立民：分析股改對價方案的缺陷

　　立民

　　今年5月開始的解決股權(quán)分置像一把火，點燃了股市激情難忘的五六月。然而，長達兩個月的試點沒有引發(fā)投資者越來越高漲的熱情，反而產(chǎn)生了越來越不確定的預(yù)期。

　　第一批試點公司的股改方案導(dǎo)致股指下跌，隨著改革的推進，第二批試點公司的部

分股改方案推出后，仍導(dǎo)致股指下跌，昨天央行表示，將推出以投資股票為主的基金支持股市改革。筆者則認為，屬于股改方案帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，輸送資金也難以改變股市的頹勢，如果剩下的第二批試點公司仍推出類似的對價方案，將繼續(xù)指引股指下跌。

　　殘酷的現(xiàn)實提醒人們，用改革會出現(xiàn)股市震蕩等說辭解釋上述現(xiàn)象，已經(jīng)難以讓人信服，各國股市的股指走向都是參與者信心的體現(xiàn)，股權(quán)分置改革不指引股指上升而指引股指下跌，說明參與者對股改預(yù)期不佳導(dǎo)致的信心缺失才會使股指持續(xù)下行。那么是什么原因讓敏感的股指持續(xù)下行？筆者分析，原因不外乎兩個：要么全流通改造(解決股權(quán)分置)本身是一條錯誤的路徑，要么推出的具體方案是錯誤的。

　　筆者是全流通改造始終不渝的堅持者，認為不消除股市的制度缺陷，就失去了解決股市錯綜復(fù)雜矛盾的基礎(chǔ)，股市的規(guī)范發(fā)展也無從談起。按推理排除了第一個原因，就應(yīng)該歸結(jié)為第二個原因：目前推出的具體方案基本上是錯誤的，也就是說，具體方案存在缺陷才會對市場造成如此大的負面影響。這是因為，雖然選擇解決股權(quán)分置是一條正確的路徑，在改革的道路上還會遇到若干條叉路，如果選擇的叉路是錯誤的，就會偏離改革目標(biāo)，甚至使改革走回頭路，使股市陷入困境。

　　為了說明目前推出的具體方案基本上是錯誤的，筆者從質(zhì)疑補償論談起，然后分析對價方案的缺陷。

　　一、質(zhì)疑補償論

　　在2001年的國有股減持中，有學(xué)者提出補償式全流通，那是在國有股高溢價減持導(dǎo)致股市大跌，給流通股股東造成巨額財產(chǎn)損失的背景下提出的。對這種按凈資產(chǎn)向流通股股東配售非流通股的補償論，筆者進行過激烈抨擊：配售非流通股明明是流通股股東掏錢，明明是從二級市場凈抽走資金，怎么是在補償流通股股東呢？

　　隨著我國股市連年下跌，補償論更加深入人心。今年以來，大量公司的股價跌破了凈資產(chǎn)，按凈資產(chǎn)向流通股股東配售非流通股之呼聲才減弱下來，但是，補償論并沒有得到清算，依然風(fēng)靡股市，繼續(xù)成為設(shè)計股改方案的理論支撐，至今仍然是投資大眾的渴望。

　　二、分析對價方案的由來

　　股改的第一批試點公司均采用了送股的對價方案，讓市場為之一振的情形還記憶猶新，當(dāng)時的我同樣興奮，稱非流通股股東向流通股股東送股是一個了不起的開端，因為在筆者看來，從長期困繞人們的配股方案轉(zhuǎn)而通過證監(jiān)會推出送股方案，是重大的觀念更新！也就是在此之后，用配股的方式補償流通股股東的說法才銷聲匿跡，然而用支付對價的方式補償流通股股東的說法又蔓延開來。

　　隨著試點公司股改方案逐步推出，人們由興奮轉(zhuǎn)向迷茫，轉(zhuǎn)而失落，持股者拋售股票忙于出貨的行為形成了一股力量，重復(fù)著2001年以來股市下跌的情形，這次股市陷入跌勢比2001年的2200多點跌下來，投資者的慘重損失可想而知。

　　為什么一個好好的開端卻換來消極的結(jié)果？下面，先探討對價這個概念。

　　或許陌生的概念和標(biāo)新立異的措辭能讓人產(chǎn)生敬畏，推出對價方案之初，需要投資大眾接受一個鮮為人知的“對價”。有關(guān)人士的解釋是：對價(consideration)是英美合同法中的概念�！皬姆�律關(guān)系看，對價是一種等價有償?shù)脑手Z關(guān)系，某人允諾是為了換取另外一個人對允諾的承諾�！北热纾�“有償合同是交易關(guān)系，是雙方財產(chǎn)的交換，是對價的交換。”

　　這里引入的對價，實際指的是兩類股東的權(quán)益交易。筆者要問，解決股市的問題不用人們熟悉的股份制經(jīng)濟術(shù)語——權(quán)益交易，用外來詞有何積極意義？英美合同法適用于他國的實體經(jīng)濟領(lǐng)域，反映的是合同當(dāng)事人財產(chǎn)的等價交換，將其用來解決虛擬股市中非流通股的流通，有何說服力？再者，將英美國家合同法中的對價引進來，處理公司發(fā)起人與公眾股股東的契約關(guān)系——資本合作關(guān)系，確有生搬硬套之嫌。

　　在股改中引入對價概念后，推導(dǎo)出的對價理論是：非流通股為獲得流通權(quán)，非流通股股東應(yīng)向流通股股東支付對價，并引入股東類別表決機制 …… 在構(gòu)建的這套理論系統(tǒng)支持下，目前已設(shè)計了不少風(fēng)格各異的對價方案，非流通股股東向流通股股東支付對價，應(yīng)該是“慷慨”解囊了，然而市場并不領(lǐng)情，做出了持續(xù)下跌的反映，這種市場反映說明流通股股東貪心不足，還是說明非流通股股東貪得無厭呢？

　　有關(guān)人士對對價理論做出了解釋：支付對價是換取流通權(quán)，不是補償。然而，公布的對價方案卻顯見補償?shù)暮�義，并被廣泛地應(yīng)用在討價還價上。有關(guān)人士還特別聲明：“對價支付與上市公司分紅派息有本質(zhì)區(qū)別”，對價是非流通股股東給予的，因此“股票不進行除權(quán)處理”。盡管專業(yè)人士對這個理論反復(fù)解釋和普及，然而事實勝于雄辯，送股不除權(quán)是白送股票的同義詞，不是補償是什么？

　　不是補償似是補償，說明具體的對價方案與支撐它的理論系統(tǒng)發(fā)生了矛盾，既然存在不能自圓其說的矛盾，就需要從理論層面分析問題出在那里，并結(jié)合實際觀察驗證。

　　三、分析三一重工(資訊 行情 論壇)的對價方案

　　已公布的對價方案有送股，縮股，送現(xiàn)金，發(fā)放權(quán)證，股權(quán)激勵等，五花八門。在此以最受歡迎、也沒有繞彎子的送股方案——三一重工方案為例，進行相關(guān)分析。

　　第一批試點公司都推出了向流通股股東送股的方案，三一重工的方案較優(yōu)，率先獲得股東大會通過，成為股改第一股，這是否說明三一重工的方案經(jīng)得起市場檢驗?zāi)兀?

　　最近筆者查看啟動股改時的網(wǎng)頁，發(fā)現(xiàn)早在5月8日滬深交易所就發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革試點業(yè)務(wù)操作指引》，要求“股權(quán)分置改革方案實施的股權(quán)登記日后的第一個交易日，證券交易所不計算公司股票的除權(quán)參考價、不設(shè)漲跌幅度限制、不納入當(dāng)日指數(shù)計算�！比�一重工完成股改復(fù)牌前，上證交易所再次發(fā)出通知，稱凡股權(quán)分置改革實施后復(fù)牌的上市公司股票，復(fù)牌首日“不作除權(quán)處理”。

　　上述兩個通知與補償論暗合，說明用送股的方式補償流通股股東已經(jīng)體現(xiàn)在交易所制訂的法規(guī)中，通過對價方案的實施，補償論改頭換面，以支付對價的新面孔出現(xiàn)在人們面前。然而有趣的是，三一重工復(fù)牌首日違背了通知精神，準(zhǔn)確地進行了除權(quán)，送股成了數(shù)字游戲，給三一重工流通股股東的補償變成了泡影。這樣前后矛盾，顧首不顧尾，是理論存在缺陷還是實踐時犯了錯誤呢？

　　三一重工接下來的走勢已露端倪，許多舊股東拋售股票離去，新介入的股東發(fā)現(xiàn)被套之后，也會有人認賠，拋售股票離去，當(dāng)拋售股票形成一股潮流，三一重工的股票步入漫漫熊途在所難免。假如大股東想通過回購股票穩(wěn)定投資者信心，就面臨著將中小股東手中的股票如數(shù)盡收的困境，重蹈德隆、ST康達爾(資訊 行情 論壇)等大莊股之覆轍。顯然，無論得到哪種結(jié)局都與股改的目標(biāo)背離。

　　對價方案的殺傷力為何如此之強？股東分類表決通過的對價方案還會有問題嗎？筆者認為，問題是虛擬的股市無從補償，與實體經(jīng)濟中的補償不能相提并論。在實體經(jīng)濟領(lǐng)域里常常用補償?shù)姆绞教幚韱栴}，比如，黨中央決定給糧食主產(chǎn)區(qū)農(nóng)民每畝補償10元，這10元錢就實實在在地補償?shù)搅宿r(nóng)民手里，收到了提高農(nóng)民種糧積極性的效果。然而，將實體經(jīng)濟中行之有效的補償措施用到虛擬經(jīng)濟的股市中，實踐證明不盡人意。

　　在虛擬的股市里，波動不息的股價是少數(shù)投資者交易形成的，股票成交后，隨即發(fā)生股東身份的更迭，因此，得到補償(送股)的股東賣出股票后，新介入的股東得不到任何補償，即便舊股東得到了補償(補償?shù)墓善笔翘摂M資本)，也是新介入股東輸送的資金，就流通股股東這個群體而言，對價方案使流通股股東內(nèi)部進行的是扭曲的利益分配。

　　股票的流動性導(dǎo)致股東的身份經(jīng)常發(fā)生變化，斗轉(zhuǎn)星移，物是人非，今天的補償與幾天、幾年后出售的非流通股無法對價，一次性補償與股票具有反復(fù)交易的特征發(fā)生矛盾，因此送股不但收不到預(yù)期的效果，反而打擊了后介入者的持股信心。如果1300多家公司都用對價方案進行股改，將與三一重工的表現(xiàn)大同小異，隨著時間的推移，隨著非流通股鎖定期的到來而解凍，對市場的殺傷力將進一步顯現(xiàn)出來。

　　四、對價方案的效果為何不佳

　　對價方案的實踐效果是設(shè)計者始料未及的，那么，在對價理論指導(dǎo)下設(shè)計的對價方案為什么效果不佳呢。

　　對價方案的核心是向流通股股東支付對價，比如送股。顯然，送股的結(jié)果使一部分非流通股迅速轉(zhuǎn)為流通股，造成股市迅速大擴容，實施一家公司的對價方案類似于發(fā)行一支新股。下面測算了三一重工股改對資金的需求：三一重工正式股改前的收盤價是23.82元，股改后陡然增加2100萬股，理論上需5億元資金接盤才能使股價平穩(wěn)地過渡。推而廣之，1300多家公司股改需要數(shù)千億元資金進場，才能維持目前這個1000點股指的動態(tài)平衡。

　　上面預(yù)計的數(shù)千億元資金，只是支付對價(送股)需要的資金(14年來，我國股市向1300多家公司提供的融資額總和也只有8000多億元)；發(fā)放權(quán)證、公司員工拿到的股權(quán)激勵所需要的資金還未預(yù)計；非流通股鎖定期滿，大股東欲出售股票還需要更龐大的資金；股市運轉(zhuǎn)也需要流通股股東提供周轉(zhuǎn)資金；新股發(fā)行和已上市公司再融資每年還需要約800多億元。改革需要大局觀，將各方面需要的資金羅列在一起，讓數(shù)據(jù)說話，對價方案的缺陷就清晰地暴露了出來，市場反映不佳在情理之中，這說明經(jīng)不起推敲的對價理論，拿到實踐中運用就會遇到困難，甚至遇到自身無法克服的困難。

　　再有，非流通股股東向流通股股東象征性地送一點股票，即少送股，大股東留下的股票數(shù)量就更多，就可以讓更多的非流通股高溢價套現(xiàn)，面對如此貪婪的大股東，讓弱者去與強者搏弈(搏斗)，怎么會有勝算，因此，需要理解流通股股東用腳投票——逃離市場的選擇，不是流通股股東不支持股改，不聽招呼。

　　五、進一步解讀對價方案

　　仍然以三一重工為例，進一步解讀對價方案。

　　三一重工大股東還承諾，自方案實施后滿24個月，并且連續(xù)5個交易日公司股票的收盤價達19元以上，才出售大股東持有的股票。顯然，這種承諾在虛擬的股市里毫無意義，因為股價波動不息，誰能保證現(xiàn)在或幾年后股票在什么價位上交易。再者，承諾19元以上大股東才出售股票，相當(dāng)于設(shè)置股價上限，這種反市場化的承諾又引出了新矛盾，可以說，對價方案引發(fā)的矛盾隨處可見。

　　筆者還注意到，承諾19元以上大股東才出售股票，彰顯對價方案是2001年高溢價減持國有股的新版本。2001年高溢價減持國有股引發(fā)了4年之久的大熊市，大股東維持控股地位之剩余股票要高溢價減持給公眾投資者，不要說中國投資者不能承受大擴容之重，財大氣粗的海外投資者也不能承受大擴容之重，最鮮活的例子是英國BP石油公司的國有股減持(參閱《BP石油公司國有股減持的啟示》，新浪財經(jīng)2002年2月1日)。

　　《BP石油公司國有股減持的啟示》介紹了英國一家上市公司分三年減持國有股，引發(fā)1987年10月全球股市大暴跌的情形。筆者研讀類似的資料后，總結(jié)出引發(fā)股市大跌的原因之一是：公司上市之后，即首次融資之后，大股東想再次或多次從公眾投資者那里大量套取現(xiàn)金，就會引起股市做出大跌甚至暴跌的反映。

　　大股東將接盤對象指向公眾投資者有幾種表現(xiàn)形式：

　　一是大股東公開大規(guī)模配售股票，如英國BP；

　　二是大股東偷偷摸摸地大規(guī)模拋售股票，如美國安然；

　　三是大股東用各種形式高溢價再融資，如我國上市公司的高溢價配股、增發(fā)等。

　　總之，如果大股東不把股票當(dāng)成虛擬資本，不把股票當(dāng)成股東的權(quán)益憑證，而把股票當(dāng)物質(zhì)商品賣錢，首次融得資金后還想進一步出售股票，進一步從二級市場大量地、反復(fù)地抽取資金，就會打擊持股者信心，股市就會做出大跌甚至暴跌的反映，中外股市概莫能外。

　　那么，公司上市之后大股東如何大量轉(zhuǎn)讓(出售)股票呢？筆者認為，首先要將我國股市改造成股份全流通的市場，在全流通市場中，像甲骨文與仁科那樣轉(zhuǎn)讓股票，即新老大股東進行股票與資金的交換，這是一個可持續(xù)發(fā)展股市約定俗成的規(guī)矩。換句話說，已上市公司的大股東欲大量出售股票，需要場外注資，不是從二級市場抽資，抽取包括各類機構(gòu)在內(nèi)的公眾投資者的資金。甲骨文與仁科、BP公司、安然公司等實例從正反兩個方面說明了股票交易的自身規(guī)律，順應(yīng)其規(guī)律，股市才能健康地發(fā)展。

　　從2001年國有股減持的方案，補償式全流通方案(凈資產(chǎn)配售)，到現(xiàn)在的對價方案，我國的非流通股股東始終沒有走出侵占流通股股東利益的怪圈，使中小投資者的利益得不到保護，也是我國股市長期低迷的原因之一，特別是打著改革創(chuàng)新的旗號更增加了股市問題的復(fù)雜性，干擾了管理層對股市傳遞出來的信息的判斷。

　　筆者希望，股權(quán)分置改革不要變通地回到2001年國有股高溢價減持套現(xiàn)的老路上去，這次不是10多家公司減持10%國有股的問題，而是解決1300多家公司非流通股流通的問題。面對如此重大的改革，我們面臨著觀念更新，只有觀念更新才能設(shè)計出行之有效的方案，其方案用于實踐才經(jīng)得起市場檢驗和時間的檢驗，使改革結(jié)出豐碩之果。

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