傅梅望：設立股改基金促股市健康發展

　　傅梅望

　　由于中國股市持續4年的熊市，政府在今年5月開始推行股權分置改革，其目的不僅僅是改變市場原有體制和運行規則，更希望通過這場改革徹底結束熊市，實現市場的真正轉折。這一點，不僅市場寄予厚望，在尚主席的言論中也是多次體現。

　　股權分置改革是A股市場設立以來最具革命性的一次變革，為解決股權分置問題，政府也表明了其堅定的決心，我們相信平穩有序地推進股權分置改革最終會帶來市場的轉折。但是，由于相關配套條件的缺乏，我們必須承認，目前正在進行的股權分置改革正遇到越來越大的困難。為順利推進股權分置改革，必須創新思路，抓住目前市場的癥結，對癥下藥，從而以最小的成本撬動整個市場，最終達到多贏的格局。

　　一、股權分置改革為什么沒有取得預期的效果？

　　到目前為止，已經推出了兩批公司進行試點。第一批試點公司推出后，市場反應不是很好，并把它歸結為試點公司不具代表性。于是，管理層很快推出了包含寶鋼、長江電力在內的第二批試點公司，寶鋼、長電是市場公認的最具代表性的大盤藍籌股，并且在基金等流通股股東的要求下都推出了較為優厚的對價方案，送股比例不可謂不高。任何一個理性的人只要認真研究一下，寶鋼接近10送2.5股的方案是較為優厚的，基金公司也是基本上認同的。但是，三一重工、金牛能源方案實施后股價即出現了大跌，相當于自然除權，市場的反應可以說絲毫沒有考慮公司基本面。為什么送股比例越來越高，但送股之后，流通股股東持股市值卻沒有增長？也就是說，對流通股股東來說，由于市場除權效應的存在，股權分置改革根本沒有賺錢效應。

　　我們認為，如果沒有賺錢效應的存在，即便非流通股股東支付的對價(或者說送股比例)越來越高，股權分置改革也不會得到市場的支持，最終導致難以進行下去。政策制定者必須明白，流通股股東關心的并不是送股比例的多少，而是手中所持股票市值的提升。如果這個游戲繼續這樣進行下去，最終的結果很可能是：市場迫使非流通股股東支付越來越高的對價(越來越高的送股比例)，國有資產損失較大，流通股股東市值仍然沒有提高，熊市依舊，最終導致一個多輸的格局。

　　我們認為，自然除權效應是不合理的。因為股權分置改革不會改變上市公司的基本面，因而也就不會改變(更不會降低)上市公司的投資價值。對于總股本沒有改變的送股方案，如果改革前股價本身是合理的，那么改革后股價就不應該大幅下跌。如果改革前股價有所高估，那么改革后股價應該按照高估的程度進行調整而不是按照自然除權進行調整。因此，自然除權現象的出現，既不是股權分置本身帶來的，也不是上市公司基本面導致的，而是市場方面的原因導致的。我們認為主要源于以下幾各方面：

　　1、對未來預期(主要是宏觀經濟和上市公司盈利狀況)不樂觀；

　　2、股市生態環境嚴重惡化導致市場功能的喪失；

　　3、熊市思維的慣性延續；

　　4、市場面臨資金困境。

　　由于自然除權效應的存在，目前股權分置改革已陷入一種惡性循環：自然除權效應——股價大幅下跌——流通股東市值沒有增長——下一個股權分置改革非流通股東被迫提高送股比例——國有資產減少——市場依然熊市，如此惡性循環，最終難以為繼。

　　實施如何解開這個死結呢？我們認為，沒有一個平穩的市場環境，股權分置改革難以進行下去。沒有明確的賺錢效應，股權分置改革同樣難以進行下去。因此，要平穩有序地推進股權分置改革，必須給市場一個明確的預期，必須給市場一個明確的賺錢效應，而為創造賺錢效應，我們必須找到癥結，對癥下藥。

　　二、目前中國股市的癥結在于股市生態環境的嚴重惡化

　　實施股權分置改革，在成分股市盈率很低的情況下高比例送股，毫無疑問是重大利好。但市場的反應是自然除權現象，股價繼續下跌。是股權分置改革政策有問題嗎？顯然不是，設想一下，如果在牛市氛圍中進行股權分置改革，以同樣的比例送股，肯定會繼續推升行情。所以，股權分置改革沒有取得預期效果，原因不在于政策本身，而在于配套環境不足，即沒有解決股市生態環境惡化的相應措施。由于股市生態環境的惡化，市場已喪失了其最基礎的功能，即價格調節的能力。我們認為，當務之急是要解決股市生態環境的惡化，恢復市場的功能問題。否則，任何改革都很難取得成功。

　　對一個股票市場而言，擠壓泡沫并不可怕，可怕的是股市生態環境的嚴重惡化。對A股市場而言，過去幾年持續的擠壓泡沫讓股票價格回歸基本面，本身是一種健康的行為(筆者在2003年8月就預感到了這一點，當時本人在交易部提交的報告《下半年的市場機會在哪里？》提出了中國股市：漫漫調整路的觀點)，但問題在于，由于種種原因，過度的調整導致市場主要參與機構(特別是券商)的滅亡，從而即便許多股票價格嚴重低估時市場也缺乏修復能力，這就是股市生態環境的惡化。

　　股市生態環境的惡化主要體現在以下幾個方面：

　　1、持續的虧錢效應；

　　2、機構投資者的單一化；

　　3、上市公司的質量問題沒有明顯改善(而且投資者越來越不信任上市公司)；

　　4、券商以及其他敢于冒險的投資力量幾乎被完全消滅；

　　5、市場的資金困境：即有意愿并敢于冒險的資金很少。

　　持續的熊市導致持續的虧錢效應，最終導致大量機構和大量財富的消滅，并在人們心里留下巨大的創傷。熊市思維在短期內是很難抹去的。因此，短期內，在新的強大的機構成長起來以前，在投資者心中的創傷淡忘以前，在市場中新的投資主題出現以前，是不可能出現大的行情的。必須明白，沒有強大的機構和資金進入，是不可能帶動大的行情的。所以，盡管整個金融體系內流動性非常充沛，但有意愿并敢于進入股票市場的冒險性資金卻很少，市場仍然面臨資金困境問題。

　　如果僅憑市場自身的力量來解決股市生態環境惡化的問題，不是不可能，但時間也許會很漫長。這就如同一個嚴重的病人，如果讓其自我恢復，自然自愈，時間可能幾個月乃至一年兩年，但如果有醫生對其對癥下藥，很可能一周兩周就能恢復健康。目前的市場就急需醫生(也就是外力)來醫治。否則，自然恢復的負面影響是非常巨大的，不僅對投資者，對券商、對基金，對上市公司，對銀行，乃至對整個宏觀經濟，都是一個痛苦的過程。

　　機構投資者的單一化，主要體現為基金的一股獨大，這是股市生態環境惡化的另一種體現。目前A股市場流通市值已不足1萬億元，其中基本面較好的上市公司的流通市值不到5000億元(滬深300成分股流通市值接近5500億元)。所有基金的持股市值約為1400億元，約占基本面較好的上市公司的流通市值的1/3。這樣的持股結構說明了基金的投資行為足以影響整個大盤的方向。

　　但目前基金業的激勵機制決定了基金經理受一種凈值游戲規則的支配。所謂基金的凈值游戲規則：每一個基金經理都以凈值業績排名為主要追求目標。正是在這種游戲規則之下，許多宣稱信奉價值投資理念的基金經理被動地陷入到追逐短期凈值表現的游戲中，于是就有“抱團取暖”和“多殺多”的現象。投資機構的單一化，投資行為的趨同化，必然導致基金業的羊群效應。為了追求相對凈值業績排名，許多基本面良好的股票也被基金經理不計成本的拋售，導致股價非理性的下跌。

　　由于缺乏另一類機構投資者(券商投資能力基本消亡)，使得基金缺乏對手與之博弈。基金發行規模和數量的不斷擴大，優秀上市公司的缺乏，結果必然導致基金持股的高度集中。持股的高度集中可以創造短期內的局部牛市，但也給市場帶來很大風險：即這部分股票一旦被市場認識到價格已高估或者公司基本面突然惡化，多殺多結果必然導致股價雪崩，典型如中集集團、振華港機、煙臺萬華等。所以，某種意義說，基金并不是穩定的市場的力量，而是市場大起大落的制造者。這是由基金經理的凈值游戲思維決定的。

　　我們認為，改變基金經理的凈值游戲思維：僅僅靠監管部門的口頭警告是遠遠不夠的，在追逐利益的股票市場當中，每個參與者都從自身的利益出發決定自己的行為。要改變基金的行為模式，必須建立合理的利益機制。一種可行的方案是：對所有的股票型基金，設定一個最低的凈值標準(比如說0.90元)，一旦基金凈值低于該標準，便停收管理費，直到凈值恢復以后。在這種機制下，基金便會停止目前的恐慌性拋售行為，基金的羊群效應也會得到很大程度的遏制。

　　股市生態環境的惡化另一個體現是投資者普遍地懷疑上市公司的質量。至于上市公司的質量，客觀地說，作為中國企業群體的優秀代表，這些年上市公司的質量已經有了很大的提高，主要體現在公司治理水平和盈利能力上。但是，由于歷年問題的積累、二級市場不斷的損失以及投資者認識水平的提高，投資者反而對上市公司持越來越不信任的態度。主要原因在于中國的上市公司起點較低，些微的進步難以滿足投資者的要求。當更多的研究人員將國內上市公司放入國際視野與國際同行業優秀上市公司進行比較時，國內上市公司的質量和問題便昭然若揭。盡管管理層一再提出要提高上市公司質量，但客觀地說，上市公司的質量不是管理層經過努力就能提高的。中國上市公司的質量是由目前中國的產業競爭環境和國際分工中的地位決定的，是由現階段中國公司高管人員的管理能力和相應的激勵機制決定的。就提高上市公司質量來說，管理層所能做的就是讓質量差的上市公司退市，并選擇優秀的公司上市，從而提高上市公司的整體質量。這是一個非常長期的過程。

　　三、設立政府股權分置改革基金：“一石多鳥”的政策

　　為了恢復市場的功能，阻止股市生態環境的惡化，促進股權分置改革順利推行，我們建議由政府出資設立股權分置改革基金，促進股市平穩健康發展。

　　政府股權分置改革基金主要投資于：1)因自然除權后價格嚴重超跌的股票(如寶鋼、長電自然除權將是非常難得的投資機會)；2)其他價格嚴重超跌的藍籌股、價值股。在目前市場功能幾乎喪失的情況下，股權分置改革基金將承擔價值的發現者和引導者的作用，通過其投資行為，消除不合理的自然除權現象，創造股權分置改革的賺錢效應。

　　我們認為，設立政府股權分置改革基金將是一個多方共贏的方案，不僅有利于二級市場投資者，有利于券商、基金、保險公司，也有利于非流通股東和國資委(在股權分置改革賺錢效應下可以少支付對價)，同樣有利于銀行和整個宏觀經濟。設立政府股權分置改革基金，可以說是“一著棋活，全盤皆活”，市場由此可以步入一個良性循環：股權分置改革的賺錢效應推動市場上漲，市場上漲又為新的股權分置改革創造條件，當然同時也為市場的創新活動創造條件。

　　設立政府股權分置改革基金的目的和作用：

　　1、營造股權分置改革的賺錢效應，從而所有的投資者可以獲利；

　　2、給市場提供穩定明確的預期，改變基金等機構投資者的熊市思維，引導基金做多，進而吸引場外資金不斷進入；

　　3、鞏固價值投資理念，消滅不合理的自然除權現象，讓市場的估值回歸基本面；

　　4、為股權分置改革的順利推進保架護航；

　　5、為金融產品的創新提供平穩的市場環境。

　　6、通過股權分置改革的賺錢效應減少對價支付，促進國有資產的保值增值。

　　那么究竟需要多大數額的資金呢？我們估計在800億元左右。理由如下：根據前述分析，基金具有左右大盤方向的能力，目前基金基本上傾向于做空但也不至于堅定做空。基金目前股票倉位平均在70%左右，我們估計基金不管如何做空，最多減掉1/3的倉位，即不到500億元的市值。因此，我們用500億元基本上可以把握市場方向，另加300億元以防萬一，同時也是給市場一種信心，實際上并不一定使用。我們還可以預計，只要股權分置改革基金堅定做多，那么基金做空的信心便會動搖，市場做多的激情有可能重新燃起。所以實際上投入的資金也許并不需要很多。

　　對政府——即出資人而言，我們可以對股權分置改革基金做一個成本收益分析，這從另一個角度說明股權分置改革基金的設立是多么必要：即表面上是投資者獲利，實際是最大的獲利者是政府，是國家。

　　政府(或國家)從股權分置改革基金的直接收益有：

　　1、投資收益，在目前點位按照上述投資思路不太可能虧損；

　　2、股權分置改革中因送股比例減少而增加的收益；

　　3、激活市場后因股價提升帶來的國有資產增值；

　　4、市場活躍導致稅收收入(主要是印花稅)的增加。

　　我們可粗略估算，假設自然除權情況下，對于非流通股股東而言，在股權分置改革中平均由每10股送3股改為每10股送2股，那么所有的非流通股股東因送股比例減少而增加的收益約為1900億元。可以預期，在賺錢效應激發下，每10股送2股是可以接受的，而沒有賺錢效應，即便增加送股比例至10送5或更高，市場都不一定接受。因此，考慮其他幾項直接收益以及市場股價提升后的因素，實際的直接收益將遠超1900億元。

　　政府(或國家)從股權分置改革基金中的間接收益有：

　　1、救活部分券商可以減少政府的挽救成本；

　　2、股權分置改革順利推進后上市公司盡快恢復融資功能帶來的間接收益；

　　3、證券市場融資功能恢復為銀行減輕負擔；

　　4、避免股票市值持續縮水所帶來的社會成本等。

　　間接收益的數額難以估計，但我們相信間接收益將不低于直接收益。

　　政府股權分置改革基金不同于一般的平準基金，其目的在于創造本來就應存在的股權分置改革的賺錢效應來激活市場而非強行推升指數，當然股權分置改革基金同樣具有穩定市場的目的。在市場價值低估并且喪失自我修復能力或者說金融市場崩潰危機到整個宏觀經濟的時候，以人為力量干預幫助市場恢復功能并且達到多方共贏是無可厚非的，這是一種真正務實解決問題的態度。在市場恢復功能進入平穩運行狀態后，股權分置改革基金可以考慮逐步退出。那種簡單地認為政府資金入市破壞市場游戲規則的看法不是一種務實的態度，我們認為，當前最重要的是要恢復市場的功能，如果市場的功能得不到正常發揮，那么市場規則的存在也將失去其意義。因此，在特定的階段，政府資金的入市是可以考慮并采納的。

　　至于股權分置改革基金的退出，在市場恢復調節能力并進入平穩運行狀態后，股權分置改革基金就可以考慮逐步退出。

　　當然，對于政府出資，大家總是非常敏感，自然有許多人反對。于是就提出一個問題：為什么要由政府出面組織股權分置改革基金？原因在于：1)持續的熊市消滅了大量敢于冒險的資金，新的敢于冒險的機構短期內難以成長起來，市場自身已缺乏修復能力；2)政府出面能夠提供穩定明確的預期，激活市場信心，而其他機構沒有這種能力。

　　股權分置改革基金成功的條件是：1、市場存在許多低估的股票(特別是藍籌股和成分股)，避免人為制造泡沫；2、股權分置改革本身是重大利好；3、股權分置改革基金數額不能太大，主要起四兩撥千金的作用，避免成為整個市場的莊家。現在看來，這些條件基本具備。

　　必須指出，根據前述市場環境的分析，我們不能指望依賴股權分置改革基金發動大牛市行情，我們的市場首先需要療傷；但我們可以預期通過股權分置改革基金促進市場平穩健康發展，逐步改善股市生態環境和恢復市場功能，最終實現一個多贏的格局。

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