法人股東與流通股東平等 二者對國有股東齊讓利

　　法人股東與流通股東的平等，以及二者對國有股東的共同讓利

　　——符合法理的股權分置改革新方案

　　黃海懿

　　此次股權分置改革中的方向是什么？在第二批試點公司方案紛紛出臺以及繼6月28日連日的暴跌后，我們深刻思索著這一問題卻不得其解。

　　從現階段的實踐看，股權分置改革似乎迷失了方向，走向了法人股股東付出近乎為零的成本而攫取了長期的暴利；與法人股截然相反的是，流通股東則將長期蒙受重大損失，因而短期內不得不忍痛割肉；整體股市因此而持續暴跌；整個中國股市在今后的3-4年內似乎都將處于長期做空的局面。

　　之所以產生這一局面，我們認為：是證監會忽視了法人股東與流通股東的財產平等，以及法人股東與流通股東應共同對國有股東讓利這兩大原則性問題。

　　換言之，市場中目前占主導地位的股權分置方案既不合情理，也不符合法理。

　　僅由一方提出方案的做法，違背了我國的法律法規，違背了“公平、公正”的交易原則，有集體訴訟和行政訴訟的隱患

　　我國是一個法制的社會，所有行為均建立在法律的基礎上。證券市場中發生的行為也不例外。

　　我國《公司法》中反復強調：“公平、公正的交易”建立在平等、自愿的基礎上。這就是為什么我們在具有法律效力的合同、協議的開始部分都會寫上“甲、乙雙方本著平等、自愿的原則，簽署此合同(協議)”。同時，具有合同和協議還要求為雙方意愿的真實表述。在不少實例中，當合同或協議的一方有充分的證據向法庭充分證實當初簽約時是違背其真實意愿的，此種合同和協議也是無效的，法庭將強迫使其回復其初始狀態。

　　那么，在目前的股權分置改革所提交的方案是否建立在平等、自愿的基礎上呢？答案是否定的。證監會在《關于股權分置改革試點問題的通知》中明確指出：“試點上市公司董事會應當聘請保薦機構協助制訂股權分置改革方案……”

　　這就令人大惑不解了。股權分置改革方案是非流通股東與流通股東之間，就獲得流通權的對價進行協商后提交的方案。既然是上市公司的一部分股東與另一部分股東之間發生的交換行為，與上市公司何關？

　　也許證監會是這樣想的：非流通股東作為一個主體，相對控股或者絕對控股上市公司，是上市公司的實際控制人。因而上市公司提出的方案其實質就是非流通股東提出的方案。

　　如果是基于此種邏輯，我們不禁要問：既然上市公司提出的方案完全代表非流通股東的意愿，那么流通股東的意愿又如何來體現呢？

　　有人也許要說了：上市公司推出方案后，不是給了流通股東機會，通過網上、網下的幾種方式表露意見嗎？

　　確實如此，流通股東通過網上、網下等多種形式表達了意愿，多為質疑方案的合法性，否認方案的合理性。然而從第一批、第二批試點的情況看，面對流通股東的種種質疑，上市公司或者僅做些微調，或者干脆表明態度：“不會再做任何調整”。對于這種無視交易一方利益和意愿的行為，對于這種一方說了算的方案，算得上是公平、公正的嗎？算得上是雙方真實意愿的體現嗎？

　　依據我國《公司法》第一百一十一條，“股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規，侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟”。

　　當然，管理層也可以無視流通股東的要求，或者行政不作為，任由事態發展下去，或者忽視這種局部利益的犧牲，而加快推動整體進程。這樣做固然可以獲得一時的利益，但卻留下了巨大的隱患，如證券市場的改革凌駕于我國基本法律之上，行政權力凌駕于基本法律之上，監管部門漠視公民的財產權被強行剝奪。鑒于證券集體訴訟制度和行政訴訟制度的推行，上述行為很有可能引發證券集體訴訟和對監管部門的行政不作為訴訟。

　　將國有股東、法人股東劃歸一類是不合法理的，國有股東利益應高于法人股東和流通股東的利益

　　非流通股東分為兩類：國有股股東、法人股股東。在目前進行的股權分置改革中，證監會將國有股東、法人股東劃歸一類，共同與流通股東尋求對價。從這種劃分來看，是不恰當的。

　　我國法律規定：保護國有財產、勞動群眾集體所有的財產，保護公民私人所有的財產。從這個意義上講，國有財產、民營財產與公民私有財產都屬于法律保護的范圍。

　　同時，我國《憲法》第十三條規定：公民的合法的私有財產不受侵犯。國家依照法律規定保護公民的私有財產權和繼承權。國家為了公共利益的需要，可以依照法律規定對公民的私有財產實行征收或者征用并給予補償。由此，可以看出“國有資產的利益高于公民和其他社會法人的利益”，也就是國有股東的利益高于法人股股東和流通股股東的利益，這是完全合理的。

　　從情理上講，作為一個中國公民，我們有責任也有義務貢獻自己的財產給我們的祖國，這是每一個有良知的中國公民應盡的義務。

　　在股權分置中，國資委再三強調要高于凈資產值，保證國有資產的不流失。之所以要高于凈資產值，其實質是高于在上市時國有資產的實際持股成本。這也是完全應該接受的。

　　“法人股東利益高于流通股東利益”是不合法理的，法人股東與流通股東財產權平等

　　此次股權分置改革主要的矛盾集中在法人股東與流通股東之間。從目前推出和實施的方案看，都要求流通股東犧牲部分利益，使法人股東獲得巨大盈利。

　　這就讓我們不明白了。根據我國《憲法》，公民享有平等的財產權，從這個意義上講，法人股在法權上與流通股具有同等的權利。

　　那么為什么行政上要求流通股東犧牲自身的財產利益而使法人股東獲取利益？證監會為何能做出如此的行政規定？在中國有哪條法律支持法人股股東的利益高于流通股股東？有哪條法律要求七千萬公民貢獻自己的財產來保證民營老板個人資產獲得暴利？

　　證監會此次之所以將法人股與國有股混為一談，有可能考慮到二者的持股成本相同，而忽略了其財產權利的根本不同。

　　法人股東的持股成本與國有股的持股成本相同，這是在股市發展的歷史中形成的，這是基于特定時期的股權結構，基于該部分股份不流通的承諾而形成的。二者在購買股權的時點上大致相同，所購買的股權性質都具有不流通的性質，二者的本質區別在于一個為“國有”，另一個為“非國有”。

　　當國有股、法人股都要求流通權時，國有資產出于保值增值的需要，可以要求公民犧牲一部分利益。但法人股又有什么理由要求公民為它而犧牲利益呢？難道法人股東的利益等同于國家利益？難道民營企業的財產權高于公民個人的財產權？

　　有人說：法人股股東在上市初的募集資金時投入資金、做出了較大貢獻，因而在利益上不應有所損失。那么我們反觀流通股，它同樣是在公司上市之初投入巨額資金，做出了更大的貢獻，難道流通股就該在利益上有所損失嗎？

　　證監會曾經反復強調：股市有風險，投資者風險自負。如果流通股股東由于股價的變化而導致損失應風險自負，那么法人股股東在謀求對價中有所損失也是完全合情合理的。

　　從另一個角度看，各國政府部門都將保持社會均衡發展，減小社會中的貧富差距作為主要任務之一。如果證監會要求7000萬股民損失自己的財產以保證民營老板的財產的升值，這不僅違背了保護公民私有財產的憲法基本原則，而且與減少社會中的貧富差距的政府使命也是背道而馳的。

　　因此我們說：非國有性質的法人股不過是持股成本與國有股的基本一致。但二者在權益上全然不同。法人股股東在股權分置中，不能夠與國有股股東作為一個集體來與流通股股東對價。法人股如果要獲得流通，就必須向流通股東支付完全合理的對價。

　　“以犧牲流通股東利益為代價，而使法人股東贏得巨大暴利”，此種股權分置改革方案帶來的是持股成本的巨大差異，從而引發的對股市強大的逼空動力，其力度足以影響我國金融體系的運作

　　以“G三一”為例。按照目前實施的方案，423.88萬股國有股和17576.12萬股法人股東持股成本均為1元。支付總額為1800萬股本公司股票和4800萬元現金對價后，國有股和法人股的持股成本每股1.08元。股權改革方案實施后，實行2004年度利潤分配方案10派2元轉增10股，762.984萬股國有股和31637.016萬股法人股的持股成本均為0.45元。相比之下，G三一的流通股1.56億股，持股成本均高于7.18元。

　　由此看出，在價格上，“G三一”法人股東0.45元的持股成本遠低于流通股東7.18元以上的持股成本，二者相差16倍以上；從數量上，法人股3.16億股是流通股1.56億股的2倍。正是這兩類股東持股成本的懸殊差距和低成本股東持股的龐大數量，成為了“G三一”方案實施后股價的持續下跌的根源。

　　在“G三一”的案例中，假設股價保持在7.18元一線，那么當法人股流通時其盈利為16倍。假設股價跌到5元，當法人股流通時其盈利為11倍，而流通股股東的損失達到30%。如果跌到4元，當法人股流通時其盈利為9倍，而流通股股東的損失達到44%。

　　9-16倍的盈利是什么概念呢？從最近四年的股市行情看，能夠在證券市場中實現年收益10%的大資金幾乎沒有，證券行業已經連續3年全行業虧損。在實業運作中，能夠實現年收益30%的就屬于暴利行業。房地產業產生了多少個上億富翁，而房地產業的盈利水平不會超過1倍，也就是100%。相比之下，非流通股股東在1-3年內獲得的將是巨額資金安安穩穩的16倍的暴利，這在近幾十年的中國經濟發展中是前所未有的。

　　所以我們說，正是“巨大的成本差異和非流通股東難以想象的高額的盈利空間”，將成為G三一今后暴跌的根源和強烈的做空動力。

　　G三一尚且如此，又何況寶鋼股份、長江電力乎。如果視第一批的4家試點為“小試”，第二批42家試點為“中試”，連中試尚未完成，經驗教訓尚未總結，就要全面鋪開做整個系統的大批量生產，此次股權分置改革的嚴肅性何在？科學性何在？

　　不難想象，如果股權分置改革沿著此方向一路進行下去，在今后的三年內，中國股市的向下動力是巨大的，沖擊之強烈足以影響我國的整體金融系統的運作。

　　符合法理的股權分置改革新方案：法人股東與流通股東的平等，二者合理對價，之后共同向國有股東讓利

　　什么是法人股東對流通股東合理的對價？在以往的STAQ、NET系統的實踐中，我們可以看到僅在小范圍流通的股價通常在凈資產值上下浮動。而流通充分的市場，價格通常達到凈資產值的8-30倍。這個差異，其實就是流通權的差異。

　　對價如何才是合理的？證監會在長期監管中反復提及：“同股同價、同股同權”，這是《證券法》也是《公司法》的立法根本。以法人股與流通股為例，如果法人股希望獲得與流通股相同的權利，它需支付的對價該如何計算？

　　其實這個問題很簡單，完全可以參照“同股同價”來計算。上市時，因為考慮的是法人股東和流通股東購買的是不同權利的股票，因為價格有所不同。而此次股權分置改革，既然法人股東希望獲得與流通股東相同權利的股票，那么價格應相同。在此既可以采用歷史成本法，也可以采用現行市價法，也就是或者按照流通股發行上市時的價格，或者按照現階段市場價格。法人股股東當初認購的總價款，按照上述的歷史價格或者現行市價，換算成對應的股份，將法人股股東縮股。這樣一來，法人股股東終于與流通股股東“同股同權、同股同價”了。

　　有人問：流通股股東的成本是多少？經過這么多年的交易是很難確定。

　　其實我們根本沒有必要去計算各個流通股股東他的成本是多少，而只要將流通股股東看作一個整體就是了。這么多年的交易，是他們這個群體中的內部交易，而這個群體獲得這部分流通股的起始成本是確定的。

　　當法人股東與流通股東的持股差異被消除后，法人股東與流通股東作為一個整體，共同對國有股東讓利、對價，實現國有資產的保值增值。

　　以“G三一”為例，操作的方案是這樣的：

　　“G三一”流通股上市發行價為15.56元，這是歷史成本；方案操作前市價23.82元。法人股17576.12萬股，成本1元。

　　如果按照歷史成本，法人股對價成為1129.5707萬股(此種換算方法下，法人股東持股成本15.56元)。如果按照現行市價，法人股對價成為737.8724萬股(此種換算方法下，法人股東持股成本23.82元)。

　　之后法人股東、6000萬股流通股東共同對國有股東讓利對價。假設對423.88萬股國有股而言，對價方案不變，為支付42.388萬股股票和113.0347萬元。

　　與國有股對價后，在歷史成本計算法下，法人股東持股1136.2864萬股，持股成本15.45元；在現行市價計算法下，法人股東持股742.5144萬股，持股成本23.65元。而5日內流通股東持股成本20.84元，20日內流通股東持股成本19.23元，60日內流通股東持股成本18.10元。

　　實行2004年度利潤分配方案10派2元轉增10股后，法人股東持股成本為7.635元(歷史成本法下)、11.735元(現行市價法下)；流通股東持股成本為10.33元(5日)、9.525元(20日)、8.96元(60日)。

　　符合法理的股權分置改革新方案概述：

　　從我們提出的新方案中可以看到：股權分置改革的步驟應該一分為二。步驟一是先解決流通股股東與法人股股東的對價，之后再進行步驟二，解決國有股的流通對價。流通股東與法人股東完全平等，成本也應相等。進而二者共同向國有股讓利、對價。上述兩個步驟可分步計算，一同實施，但需要明確的，絕對不是三種類型的股份“一鍋燴”對價。

　　在第一個步驟中，按照我們前面的計算方法，“同股同權、同股同價”，或者法人股股東縮股，或者流通股股東擴股，雙方計算的基礎是各自投入的資金總額。對價后，其理論持股成本應該完全相同。

　　在第二個步驟“國有資產的保值增值”中，法人股股東對價獲得流通權后，與流通股股東一起，共同讓利與國有股對價，國有股獲得流通權。

　　從此方案的效果看，國有資產實現了保值增值；法人股股東與流通股股東實現了“同股同權、同股同價”，且成本較為接近，作空動力大幅減少。從整體上看，有利于證券市場的長期向好。

　　證監會股權分置改革工作的三點缺陷：

　　缺陷一：證監會不應混淆此次股權分置改革的主體與第三方。

　　證監會屬于監管層面，上市公司股權屬于交易的客體，國有股東、法人股股東、流通股股東屬于交易的主體，上市公司既不是主體也不是客體(有受國有股東的實質控制的，也有受法人股股東實質控制的)，而保薦人最多算是中介機構。

　　發布行政指令的證監會應該遵循公平交易原則，鼓勵三類型股東協調溝通，可以通過網上網下等多種方式，而不應不顧歷史、不顧現狀，硬性發布指令要求既不是主體也不是客體的上市公司制定方案，以及中介機構保薦人參與。這樣做，其實質是強行剝奪了流通股東的重要權利，違背了我國《憲法》和《證券法》的基本原則。

　　缺陷二：之所以證監會忽略了法人股與流通股財產權平等、國有股利益高于法人股和流通股這兩大重要問題，而采取非流通股與流通股直接對價，有可能是證監會沒有真正認識到國有資產保值增值的重大意義，而一味要求國資委讓利再讓利。同時，證監會也沒有真正領會“同股同權、同股同價”的這一本質涵義，因而毫無道理地要求流通股損失自身利益而使法人股股東幾乎沒有成本地獲取十幾倍的暴利，并且使得法人股得以逃脫為祖國作貢獻的重大職責。

　　由此，我們不難理解，為什么自股權分置改革推動后，國資委感覺難度大，難以保證國有資產的保值增值；流通股股東積怨深，預期到今后1-3年的巨大虧損而拋股；證監會苦心拋出利好政策，而市場出現了極不正常的情況，而越陷越深面臨崩盤。可以說，在目前的這種股權分置改革中，國有資產流失，流通股東利益損失，唯一的贏家只有法人股股東，幾乎毫無成本地獲得暴利，整個社會的貧富懸殊進一步加大。

　　之所以目前各方案對市場沖擊力度很大，是因為證監會并沒能保護流通股東的合法利益，可以為法人股東創造驚人的暴利機會，為流通股東帶入同樣驚人的損失之中。從我們提出的符合法理的新方案看，當解決好法人股東與流通股東財產權平等這一關鍵環節后，實現全流通對市場的沖擊并不大。

　　缺陷三：總結經驗和教訓，證監會應當意識到，只有獲得流通權后的各方股東持股成本相近，才能保證股市的長期穩定發展。如果強行推行和實踐不合理的各方持股成本懸殊的方案，對上市公司和對整個股市都將帶來重大沖擊。

　　之所以多方業內人士反復強調流通股東的歷史持股成本，是因為當初這一持股成本的計算是完全按照證監會的規范來制定的。同時，這一成本也是流通股股東為了獲得流通權而付出的價格。

　　對價的方式會更快地平衡各方利益，免除回到初始狀態的繁瑣。但對價必須符合“同股同權、同股同價”的原則，必須尊重歷史，必須防止以犧牲流通股東的利益而換來法人股東巨大利益的違法行為。

　　證監會在掌握監管大權的同時，是否也該虛心傾聽業內各方面意見和中小投資者的呼聲呢？證監會是否該不斷努力推出更加科學合理的方案和措施，推動股市的良性發展，而不是搞急于求成的“一刀切”呢？

　　證監會作為股市的行政監管部門，只有盡快糾正在股權分置改革中的失誤，建立“公開公平公正”的市場環境，推動我國股市的健康良性發展，才不辜負黨和人民寄予的厚望。