吳琪：中信與華海方案仍有讓利空間

　　吳琪

　　6日中信證券(資訊 行情 論壇)、華海藥業(yè)(資訊 行情 論壇)公布股改方案，我們注意到，迄今為止，所有的方案都只是單方面闡述了流通股股東在得到對(duì)價(jià)后所獲得溢價(jià)情況，而對(duì)非流通股股東在此過(guò)程中的收益情況避而不談，從中信證券、華海藥業(yè)公布的方案看，非流通股股東的讓利情況與其所獲得得收益相比還明顯不足。

　　中信證券的股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案為每10股送3.2股，共支付12，800萬(wàn)股。

　　流通股股東在股權(quán)分置改革后，通過(guò)接受10股獲付3.2股對(duì)價(jià)，流通股股東所持股份占公司總股本的比例由16.12%提高到21.28%，在公司權(quán)益中所占的比例提高了5.16%。流通股股東的平均持股成本由5.40元/股(30日均價(jià)，以2005年6月17日為基準(zhǔn))下降到4.09元/股，相應(yīng)的市凈率由2.49倍下降到1.88倍，低于國(guó)外成熟市場(chǎng)2.17倍的市凈率水平。我們還是來(lái)具體看一下流通股股東和非流通股股東在股權(quán)分置前后的收益情況：經(jīng)過(guò)測(cè)算流通股股東獲得對(duì)價(jià)總金額為(5.40-4.09)*4000*3.2＝16768萬(wàn)元，市值增加8%。非流通股股東獲得流通權(quán)后，市值增加(4.09-2.17)*208150＝399648萬(wàn)元，扣除其對(duì)價(jià)支出，凈增加382880元，增幅為85%！可見(jiàn)，雖然通過(guò)股改，流通股股東獲得了8%左右得增值水平，但由于整個(gè)方案并未提及非流通股股東得增值情況，所以容易造成誤解，據(jù)筆者測(cè)算，相較于非流通股股東85%的增值相比，流通股股東還可以有進(jìn)一步的讓利要求。

　　華海藥業(yè)的對(duì)價(jià)方案為(1)流通股股東每持有10 股將獲得2.5 股的股份對(duì)價(jià)。(2)公司向全體股東每10股派現(xiàn)2元(含稅)，非流通股股東將其應(yīng)得現(xiàn)金分紅在繳納相關(guān)稅費(fèi)后全部支付給流通股股東。流通股股東現(xiàn)金所得為每10股5.714元(稅前),其中非流通股股東支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)3.714元(稅前)。

　　公司對(duì)價(jià)以“模擬發(fā)行”原理計(jì)算，即承認(rèn)首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)發(fā)行中存在因股權(quán)分置導(dǎo)致的“投資溢價(jià)”。假設(shè)公司在IPO時(shí)按照與國(guó)際市場(chǎng)接軌的發(fā)行市盈率進(jìn)行發(fā)行，在相同的發(fā)行股數(shù)下，投資者實(shí)際支付的認(rèn)購(gòu)股份的支出大于全流通發(fā)行條件下的購(gòu)股支出，其差額為IPO時(shí)流通股股東支付的“投資溢價(jià)”。非流通股股東獲得流通權(quán)，應(yīng)向流通股股東支付這部分"投資溢價(jià)"。該方案與三一重工(資訊 行情 論壇)的對(duì)價(jià)方案原理相同。華海藥業(yè)非流通股股東所支付的2,047.50萬(wàn)股份，按照2005年6月17日收市價(jià)(13.38元/股)計(jì)算，非流通股股東支付股份的價(jià)值為27,395.55萬(wàn)元，非流通股股東支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)為2,751萬(wàn)元左右(稅后)，合計(jì)約為30,147萬(wàn)元，流通股股東收到對(duì)價(jià)后的收益增值率為28%，同理，非流通股股東在支付對(duì)價(jià)后的收益凈增加值為105%！而三一重工在流通股收益增加29%的同時(shí)，非流通股股東收益只增加了47%，由此可見(jiàn)，華海藥業(yè)對(duì)流通股股東的對(duì)價(jià)與三一重工相比相距甚遠(yuǎn)。

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