經常要A股的市價和市盈率向H股看齊，那必須要讓A股的發行價、發行市盈率也得向H股看齊。唯有這樣才能使A股和H股(國際市場)協調一致，才能營造出A股市場的和諧氣氛。管理層有責任要求大股東識大體，顧大局以自身的職業道德和社會責任感為營造和諧，穩定的股市環境作出應有的貢獻。能否做到這一點是衡量股權分置改革成功與否的重要標志，其意義比非流通股的流通要重要得多。股市是和諧社會的重要組成部分；有了和諧才會有安定，有了安定才能有發展　。　

　　(二)、股改遺漏了最應該披露的信息

　　第一批試點公司采用的送股和擴股對價方案，市場反應不佳。意見主要集中在非流通股東為獲取流通權所付出的成本與流通股東相比太低。由此看來流通股東多年來所期盼的希望通過股權分置改革來終止大股東侵權行為也難于實現了。這是一種市場反應；而另一種反應，認為試點不應該采用送股、擴股方案。因為它不能提高每股的含金量；他們期待推出縮股方案，以此來提高每股的含金量，然后增加他們對后市的予期。其實，如果能理性地考慮問題，擴股和縮股方案兩者無本質區別。例如，采用一個把流通股1股擴成2股的擴股方案與一個把非流通股2股縮成1股的方案完全是等價的；關鍵問題在于縮股和擴股的比例是否到位了。

　　不管采用什么方案，萬變不離其宗。這就是：以什么樣的比例來調整流通股與非流通股之間的持股成本。是否已經到位了。這是至關重要的，至于采用什么方案實現并不重要。

　　＜股改通知＞中要求試點公司應及時履行信息披露義務，真實，準確，完整地披露信息。可是第一批試點公司把一個最重要的信息披露被遺漏了；即當前非流通股東與流通股東的每股持股成本(是在歷次增發，配股，轉增，分紅后的扣除和攤薄成本)和各自的收益率以及方案實施后已調整完的非流通股東與流通股東的各自的持股成本及其收益率。這需要第二批試點公司必須要披露的信息。雖然這些信息根據歷史資料也能推算出來，只不過太為難中小股民了，一般不具備條件做這一工作；

　　同時，監管層有責任把國際上先進的成熟市場自從1990年以來相應行業(例如朝陽行業，夕陽行業，金融業，IT業，制造業等)，相應凈資產收益率的上市公司在上市時發起人股和公眾投資者各自的平均持股成本(即每股原始持股成本或是說出資額)，平均收益率等信息披露給A股投資者。并以這些信息為參考值，監管層制定出A股兩類股東合理的持股成本比例，收益比例的上限值和下限值。試點公司的對價方案不能超出這個范圍。如果試點公司選擇了上限值，則必須披露其它相關信息，如公司歷年來凈資產收益率，行業的景氣度，成長性，投資價值等信息。

　　A股公眾投資者(特別是中小股東)有了這些信息就一目了然，非常直觀地以國際標準來判斷試點公司對價方案的優劣，無須研究、推算試點公司所推出的方案，就可以決定自己該投什么票。

　　作為市場的組織者和監管者必須要求試點公司和有關部門披露這些對公眾投資者第一重要的信息。唯有市場有了高度的信息透明度，才能徹底地貫沏執行管理層一再強調的“保護公眾投資者合法權益放在第一位”的諾言；也只有按照國際標準來判定對價的合理性，日后才有資格，并有可能談及與國際接軌等重大事項。

　　(三)、需要管理層填平的陷阱--對價不到位，又遭陷阱

　　股權分置試點啟動以來，市場利好不斷，可股指節節下跌。究其原因有兩個：一個是試點公司對流通股東的對價補償不到位；二是一些投機家、炒家興風作浪。他們巧妙地利用了監管層對“解決股權分置有利于資本市場國際化進程”的說法，編造出“解決股權分置的過程必然是A股股價向國際接軌的過程”的故事；并編造出了與國際接軌有條三種路徑。按這三種路徑走下去，滬綜指最終將到達三個目標位，即1000點，800點，600點。并把其說成這也是許多機構投資者對后市予期的目標位。

　　他們應用了詳盡的數據論證了這三種接軌的路徑，給人的感覺客觀、公正、科學，似乎是后市股指走向的指路明燈，很是迷惑人；普通投資者很難發現它是“陷阱”，是“圈套”。于是使所有的“利好”都敵不過“陷阱”的殺傷力。每個利好的作用是短暫的，由陷阱導演出來的予期，其作用是長期的。

　　下面是他們的三條路徑接軌論點。

　　第一路徑，是以成熟市場為接軌目標。目前滬綜指標1000點，而滬綜指300指數市盈率為13.138倍，如果以30%對價率的前提下的含權市盈率為10.29倍。其與成熟市場，美國標普500和香港市場(約19倍)相比而言已顯著低估。

　　第二路徑，以含權市盈率接軌中國海外上市公司股票，滬綜指對應點位約為800點。目前A股整體市盈率17.5倍，含權市盈率是13.46倍，接軌對象的市盈率為10.5倍，A股整體下調空間仍然高達21.99%，其對應點位為792.58點。

　　第三路徑，以不含權市盈率接軌中國海外上市公司股票，滬綜指對應點位是600點。A股整體市盈率17.5倍，較其接軌對象的股票平均市盈率高出40%，滬綜指回落40%的對應點位是609.6點。

　　乍一看以上評估、予測有根有據，很有道理；但仔細推敲就會發現上述分析、評估所引用的數據中他們故意忽略了一個重要數據，即股票的發行市盈率。現實的A股發行市盈率高出中國海外上市公司股票發行市盈率一倍以上。例如，中國石化(資訊 行情 論壇)在海外發行的H股每股發行價為1.61港元(折合人民幣1.75元)，而在滬市發行的A股發行價為4.22元，高出H股1.41倍，而目前的市價H股約為2.9港元，A股約為3.4元，與它們的發行價相比，H股盈利80%，而A股虧損20%，可是A股的市盈率比H股還高。所以，無論何時談A股價與國際接軌，首先要看發行價是否與國際接軌，不然是毫無意義。正象我們去商店買東西一樣，顧客總是希望商家優惠了再優惠，但商家總是為自己的商品設定一個底價，一般這就是不能低于批發價(對股票而言不應低于發行價)，這是天經地義的。批發價貴，市價就貴，只考慮市價接軌不考慮發行價接軌是荒唐的。一些分析評估師不是不知道其中的邏輯關系；而是在制造混亂，為一些人營造混水摸魚的市場環境。中小股民必須擦亮眼睛，看清圈套和陷阱，不要上當受騙。筆者曾多次呼吁如果要使A股價與國際接軌，則要求股改對價方案必須以國際價格為標準追溯調整A股的發行價，不然就沒有基礎談與國際接軌這件事。管理層為了市場的健康、穩定發展應旗幟鮮明地告訴市場600點，800點的接軌論是誤導。

　　監管層當務之急要抓好兩件事：一是使對價方案給流通股東的補償要到位；二是從譽論，制度，法律等諸多方面打擊制造混亂者和混水摸魚者，填平由它們挖出來的陷阱。

　　(四)、徹底治好投資者的心病

　　三一重工(資訊 行情 論壇)，清華同方(資訊 行情 論壇)，紫江企業(資訊 行情 論壇)在為股改方案表決時，三個公司的贊成票率顯示了一個共同的特點：非流通股東高于流通股東；流通股東的現場贊成票率高于網上的流通股東。三個公司的非流通股東投贊成票的均接近于100%，現場流通股東投贊成票也都在90%以上，而在網上投贊成票的大概在60至70%之間。現場和網上的贊成票率差別折射出市場的中小投資者對方案的滿意度遠低于機構投資者，而最滿意的還是非流通股東。

　　雖然《通知》要求股改方案要得到參與表決的三分之二流通股東的表決通過，但它仍然難于實現管理層一再作出“保護公眾投資者合法權益是本次改革的核心原則”的承諾。

　　在本次試點中舉手投贊成票的流通股東的心態各不相同：有的股東出于恐懼，非流通股東揚言如果方案通不過，股價以三個跌停板下跌還打不住，出于無奈，被迫投了贊成票；有的股東進入時間不長，有的是在公司宣布成為股權改革試點對象后進入的，他們的持股成本都很低，不管對價方案能補償多少，都有一筆不小的收入，其當然會投贊成票。正如一個三一重工的新股東所表白的，“他得知公司是試點對象后，他本人并動員其親戚朋友一下就買了幾百萬股，在表決時全投了贊成票。”規則又成全了這些投機者；另外有一些機構投資者經非流通股東再三做工作違心地投了贊成票。人們有理由懷疑非流通股東有可能勾結、收買機構投資者左右表決結果，要不然為什流通股東的現場贊成票率遠大于網上的贊成票率。一般到現場的多數是大流通股東，而在網上投票的都是中小股東，經緯分明。人們不禁要發問，在投票前為什么非流通股東多次與大流通股東作私下的勾通呢？為了防止腐敗發生，為了避嫌，非流通股東完全可以以民意測驗的方式或者以網絡的方式征求機構投資者和中小股東的意見來了解市場對方案的反應。

　　雖然三一重工，紫江企業的試點方案通過了，但并不意味著對價補償到位了，試點成功了。因為受市場傷害最深對公司貢獻最大的元老級中小股民還委曲著呢！即使按現在的對價比率，得到補償后，他們的認構成本還遠高于國際標準。他們最害怕的不要求A股的認構價與國際接軌而要求它的市場價與國際接軌，這是多年來公眾投資者一直隱隱作痛的一塊心病。要徹底治好這塊心病，對價補償方案應按國際標準調整A股的原始認構價，不含糊，不打折扣。

　　(五)、無須過多承諾，要的是一個承諾

　　上市公司在股權分置改革試點方案中作出了許多承諾，諸如“多少年之內不上市流通”；“每個階段流通數量限制在多少范圍內”；“流通價格保證不低于多少”；“在多少時間內保證公司業績有顯著的提高”等，可是就是在對價方面不愿意“多拔一根毛”。其實用不著這個，那個的承諾，只要大股東作出一個承諾就夠了。即他的股份全流通成本價不低于流通股東認構成本的多少比例，就可以了；或者說它能否以國際標準溢價水平實現它的全流通。

　　另外決策層能不能作出A股市場及其股價不與國際接軌的承諾。如果能，則非流通股付出的對價低一點就低一點；如果不能，則自然要求非流通股東按國際標準確定他的對價。由此把A　股的價值中樞調整到與H股、S股相近的水平。如果不這樣做即使股權分置問題解決了，能全流通了，但A股的隱患并沒有完全消除。

　　(六)、是為誰設計的試點方案

　　股權分置改革試點工作正向縱深推進，中小股民不滿情緒也以日俱增，互相發泄怨氣：“這哪里是在保護中小投資者的利益；這不是又在欺騙作弄中小股民嗎；許多安排和設計中小股民已經覺察到了是圈套、是陷阱，但又能怎樣，誰能把散布在全國各地的中小股民聚集起來，勢單力薄能對抗得了大股東、大機構嗎；中小投資者實實在在是資本市場的弱勢群體；政府(包括決策層、管理層)原本是弱勢群體的代言人，現在這個時候正是為他們行使權力的時候，保護弱勢群體是他們的主要責任，他們盡責了嗎？”

　　股權分置改革的關鍵(也是難點)就是讓發起人股東，非流通股付出與流通股同樣的成本(包括創業成本和風險成本)取得流通權的問題。試點中推出的方案五花八門，讓人眼花繚亂。什么擴股、縮股、送股、送現金；什么認構權證、認沽權證；又需要什么中介機構進行方案設計和推薦；本來股權分置是中國“發明的專利”，可非要把大家耳熟能詳的“讓利”、“補償”、“還債”等名詞用洋玩意兒“對價”來代替；上市公司大股東為了在對價上少付出，就讓“承諾”和“保證”滿天飛；反復的停牌、復牌，商討、勾通為股改付出了多少成本。不是管理層要中小股東參與試點表決嘛，搞得這么復雜，不就是讓中小股東知難而退或者讓他們象以前行使股權分置那個年代一樣蒙在鼓里嗎？中小股東越搞不清，大股東越高興。

　　本來計算非流通股取得流通權付出的對價是很簡單的事，只要用一種算法就可以解決問題。即本著同股同權同價的原則進行歷史追溯計算、調整。比如某公司上市時發起人股每股資產作價為1.5元，而流通股的每股認購價為6元，如果考慮發起人股的創業風險成本，市場評估它應有40%的溢價，則發起人股每股持股成本為2.1元，以這價采取對流通股的擴股，其擴股比例為1：1.8，也就是說把流通股1股擴成2.8股，配股增發的計算方法也一樣。這種方法適用于所有的上市公司，包含H股、B股、績優、績差、虧損股都可以采用。以這種方法對價簡單、合理，無須現金支付，乾脆利落，一步到位。為什棄最簡單、最合理的方法不用，而去求復雜、繁瑣又失公平的方法？！這里涉及到是真保護還是假保護公眾投資者利益的問題。生拉硬扯“由于上市公司情況不同，所以采取不同的對價方案”的根據是不充分的。當初融資時盡管各個公司情況各不相同，但都不是讓投資者按市盈率倍數折合成現金來認購的嗎？這種單一的融資方案不是現在還在使用嗎？

　　歷史追溯擴股調整方案唯一引起爭議的不確定因素，即發起人的創業風險成本如何計算，溢價比例應是多少，各個公司該如何確定它？對這個問題的處理可參考國際標準。

　　這幾年來市場一直談A股市場及其股價要與國際成熟市場接軌的問題，如果一定要走這條路的話，市場還不

　　是在現在解決股權分置問題時就把A股的發行價、認購價按H股進行追溯調整。因為H股的發行價、認購價是通過在國際范圍內向全球投資者路演、招股、詢價形成的是我們所追求的真正的國際市場價(如果政府能做出承諾，多少年內不會與國際接軌那就另當別論)。比如，1998年上市的D公司，主業是電力，凈資產收益率10%，它的股改對價的溢價比例就可參照國際上同時期、同行業、收益率相近的股票發行溢價率來對價，這就是我們所要的國際標準市場價。如果含有H股的A股上市公司改革可直接按照H股價進行調整。如中國石化的A股發行價是4.22元而H股發行價按人民幣計算是1.75元，A　股的持股成本高出H股1.41倍，對價方案就以1：1.41倍對A股流通股擴股。

　　如果發行價不與國際接軌而要市場價與國際接軌，則對A　股又是一場災難。中國股市要迎頭趕上周邊股市的話，時間已不允許我們走更多的彎路。

　　(七)、試著為含有H股的公司設計股改方案

　　尚福林在記者招待會上談到在股權分置改革的過程中，“對含有H股的公司解決其A股的股權分置問題在具體方案的設計上要充分考慮A股和H股分屬大陸和香港兩個市場，分別適用兩種不同的市場規則這特殊因素，我們也一直進行認真研究。”這標明H股的改革試點也提到日程上來了。

　　在前些日子，市場在推薦或猜摸試點股時，幾乎一致地把含有H股的公司排除在外。認為這類公司股權結構復雜，解決起來難度大，可是筆者　對此持有不同看法。無論從簡單化原則，認可度和易接受原則，規范化和國際原則考慮，選擇含有在香港上市H股的公司作為股改試點樣板最合適不過了，理由是：

　　1、香港股市是一個國際化，市場化，成熟度和信譽度都比較高的一個市場。

　　2、香港市場經濟發達，金融體系完善，可持續發展指標以及國際競爭力等指標排名都名列世界前茅。

　　3、股權分置引發的種種問題和矛盾是在我國加入WTO向國際化進程邁進過程中逐漸暴露，不斷加劇的。

　　4、境內有許多公司既是A股的上市公司又是H股的上市公司。無論是專家、學者、監管者和股評等人士都愿意把A股的市價、市盈率、市凈率等指標與H股作比較。盡管它們之間由于發行價，發行市盈率都不同，沒有可比性；但由于與國際接軌的呼聲不斷高漲，不比也不行。事實上，這也是A股最終必須面對的問題。

　　基于以上四點理由，選擇含有H股的公司作試點是最現實、最有效的選擇。關鍵是我們愿意不愿意這樣去做以及如何去做的問題。下面以中國石化為例給予說明：

　　中國石化(600028)是一個同時在境內外上市的公司。總股本867億股，非流通股671億股，流通196億股(A股28億，H股168億)，每股發行價(即每股原始持股成本或是出資額)分別是非流通股1.46元；A　股4.22元，發行溢價倍率是2.89倍；H股1.61港元(折合人民幣為1.75元)發行溢價倍率是1.2倍。A股的持股成本和溢價倍率高出H股1.41倍。也就是說用買A股1股的錢可買H股2.41股；可是1股H股與1股A股享受的權益是相同的，所以每股H股的收益率竟是A股的2.41倍。這就是含有H股公司的特殊性。

　　以國際化、市場化視野來評估，A股、H股的價值走向和規則優劣時，得到肯定的自然是H股；在走向國際化的進程中，也是一直把H股作為A股的方向標。所以，這次股改以H股發行定價標準追溯調整A股的發行價是勢在必行；對市場來說是一個誰都可以接受的百利無一害的方案，其合理性不容置疑。

　　根據中石化的歷史，市場現實表現以及港股的國際地位，中石化的股改方案可用一句話來概括，即追溯調整A股的發行價：H股的發行價是多少，A股就是多少。作這樣的調整實施起來也簡單，只要對A股按算式：“A股的擴股倍數＝A股的發行價／H股的發行價-1”進行擴股；或用“A股的擴股倍數＝A股發行盈價倍率／H股發行盈價倍率-1”來計算擴股倍數獲得結果是一樣的。最終都是以1：1.41比例對A股流通股擴股，由原來的28億股擴至67.48億股；而非流通股和H股的總股數不變。按7月8日的收盤價3.52元除權，除權后的每股價為3.37元。以此價計算雙方的獲利情況，非流通股獲利131%，A股流通股獲利為92%，非流通股東和流通股東實現了雙贏，而對國家，對股市，對其它方方面面市場參與者來說實現了多贏。

　　本方案適用于所有含有H股的A股，同樣也適用于其它A股。其它A股完全可以利用同行業，同增長模式的含有H股公司的解決方案解決。例如齊魯石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)可用中國石化、上海石化(資訊 行情 論壇)的H股的發行溢價倍率或發行市盈率來解決。其它股以此類推。本方案同樣適用于三板、S股和負資產的上市公司，因為追溯調整參照的基準點不是現在的市場價。

　　有人提出質疑，A股擴股后，H股每股含金量稀釋了，H股股東能接受嗎？按合理性來說應該是能接受的。因為幾乎所有含有H股的上市公司的A股發行都在H股發行之后。A股的高溢價發行增加了H股的每股股東權益，其增加部分本屬于A股股東的；而現在以H股發行價作為A股全流通的對價基準，這相當于把原本H股股東多占了A股股東權益的那部分還給了A股股東，這對H股沒有什么不公平之處；何況H股股東仍然多占了多年來高于A股的分紅收益。

　　由于方案設計過程全部用的是歷史數據，統一的算法，一切不需要以試點來確定，信息公開透明。所以，投資者對予期是確定的，只要有關部門組織班子，參照成熟市場的同類、同業、同質股票的發行、認購價標準把1300多個上市公司的調整倍數計算出來，就可象銀行調整存貸款利率一樣，一夜之間就可以公布于眾。無論股市的敏感性，擴散傳導性，可炒作性有多么的強，由于市場沒有給投機家，為非作歹者任何施展手段的空間和時間，他們就找不到了興風作浪的機會，從根本上保護了中小投資者的利益。

　　以這樣的方法實現股權分置的改革不僅公正公平、安全可靠、予期穩定,而且從根本上完成了與國際接軌的改造。

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