張?jiān)虑?朱文達(dá)：對(duì)價(jià)應(yīng)矯正扭曲股價(jià)

　　張?jiān)虑?朱文達(dá)

　　(一)、“對(duì)價(jià)”要扭正扭曲的股價(jià)

　　當(dāng)前大多數(shù)人對(duì)“股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)全流通所采用的對(duì)價(jià)方案從提出到通過的整個(gè)過程”的認(rèn)識(shí)，只停留在“是流通股東和非流通股東討價(jià)還價(jià)過程的一種表現(xiàn)”的認(rèn)識(shí)上，

只認(rèn)為是雙方利益博弈、爭(zhēng)奪的一種游戲。如果只有這樣的認(rèn)識(shí)，則就失去了本次股權(quán)分置改革的意義。如是屬于雙方博弈的一種游戲，那么流通股東注定要失敗的，非流通股的大股東掌握了使其博弈取勝的一切資源，但事實(shí)決不是這樣，對(duì)價(jià)具有更深層次的意義。

　　股權(quán)分置改革不只是為了實(shí)現(xiàn)全流通，而且要平衡失衡了的股市，扭轉(zhuǎn)扭曲了的股價(jià)，還市場(chǎng)正確、平衡、公正、公平面貌；為市場(chǎng)營(yíng)造健康、和諧、積極進(jìn)取的股市環(huán)境和股市文化。一個(gè)失衡的、被扭曲又失公平、公正的市場(chǎng)，不但發(fā)展不了而且存在著生存危機(jī)，這已被歷史證明了的。多少年來，滬深市場(chǎng)發(fā)生了這么多奇離古怪的事，大多數(shù)源于不公正、不公平。

　　當(dāng)前不少市場(chǎng)人士呼吁解決股權(quán)分置問題關(guān)鍵是補(bǔ)償要到位，這不是博弈問題，也不是討價(jià)還價(jià)的問題，只有補(bǔ)償?shù)轿徊拍馨雅で�了的股價(jià)扭正過來，使失衡的市場(chǎng)重歸平衡，才能重塑公平、公正的市場(chǎng)形象。

　　如何評(píng)估補(bǔ)償是否到位？這就是要以公正、公平、公開的原則，分別公布非流通股東和流通股東在改革前和改革后各自的每股原始持股成本，兩者是否達(dá)到合理比例。對(duì)合理比例的評(píng)估可參照國際成熟市場(chǎng)，特別是H股市場(chǎng)的發(fā)起人股和社會(huì)公眾股每股的原始持股成本比例，以此來評(píng)判補(bǔ)償是否到位。

　　所有的市場(chǎng)參與者要樹立一個(gè)共同的目標(biāo)，股權(quán)分置改革不只是要營(yíng)造一個(gè)大股東所希望、所喜歡的市場(chǎng)，而且要營(yíng)造一個(gè)人人所希望、所喜歡的市場(chǎng)。

　　(二)、大股東的角色錯(cuò)位

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)中,大股東就對(duì)價(jià)方案與流通股東作勾通時(shí)，儼然以股票發(fā)行人自居，不厭其煩地向流通股東(公眾投資者)侃侃而談：介紹公司未來的發(fā)展計(jì)劃、盈利前景，新上項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益等方面的公司情況，以展示公司未來的成長(zhǎng)性；并代表公司向流通股東作了許多承諾和保證；其目的與當(dāng)年公司首發(fā)股票向公眾投資者募集資金時(shí)是一樣的，就是想方設(shè)法使其利益最大化。所不同的是在當(dāng)年發(fā)行股票時(shí)盡量說服公眾投資者多掏錢；而現(xiàn)在是盡量說服流通股東讓他少掏錢以買得流通權(quán)。盡管說的如何動(dòng)聽，但你所說的一切是否符合邏輯，是否真有道理。在這里大股東犯下幾個(gè)概念性的錯(cuò)誤或者說邏輯性錯(cuò)誤。

　　其一，股權(quán)分置改革不是流通股東要買公司股票的流通權(quán)而是你大股東。如果公司成長(zhǎng)性好、前景光明，自然預(yù)期公司的股票股價(jià)上漲空間大，你要買公司股票的流通權(quán)理所當(dāng)然要多付錢，這和你當(dāng)年要求流通股東買公司股票時(shí)的道理是一樣的。公司越好，你越應(yīng)該多付出錢才是，而不是少付錢。

　　其二，如果把股權(quán)分置改革看成公司向大股東發(fā)行流通股的話，你大股東已經(jīng)不是發(fā)行人；而現(xiàn)在的發(fā)行人應(yīng)是公司的流通股東。要說推薦，介紹公司的發(fā)展情況不應(yīng)該你大股東來擔(dān)當(dāng)，而應(yīng)該是公司的流通股東。大股東在股權(quán)分置改革中的所做所為把流通股東當(dāng)作了上市公司的局外人，而把他自己和非流股東當(dāng)作了局內(nèi)人。這不是喧賓奪主角色錯(cuò)位，要不然又是什么呢！

　　其三，按理說對(duì)一個(gè)已上市的公司來說，其一切主導(dǎo)權(quán)應(yīng)屬于全體流通股東的，流通股東中持股數(shù)量最多的股東才是公司的真正大股東；如果非流通股東的大股東要名正言順地成為上市公司的大股東就得以公平、公正原則掏足夠的錢買了足夠數(shù)量的流通股，你又可名正言順地主導(dǎo)公司了。

　　事實(shí)上，從啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)以來，公司的改革進(jìn)程都是由非流通股的大股東在主導(dǎo)、操縱，但按邏輯常理來說應(yīng)由公司的流通股東主導(dǎo)操作。因?yàn)槭澜缟弦磺猩鲜泄��?除中國公司外)的一切權(quán)力都屬于流通股東。根據(jù)這種情況，重要的是監(jiān)管層如何做好二者之間協(xié)調(diào)、平衡工作，不要使大股東和公眾投資者之間發(fā)生角色錯(cuò)位、權(quán)力錯(cuò)位，要不然怎么能保護(hù)公眾投資者的利益呢。

　　(三)、對(duì)A股H股S股市場(chǎng)的寫照(把扭曲了的價(jià)格扭轉(zhuǎn)過來)

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)不斷向縱深發(fā)展，市場(chǎng)中的雜音也多了起來：“股權(quán)分置問題不是滬深股市的癥結(jié)所在；股改的意義也不是象管理層所說的那么重要；證監(jiān)會(huì)把監(jiān)管的重點(diǎn)放在解決股權(quán)分置問題上是方向性錯(cuò)誤...。”持有這樣觀點(diǎn)人的主要理據(jù)是：所有在境外上市的國有控股上市公司的股票，無論是H股或是S股的股權(quán)結(jié)構(gòu)和A 股完全相同，同屬股權(quán)分置。可是它們不都是運(yùn)行得好好的嘛！從來沒有把股權(quán)分置當(dāng)作什么問題。由此推論滬深股市和它的上市公司有這么多問題與股權(quán)分置無邏輯關(guān)系。管理層大可不必把股權(quán)分置問題作為市場(chǎng)的核心問題來抓，擱置它幾十年也無關(guān)大局。

　　雜音所到之處極大地影響了市場(chǎng)參與者解決股權(quán)分置的積極性。持有以上觀點(diǎn)的市場(chǎng)人士不是少數(shù)，他們所看到的只是表面現(xiàn)象，缺乏由表及里的深入分析。

　　境外H股市場(chǎng)和S股市場(chǎng)中除少數(shù)的中國公司以外，所有上市公司均是全流通的，其價(jià)格體系和市場(chǎng)價(jià)值中樞在中國公司進(jìn)入以前就形成了。所有上市公司股票的發(fā)行價(jià)、認(rèn)購價(jià)和市場(chǎng)交易價(jià)都是按全流通的市場(chǎng)機(jī)制形成的，發(fā)起人股和社會(huì)公眾股的持股成本是等價(jià)的，只有后進(jìn)入的少數(shù)中國公司的股價(jià)才例外。按境外成熟市場(chǎng)的價(jià)值觀評(píng)估，三分之二股權(quán)不流通的中國公司運(yùn)行效率和效益定然不會(huì)高。它們的股價(jià)(發(fā)行市盈率和二級(jí)市場(chǎng)的市盈率)都低于同類型的境外公司，其實(shí)際價(jià)格也是被扭曲的。境外投資者認(rèn)購時(shí)考慮了中國上市公司股權(quán)分置的狀況，只愿意低價(jià)認(rèn)購；而中國公司的發(fā)起人也認(rèn)可了他們的要求以低價(jià)賣給了他們。中國公司的股票和中國的商品一樣在境外只能賤賣賤買，而在國內(nèi)卻要貴賣貴買，這正是中國資本市場(chǎng)十多年來的寫照。

　　A股市場(chǎng)除了少數(shù)幾只三無概念股以外，極大多數(shù)股票是非全流通股。A 市股票總數(shù)的三分之二股權(quán)是非流通股，其價(jià)格體系和市場(chǎng)的價(jià)值中樞一開始就按股權(quán)分置市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在行政干予下形成的，社會(huì)公眾股的持股成本遠(yuǎn)高于發(fā)起人股。

　　無論在A市，H市或S市的股權(quán)分置的中國公司股票的價(jià)格體系都是被扭曲的：只是A股價(jià)被嚴(yán)重高估，而H股價(jià)被低估就是了。例如，境外投資者通過H市場(chǎng)認(rèn)購中國石化每股只需1.75元(合1.61港元)，而境內(nèi)投資者通過A市認(rèn)購每股需要4.22元，是H股的2.41倍，可是兩者享受的權(quán)力完全一樣。這就是為什么A股投資者對(duì)股權(quán)分置問題反應(yīng)如此強(qiáng)烈，而H股投資者卻若無其事。H股發(fā)行價(jià)被低估受損的是公司發(fā)起人，是非流通股東。其所持股份不但不能流通，而且資產(chǎn)被賤賣了；得益者是H股的公眾投資者。既然受損方欣然接受了，而受益方還有什么不能接受的呢；然而A股就不一樣了。由于A股的發(fā)行價(jià)嚴(yán)重被高估，極大地?fù)p害了公眾投資者的利益，得益者是非流通股東，是公司的發(fā)起人。雖然他們的股票不能流通但其低成本高溢價(jià)融資收入和低成本高分紅的股利收入足以彌補(bǔ)它不能流通所受的損失。如果這種制度能夠繼續(xù)下去，對(duì)他們來說縱然不能一本萬利，也有一本百利的收益；而流通股東由于持股成本很高，紅利收益又很低，即使績(jī)優(yōu)股票也是如此。流通股東既然靠投資收益不可能，則只能寄望于把股價(jià)炒上去以博取差價(jià)來賺錢。然而，隨著改革開放力度的加大，與國際接軌呼聲的高漲，不斷推高股價(jià)的投機(jī)之路也走到了盡頭。既然投資、投機(jī)之路都封殺了，那么對(duì)大多數(shù)投資者來說，擇機(jī)離場(chǎng)就成了他們唯一的選擇。每一次利好政策的出臺(tái)就提供了他們出逃的機(jī)會(huì)。

　　股權(quán)分置問題的核心是它造成了市場(chǎng)價(jià)格的扭曲。在利益的驅(qū)動(dòng)下非流通股東一切圍繞著融資轉(zhuǎn)，想方設(shè)法不惜違規(guī)違紀(jì)就是一個(gè)目的多圈錢，多分紅；而流通股東想盡一切辦法抵制圈錢，不惜違規(guī)違紀(jì)制造股票差價(jià)，從中博取利益，當(dāng)不能得逞時(shí)就選擇逃離。多年來管理層的一切規(guī)范措施得不到落實(shí)，原因也在此。

　　解決股權(quán)分置問題的核心就是把扭曲了的價(jià)格扭正過來。只要把這個(gè)問題解決了，公司大小股東利益就一致了，非流通股東和流通股東一起把注意力都集中到提高公司運(yùn)行質(zhì)量上來。那么，平常我們所列舉的資本市場(chǎng)的功能才能得于發(fā)揮，一切的規(guī)范措施也好落實(shí)了。隨著股權(quán)分置問題的公平解決，違規(guī)違紀(jì)現(xiàn)象將會(huì)大幅減少。

　　決策層、管理層目前下這么大的決心進(jìn)行股權(quán)分置改革，方向完全是對(duì)的，抓住了問題的核心，抓住了根本。所有資本市場(chǎng)的參與者再不要三心二意了，心往一起想，勁往一處使，盡快把股權(quán)分置這個(gè)問題解決好，更不能用H股來說事，這是二回事。

　　(四)、在股改中最希望看到信息(在股改中最不應(yīng)該遺漏的信息)

　　在股權(quán)分置改革向縱深發(fā)展之際，上市公司大股東在股權(quán)分置改革的試點(diǎn)方案中為非流通股東作出了許多“承諾”和“保證”。事實(shí)上，這對(duì)流通股東是沒有什么意義；是大股東為了本身的利益精心設(shè)計(jì)的障眼法。流通股東不要《股權(quán)分置改革試點(diǎn)通知》中所規(guī)定的條款以外的承諾和保證；他們只需要清晰透明的信息。

　　所有的試點(diǎn)公司應(yīng)該也必須公布股改前和股改后非流通股東和流通股東兩者各自的每股持股成本。如果大股東自信的話，為了公司走向世界實(shí)現(xiàn)與國際接軌，應(yīng)公布其股改前未調(diào)整的和股改后已調(diào)整的股票發(fā)行上市溢價(jià)率或是發(fā)行市盈率，與國際成熟市場(chǎng)比，特別是與H股比，是高了還是低了，高多少，低多少？如果能這樣做，說明大股東誠實(shí)、守信，職業(yè)道德高尚。在當(dāng)前惡劣的市場(chǎng)環(huán)境中，他能夠做他應(yīng)該做的事，值得尊敬。

　　(五)、不要把股改煮成一鍋夾生飯

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作越來越往縱深發(fā)展，而中小投資者感到無助而無耐。市場(chǎng)口頭上說要保護(hù)公眾投資者利益，但事實(shí)上是保護(hù)的非流通股東的利益、大股東的利益。

　　操作規(guī)程設(shè)計(jì)要求流通股東與非流通股東進(jìn)行交量和博弈，可是勢(shì)單力薄的中小股東怎能敵得過大股東。中小股東的資源幾乎喪失已盡，而大股東掌握著博弈取勝的一切資源，政府、中介機(jī)構(gòu)、媒體以及多年來從流通股東那里圈來的大量錢財(cái)，又有制度為他們守護(hù)著；大股東掌握了錢、權(quán)、時(shí)間進(jìn)度、操作規(guī)則；可流通股東掌握了什么？不就是表決權(quán)嗎，就是這表決權(quán)也早已被偷梁換柱了。中小股東想要博弈，也博弈不起來；不要說贏了。

　　博弈是制度賦給中小股東的權(quán)力，可是中小股東從進(jìn)入股市那天起壓根兒就沒想過與大股東進(jìn)行博弈，他們所以進(jìn)入股市只想與大股東一起分享公司的經(jīng)營(yíng)成果，要說博弈只局限于流通股東之間。

　　決策層如果真是要保護(hù)投資者的利益，就應(yīng)該從股權(quán)分置改革啟動(dòng)之日起就停止滬深市場(chǎng)一切股票交易至試點(diǎn)完成為止；然而，現(xiàn)在大股東公布試點(diǎn)方案后一個(gè)月才允許流通股東投票表決。由于這一個(gè)月不停盤，經(jīng)過這一個(gè)月的交易換手，試點(diǎn)公司的老流通股東大部分換走了，他們是流著血和淚離開的。有的走得那么悲壯，不回頭看一下就走了。新進(jìn)入的流通股東有的是大股東有意安排的，有的沖著大股東的送股而來的。因?yàn)檫M(jìn)入成本低，所以這些新股東一般都會(huì)投贊成票。

　　就此而論，不管什么試點(diǎn)方案通過是容易的；但能否用它來評(píng)估股改試點(diǎn)是否成功，值得懷疑。股改試點(diǎn)成功與否主要是看被扭曲了的股價(jià)扭正了沒有，即是補(bǔ)償或?qū)�價(jià)到位了沒有；市場(chǎng)的價(jià)值中樞與國際接軌了沒有；發(fā)起人股東與社會(huì)公眾股東原始持股成本比合理了沒有；貫徹執(zhí)行公平、公正原則了沒有；政府與大股東的形象改善了沒有；市場(chǎng)環(huán)境和氣氛和諧了沒有；投資者信心增加了沒有；大量場(chǎng)外資金進(jìn)來了沒有。

　　從現(xiàn)在市場(chǎng)表現(xiàn)來看，這些目標(biāo)都沒有達(dá)到。燃燒起來的希望之火又熄滅了。中國股市不知什么時(shí)候才能興旺起來；中國大戰(zhàn)略思維什么時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)。為什關(guān)系到國計(jì)民生的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、整體利益總是被狹窄的本位主義、山頭主義、利已主義侵蝕了呢；許多國家大事為什么總是被一些耍小聰明的人耽誤了呢？

　　環(huán)顧世界新興市場(chǎng)蓬勃發(fā)展之勢(shì)，真讓人坐不住了。尤其是印度實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市發(fā)展比翼騰飛，好讓世人羨慕不已。世界資本看好印度要?jiǎng)儆谥袊�。中國的問題到底出在哪里要深思、反省。

　　搞好股權(quán)分置改革，筆者有二點(diǎn)建議。如果按照現(xiàn)在的逐步推進(jìn)的股改方案繼續(xù)進(jìn)行下去的話，應(yīng)立即停止滬深股市交易，避免暗箱操作和市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，集中精力加速股改進(jìn)程。這是其一；其二，如果采用一刀切的股改方案情況就好多了，成功把握比較大；而且簡(jiǎn)單易行。方案只要按國際市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，以歷史原始持股成本為依據(jù)，對(duì)流通股擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)非流通股的全流通。此方法適用于所有的上市公司，無須對(duì)滬深市場(chǎng)作停盤處理。只要組織一個(gè)小組參照成熟市場(chǎng)的同類、同業(yè)、同質(zhì)股票的發(fā)行、認(rèn)購價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，按照A市上市公司的歷史數(shù)據(jù)把各公司的擴(kuò)股比例計(jì)算好，選擇一個(gè)好日子統(tǒng)一公除權(quán)告就是了。這方案早就有人提出來了，雖然簡(jiǎn)單易行，但在執(zhí)行該方案有可能比現(xiàn)在推行的試點(diǎn)方案需要非流通股東多付出一些補(bǔ)償給流通股東，所以一開始就被封殺了；但著眼于國家整體、長(zhǎng)遠(yuǎn)利益是非常合得來的。因?yàn)樗�完全可以�?shí)現(xiàn)上述列舉的股改目標(biāo)。還是這么一句話：“國家興亡，匹夫有責(zé)”。

　　(六)、如何定位保薦人角色地位

　　在股權(quán)分置改革試點(diǎn)中不少公眾投資者對(duì)“試點(diǎn)公司需要保薦機(jī)構(gòu)推薦以及要求試點(diǎn)公司聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)制定股權(quán)分置改革方案”不理解；對(duì)保薦機(jī)構(gòu)在試點(diǎn)過程中所起的作用也頗有微詞，評(píng)價(jià)基本都是負(fù)面的。

　　《股改試點(diǎn)通知》中，規(guī)定了上市公司只要有改革意向，有保薦機(jī)構(gòu)推薦都有可能成為試點(diǎn)公司，而沒有制定條件和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行設(shè)限。既然沒有設(shè)置條件和標(biāo)準(zhǔn)，保薦人也就失去了審核標(biāo)準(zhǔn)、推薦依據(jù)。“試點(diǎn)公司要有保薦機(jī)構(gòu)推薦”這一條款也就是多余的了。這是其一。

　　其二，股權(quán)分置改革方案無須由保薦機(jī)構(gòu)來幫助制定。本次股改性質(zhì)的核心問題就是非流通股東為了取得流通權(quán)應(yīng)付給流通股東多少錢的問題。這原本是流通股東與非流通股東之間討價(jià)還價(jià)的事，與保薦機(jī)構(gòu)無關(guān)。

　　其三，多少年來，社會(huì)公眾為股權(quán)分置改革設(shè)計(jì)了成百上千種方案，隨手取來就可使用，這事上市公司自己完全可以勝任。

　　其四，保薦機(jī)構(gòu)是大股東聘請(qǐng)的，聘金的確定和付出也是由大股東決定的。雖然這錢是全體股東的，但只有大股東才能支配。保薦機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)使下，他只能為非流通股東說話，為他們服務(wù)。有股民稱，保薦機(jī)構(gòu)是大股東為非流通股東請(qǐng)的辯護(hù)律師。聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)使流通股東在對(duì)價(jià)方案的天平上又失去了一個(gè)法碼，公平公正的原則再一次被踐踏。

　　其五，在整個(gè)解決上市公司股權(quán)分置操作過程中，沒有多少需要保薦機(jī)構(gòu)和保薦人要做的事，和要負(fù)的責(zé)任。為了增加工作量，于是就故弄玄虛把本來簡(jiǎn)單的事搞得復(fù)雜了。形形色色的對(duì)價(jià)方案、各種的“保證”和“承諾”似乎很盡責(zé)、很專業(yè)，好象沒有他們就不行。實(shí)際上都是多此一舉。目的就是想多拿一些中介費(fèi)。這倒不要緊，可把中小投資者弄糊涂了，為他們的投票制造了障礙。

　　許多流通股東都認(rèn)為解決上市公司股權(quán)分置的事用不著保薦機(jī)構(gòu)介入，有地方證監(jiān)會(huì)就可以了。如果證監(jiān)會(huì)和公司大股東認(rèn)為一定要有保薦機(jī)構(gòu)加入，那么，應(yīng)該有中國證監(jiān)會(huì)指定，費(fèi)用委托專門機(jī)構(gòu)按規(guī)定代付。目的把保薦機(jī)構(gòu)只向大股東負(fù)責(zé)的角色轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚬�司全體股東負(fù)責(zé)、向證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)的角色上來。

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