撥亂反正：評析關于股權分置改革十大認識誤區

　　費革勝

　　自從股權分置改革(以下簡稱為“股改”)的試點啟動以來，各種媒體上形形色色的股改評論文章可謂鋪天蓋地。而只要股市一跌，抨擊股改之聲更是不絕于耳，不少評論文章給人煽風點火、唯恐天下不亂之感，其對股權分置改革和證券市場運行之中種種問題的認識之膚淺、思路之混亂、邏輯之匱乏令人驚訝，這只能顯示相關作者極不負責的學術態度和異

常低劣的專業素養。

　　自從股改試點啟動以來，筆者已撰寫多篇有關股改的文章，對于股改、尤其是股改中的對價方案作了一些研究和探索、還應用定量分析的方法進行了深入的剖析。現在，筆者覺得很有必要對股改中的種種認識誤區進行評析，以期達到撥亂反正之效。

　　筆者認為，股改需要一個潔凈的、科學的、理性的輿論環境，關于股改認識上種種錯誤認識的撥亂反正，對于股改的不斷深入和全面鋪開、對于我國證券市場的健康穩定發展是必要的、適時的和有益的。

　　誤區之一、股改必須對流通股股東進行初始成本方面的補償

　　從已經出臺的各種股改方案看，股權分置改革中的非流通股股東向流通股股東支付對價，并不是對在歷史成本上流通股股東的初始成本遠高于非流通股股東的一種補償或利益調整，而是非流通股股東為了獲得流通權向流通股股東支付的一種代價；同時，對于流通股股東而言，這種對價是在非流通股獲得流通權后流通股數量增加而可能引發股價下跌的一種補償(這種“補償”不同于對流通股股東進行初始成本方面的補償)。

　　“股改必須對流通股股東進行初始成本方面的補償”的觀點是基于這樣的一種認識：由于流通股股東和非流通股股東在初始持股成本上是有很大差異的，所以，非流通股股東為了獲得原先所不具有的流通權，必須對流通股股東進行初始成本方面的補償，補償的原則是將兩類股東的初始成本調整到一致。應該說，這種觀點在邏輯上是合理的，但操作上存在一個最大的障礙：向誰補償？一種理所當然的想法是對目前持股的投資者進行補償，但是，最早持有流通股的一級市場投資者難道就不應獲得補償嗎？后續獲得過股份的投資者、尤其是虧損過的投資者就不應獲得補償嗎？這些問題顯然難以回答。補償對象的復雜性使得這種補償的思路在事實上難以操作。

　　所以，在目前的股改中提的是“對價”而不是“補償”，盡管管理層也無法證明在原則上“對價”的思路比“補償”的思路更合理，但是，“對價”的思路顯然更具有可操作性。

　　誤區之二、股改將導致擴容，擴容將導致股價和指數的下跌

　　這是對股改持反對意見的最有代表性的一種觀點。對于解決股權分置而導致的流通股擴容問題，筆者的觀點是：

　　(1)單個上市公司流通股數量的增加未必一定使得股價下跌，這與以下事實是類似的：超級大盤股的戰略投資者所持流通股需要分批上市，不同批次的股票上市時未必導致股價下跌；

　　(2)但股權分置改革幾乎涉及所有的上市公司(只有三無概念股除外)，這意味著幾乎所有上市公司的流通股都將增加，這對股票市場的資金面確實會產生很大的壓力，流通股潛在擴容的壓力使得股價有下調的可能；

　　(3)流通股股東獲得的對價就是對這種股價可能下調的一種補償；

　　(4)此外，目前的一些制度性安排，如對非流通股分期分批流通的限制、流通底價的限制、國有控股股東最低持股比例的限制等等，都能有效地化解流通股擴容的壓力。

　　以金牛能源(資訊 行情 論壇)為例，邢礦集團作為其唯一的非流通股股東，作出了如下承諾：

　　(a)邢礦集團所持股份自獲得上市流通權之日起，在24個月內不上市交易或者轉讓；

　　(b)在前項承諾期期滿后18個月內，邢礦集團通過證券交易所掛牌交易出售股份的數量占金牛能源股份總數的比例不超過5%，且出售價格必須高于既定的最低出售價格，即8.71元/股

　　(c)自本公司持有的非流通股股份獲得上市流通權之日起42 個月以后，邢礦集團將嚴格按照主管部門對資源性企業的的要求保持對金牛能源的控股比例。

　　這意味著：

　　(a)在二年內，G金牛沒有任何的擴容壓力；

　　(b)在42個月內，最大擴容數量是總股本的5%，而且邢礦集團最低出售價格為8.71元，這就是說：以2005年7月8日的收盤價5.55元為基數，如果G金牛股價不上漲56.9%以上，那么在42個月內，G金牛沒有任何的擴容壓力。

　　(c)42 個月以后，擴容壓力也將是有限的。

　　從金牛能源的股改方案可以看出，股改的一些制度性安排確實大大減緩了非流通股獲得流通權后的擴容壓力。

　　誤區之三、試點通知發布以來，指數的下跌表明股改是利空

　　股改試點通知發布以來，滬深股市依然比較低迷，其中的原因是多方面的，有與股改相關的因素，如股改認識上的混亂導致市場對股改尚沒有形成穩定的預期；也有與股改不相關的因素，如周期性行業高位回落導致的煤炭、鋼鐵、石化、航運等板塊大幅回調，中報披露在即使得沒有業績支撐的概念股的股價泡沫繼續破滅，等等。

　　我們也應看到，目前市場對于大部分股權分置改革試點公司的股票是追捧的，大部分試點公司的股價走勢較強，這說明了市場對于股權分置改革對試點公司是利好的認同。

　　試點公司股價上漲、大盤指數下跌的市場現象是不理性的，因為，其實幾乎所有的上市公司股票都將進行股改。我們為什么要低拋非試點股而追高試點股呢？

　　因此，依據指數短期內的下跌來判定股改屬于利空是缺乏說服力的。

　　誤區之四、股改方案實施后，G族個股股價的下跌表明股改不成功

　　三一重工(資訊 行情 論壇)與金牛能源的股改方案實施后股價確實在下跌。但我們應該看到其背后的深層次原因。

　　G三一的下挫主要源于股改方案公布后到實施前這段時間里三一重工股價的過度炒作(股價從4月29日的16.95元漲至6月15日的23.82元，漲幅高達40%以上)，所以，方案實施股價的下跌是對前期過度炒作的一種矯正。雖然方案實施后G三一股價明顯回落，但7月8日股價6.85元兩次復權(年度分配和股改)后的股價仍高達19.57元，比4月29日的16.95元高出15%以上。

　　G金牛的下挫主要源于煤炭板塊的大幅度回落，7月8日收盤價5.55元與6月28日方案實施日的理論除權價5.95元相比下跌6.72%，但跌幅明顯小于煤炭板塊的其他個股(比如恒源煤電(資訊 行情 論壇)和西山煤電(資訊 行情 論壇)同期分別下跌19.40%和16.48%)。此外，G金牛7月8日收盤價5.55元兩次復權(股改和年度分配)后的股價11.60元，比4月29日的股價14.43元有19.61%的下跌，但跌幅也是遠小于煤炭板塊的其他個股(比如恒源煤電和西山煤電同期分別下跌35.43%和37.74%)。

　　由此可見，兩個僅有的G族個股在股改方案實施后的股價下跌并不是股改的因素使然，“G族個股股價的下跌表明股改不成功”的觀點是在邏輯推理上是極不嚴密的。

　　誤區之五、股改的對價方案越多越好

　　股改試點之初，有這樣一種很盛行的觀點：對價方案越多越好，試點公司可以通過不同的嘗試來選擇合適的對價方案。這或許是管理層的初衷，管理層希望通過不同的上市公司的非流通股股東和流通股股東的相互協商來確定形形色色的對價方案，在股改中形成百花齊放之勢。

　　從已經披露的股改方案看，對價方案可以分為以下五種基本類型：送股方案、縮股方案、權證方案、派現方案、擴股方案，五種基本類型中某幾類的組合方案也已被部分試點公司采用，如“送股＋派現”、“縮股＋派現”、“送股＋權證”等。對于各種對價方案，筆者的觀點是一貫的：

　　1、在股權分置改革中，并非對價方案越多越好、并非百花齊放才好，相反筆者認為股權分置改革中對價方案越簡單越好，因為方案越簡單，普通投資者越容易理解，越容易形成一致的、穩定的市場預期。

　　2、筆者定量分析的結果表明，縮股方案等價于送股方案，但在操作上，縮股方案要減少注冊資本，需要履行更復雜的法定手續，將增加股權分置改革的成本和時間，所以，筆者建議不采用縮股方案。

　　3、權證方案具有很大的復雜性和不確定性，在目前的背景下，在股權分置改革的試點中倉促推出權證方案，只能造成市場的混亂、投資者的迷茫、市場估價體系的混亂和市場更大幅度的波動，這是廣大投資者和管理層所不愿意看到的。所以筆者多次呼吁立即停止“權證方案”的試點工作！

　　4、擴股方案的本質是“公司以資本公積金向全體股東轉增股本，或上市公司用未分配利潤對流通股股東送紅股”和“非流通股股東將所獲得的轉增股份做為對價支付給流通股股東”兩個程序的合并，就股權分置改革的實質而言，其與送股方案是一致的，但在形式上并沒有直接表明非流通股股東為解決股權分置而支付的對價，不象送股方案那樣對非流通股股東、流通股股東的權力義務規定得一目了然。

　　5、所以，筆者強烈建議：在股權分置改革中主要應采用“送股方案”(部分上市公司可以采用“送股為主、輔之于派現”的方案)，這是首批試點中推出的方案，是市場和普通投資者已經基本接受的方案，管理層應該象呵護股權分置改革一樣呵護這一簡單而有效的、被市場所接納的“送股方案”。

　　誤區之六、縮股方案優于送股方案，送股方案將馬上導致擴容

　　吉林敖東(資訊 行情 論壇)首推縮股方案后，贊譽之聲頗多，不少市場人士認為縮股方案優于送股方案，主要論據是送股方案實施后導致流通股股東持股數量的增加從而形成擴容，而縮股方案不會導致擴容。這是又一種典型的似是而非的觀點。筆者點評如下：

　　第一、筆者通過定量分析已經證明，送股方案與縮股方案是相互等價的，送股率與縮股率是可以相互換算的，如果不考慮操作手續的簡繁因素，兩者是無所謂孰優孰劣的。筆者還說明了如果縮股方案實施后再對全體股東進行一次資本公積金轉贈股本(按一定的比例)，那么，轉贈后的效果就完全等同于送股方案了(不論在實質上，還是在形式上)。

　　第二、送股方案導致擴容說是站不住腳的，因為送股方案實施后自然除權使得股價下跌、而流通總市值不變，擴容從何談起(擴容的實質是流通總市值的擴大)，如果有人認為股改中的送股方案會導致擴容，那么，常常受到贊譽的上市公司年度分配時的送紅股和資本公積金轉增股本是否也應該說導致擴容呢？

　　誤區之七、對于流通股股東而言，“送出率”比“送達率”更重要

　　股權分置改革“專家”張衛星最近提出了一對有趣的概念：“送出率”比“送達率”，他是這樣表述的：“對送股方案本來是有兩種表達方式是，一種叫送達率，即流通股東每股獲得多少股的比率，還有一種叫做送出率是多少，就是非流通股為了解決這個問題，到底愿意每10股送多少股來”。

　　筆者首先承認這一對概念的提出對于深入剖析送股方案是有益的。但是，張衛星隨后的幾個觀點就很難令人茍同了。他的一個觀點是要大家充分關注送出率，似乎對于流通股股東而言，“送出率”比“送達率”更重要；第二個觀點是“因為現在股民都算不清楚在送股方案里，一個非流通股到底等于多少流通股，兩類股票的比例到底是什么關系，送股方案將這些都給扭曲了”；最后的一個觀點兼結論是“給你一個簡單的判斷低于10送4的就否定”。

　　筆者逐條批駁如下：

　　1、筆者不知道為什么“送出率”比“送達率”更重要，這給我的感覺似乎這很符合“東方式妒忌”的邏輯：我有多好并不重要，重要的別人有多么的不好。

　　筆者認為，對于具有正常投資邏輯的投資者而言，“送達率”才會真正重要的指標。

　　2、具有小學數學知識的人就很容易計算出“送出率”與“送達率”的相互關系了。

　　以S1、S2分別代表“送達率”和“送出率”(在數字上，10送3“送達率”或“送出率”要表示為0.3)，a指流通股占總股本的比例。那么，“送達率”和“送出率”的關系為：

　　a S1 = (1-a) S2

　　如此簡單的關系、如此簡單的公式，張衛星怎么就認為“算不清楚”了呢？

　　3、張衛星的“否決標準”10送4以下，其科學依據何在？我們只能認為這只是他主觀意想出來的所謂標準。

　　我們暫且不論這個標準從何而來，先看這樣一例，假設某上市公司的流通股比例是80%，非流通股的比例是20%，那么，10送2.5的送達率(即S1=0.25)意味著10送10的送出率(即S2=1，即非流通股送完其全部的股份)，這當然是不可能的。對于這類上市公司，請問張衛星先生，怎樣才能設計出送達率為10送4的送股方案呢？

　　誤區之八、方案實施后股價不應自然除權，至少不應完全自然除權

　　不少評論者和市場人士對股改方案實施日的自然除權效應頗有微詞。事實上，我們知道，一個有效的金融市場應該能夠迅速消滅套利的機會，所以，套利力量的存在使得大部分的股改對價方案(縮股方案除外)實施后，必然出現自然除權。

　　我們舉例來說明，某上市公司的股改對價方案是10送3，方案實施前股價為10.40元，股改的“理論自然除權價”為8元。顯然，倘若自然除權價高于8元(比如是9元)，那么，如果在方案實施前以收盤價10.40元買進該股，而在方案實施后以9元賣出該股，將獲得12.5%的收益(9/8-1=12.5%)。因此，所有的投資者都愿意在實施前以10.40元買進該股、在實施后以9元賣出該股；那么，誰愿意作反向的操作呢(即誰愿意在在實施前以10.40元賣出該股、在實施后以9元買進該股呢)，顯然不會有這樣的“傻瓜”。所以，要么實施前股價升到10.40元以上，要么在實施后股價降到9元以下，或者兩者兼是，總之實施前后的股價比應該穩定在1.3：1。這就是市場套利力量消滅市場套利機會的“模擬過程”。

　　由此可見，自然除權效應是必然的。這種認識誤區源于對基本金融常識的缺乏。

　　誤區之九、送股方案實施后的自然除權，使得流通股股東沒有受益

　　這是又一種市場上比較盛行的錯誤觀點，比如，某家證券咨詢機構居然稱“送股騙術”將難騙取流通權。這種認識上的錯誤顯然與上一個誤區是密切相關的。事實上，上一個誤區是源于對為什么會出現自然除權現象的不解，而這一種誤區則是對自然除權現象之效果的誤解。

　　這種似是而非的觀點的癥結在于：將股改中的送股混同于分配方案中的送股，實質上此送股不同于彼送股。這種認識對于分配方案中的送股到是完全適用的，這也正是筆者以往一貫指出的送股和資本公積金轉增股本僅僅是一種純粹的“數字游戲”，投資者不要盲目追捧這種所謂的利好題材的原因。

　　盡管在形式上，兩者都有“送股”之名，而且在方案實施日都有除權效應。但是，其實質是完全不同的，兩者在方案實施后有關指標的情況如下：

                 股改中的送股   分配中的送股
總股本              不變          增加
流通股股份數量      增加          增加
非流通股股份數量    減小          增加
每股收益            不變          減小
每股凈資產          不變          減小
市盈率              減小          不變
市凈率              減小          不變
投資價值            提升          不變

　　還應指出的是，一個好的對價方案的正常市場效應該是這樣的：在股改方案公布后股價上升，但方案實施時股價不例外地會出現自然除權的效應。也就是說，如果一個好的對價方案能給投資者帶來收益的話，那么，這種收益應該在方案實施之前就產生了，而不是出現在方案實施的環節上。

　　誤區之十、股改方案實施后的自然除權將導致指數大跌

　　某個比較活躍的股評人士稱：股改“自然除權”將使得滬指要跌到700點。

　　筆者在股改試點通知發時到確實有類似的擔憂，所以，筆者曾撰文建議上市公司股改方案實施前后對相關股價指數進行撤權和復權的特殊處理。但事實證明了筆者低估了管理層在股改總體安排上的嚴密性和完整性。

　　5月8日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司就聯合發布了《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》，其中第十六條指出“股權分置改革方案實施的股權登記日后的第一個交易日，證券交易所不計算公司股票的除權參考價、不設漲跌幅度限制、不納入當日指數計算。第二個交易日開始，以前一交易日為基期納入指數計算。”

　　在三一重工股改方案實施日，上海證券交易所又發布公告明確稱：“股權分置改革方案實施股票的股權登記日后的第一個交易日，上證綜合指數、上證A股指數(資訊 行情 論壇)、上證B股指數(資訊 行情 論壇)、行業分類指數等以總股本加權指數將對該股票撤權。第二個交易日開始，重新納入指數計算。”

　　但時至今日，居然還有股評人士置這些指數撤權、復權的有關規定于不顧，公然聲稱自然除權將使得股價指數大跌，這種不負責任的做法只能誤導公眾、混淆視聽。

　　對于股權分置改革，筆者再談兩點看法：

　　1、股改試點的有關規定給予了流通股股東實質上的否決權，所以我們應該認識到這一制度本身確實在程序上保護了流通股股東的利益。盡管市場對于試點公司對價方案的反應不一，但我們畢竟可喜地看到了所有試點公司的對價方案都體現了A股流通股“含權”的“原則”(如送股式的“含權”)。關于擴容壓力問題，已有各項制度性安排來減緩(詳見上文)。

　　按照目前流通股股東具有實質上的否決權、流通股含權和有效減緩擴容壓力的思路來解決股權分置問題，對于中國股票市場而言當屬利好！盡管目前的證券市場依然比較低迷，但筆者相信，投資者終將認識到股權分置改革對證券市場的利好性。

　　2、我們應該看到各種讓“流通股含權”的對價方案都能降低上市公司的市盈率和市凈率，有利于提升上市公司的投資價值。那些在股改前靜態市盈率和動態市盈率較低、與國際股市估值水平基本接軌(甚至低于國際股市估值水平)的優質股，將成為理性投資者投資或關注的重點，因為這類股票本身就具有長期投資的價值，而股改將使其投資價值進一步凸現。

　　當然，我們不應忽視解決股權分置問題的最大好處：股權分置改革后，所有股東都將以股票市價來計算所持有股份的價值，所有股東都將具有同一個利益關注點——股價, 所有股東都將關心股價。解決股權分置后，不會再出現股權分置改革前兩類股東利益經常性的不一致性：以配股為例，因配股完成后每股凈資產一般是會提升的(只要配股價大于原每股凈資產)，非流通股東即便放棄配股也能從配股中受益；但如果流通股股東放棄配股，流通股股東將遭遇股票價格因除權而下跌的損失，這種不一致性是極不合理的，這種不一致性也是盡管流通股股東非常反感、但上市公司依然圈錢不止的一個重要因素。在解決股權分置后，如果非流通股東放棄配股，他將同樣遭受股票價格下跌(除權效應)所帶來的財產損失。

　　最后，筆者要呼吁：希望市場評論人士和各種財經媒體都應該本著嚴謹、認真、負責的態度來對股改中的種種問題進行科學的分析和研究，股改需要一個潔凈的、科學的、理性的輿論環境。廣大投資者也要提高對于各種分析評論文章的獨立判斷和鑒別能力。

　　筆者堅信，雖然股權分置改革的道路可能是曲折的，但我國證券市場的前景必定是光明的。

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