宋太偉：股改下的對價比例與策略選擇

　　宋太偉

　　中國證監會主席尚福林先生面對媒體公開講的幾句話：股權分置改革是“開弓沒有回頭箭”，股權分置改革在第二批42家公司試點以后“沒有第三批試點”，全流通實踐將全面鋪開，并爭取在較短的時間內取得決定戰果，意味著對中國證券市場所有參與者甚至包括關心支持者來講，一場沒有前者的巨大變革已經到來。

　　當前的國內證券市場，可以用物理學中的“混沌狀態”來描述，原有的股權分置條件下的舊有秩序已經被打破，在新秩序形成建立之前，變革的力量不可避免地令市場進入混沌狀態。現在市場這種狀況，距離我們想象中的股權分置改革景象，相去甚遠，原以為是巨大利好的事情，市場卻無動于衷，表現讓人失望。不管如何，全流通的閘門已開，不可能再合上，我們只有積極應對不斷沖出閘門的“洪流”，保全自己，等待洪流過后的新生。令人充滿期待的股權分置改革，成為無奈而又不得不努力推進的過程。

　　對價措施似乎已經完全擊碎了給廣大流通股股東原有損失一定補償的“夢想”，對價成為非流通股股東為了獲得股票流通權支付給流通股股東的流通成本；從2200點深跌下來的股價已經成為過去，無人補償又奈若何？即使是這樣，有些非流通股股東還不愿意支付流通成本，實在是資本主義惟利是圖、市場經濟弱肉強食的典型。

　　全流通改革，至少意味著猛擴容，對股價肯定造成嚴重沖擊，對持續低迷熊市的市場沖擊更大。如果不支付足夠的對價，市場是沒有支撐的，這個損失，非流通股股東必須支付。

　　到底如何對價、對價多少比較合適？從有利于盡快解決股權分置問題這一主要矛盾角度來講，只有送股、縮股才是最有效且簡單的。至于送多少，至少應該以股價不能因為股權分置改革實施再持續下跌、流通股股東不能再有損失為最低標準。截止到2005年7月1日，國內股市股票發行總股本約7024億股，其中流通股股本約2310億股，非流通股股本是流通股股本的2倍多，3年之內即使只有1/3—1/2的非流通股參與流通，也有1571億股——2357億股之巨，等同于3年之內再建一個國內目前規模的證券市場，市場擴容預期壓力巨大。如果沒有合理的對價，以及相應的資金安排和控制措施，市場整體3年之內還不可能走出熊市。

　　可以換個角度來分析對價比例。，根據交易所2005年7月1日的統計數據，當前國內股市的流通股市值約9700億元，總市值約30790億元，平均股價4.21元，如果非流通股股東不支付對價，在未來3年內，即使要保持原流通股股東近10000億元的市值(或者說要穩定股價)，靜態來講，市場也至少需要單獨增加7000—10000億元的資金供應；合理估算至少應該有4—5成的非流通股股東套現資金流出市場，這是流通股股東的貢獻，應該對價反還，大約3000—4000億元；也就是說，股權分置改革非流通股股東為流通股股東所支付的對價比例至少應該10：3——10：4。如果沒有對價又沒有新增資金支持，股價肯定會更進一步暴跌，流通股股東市值再損失1/3是完全可能的，大約也在3000億元以上。所以，股權分置改革若要平穩完成，總體對價比例不能小于10：3。當然不同公司的對價比例差異可能很大，抗跌或者能夠持續上漲的股票，對價比例可能相對低一點；劣質股票、非流通股比重極大而且急于套現的，對價比例也可能超過10：10、甚至超過10：20。

　　關于ST類、股價跌入每股凈資產值、非流通股股權極為分散、包含B股或H股等特殊類上市公司的對價問題，有必要達成統一認識。

　　一、ST類公司對價比例應該很高，最好以縮股形式；

　　二、股價跌入每股凈資產的公司，非流通股股東同樣應該支付對價，質地還可以的公司，如果股價相對凈資產貼水比例較大，對價比例可以有條件的降低一些；

　　三、非流通股股權極為分散的公司，也必須同樣對價，尤其是象除深發展以外的銀行股，單一非流通股股東持股比例小，但總的非流通股占總股本比例還是很大的，大股東需要控股權，可以在公司實施股權分置改革以后在市場中購買增持；

　　四、包含B股或H股的公司，由于非流通股要變成能流通A股，不同市場的H股股東顯然不在接受補償對價之列，原則上B股股東同樣不在接受補償對價之列，但考慮到B股市場一般也隨A股市場的走弱而走弱，有B股的公司，可以采取非流通股縮股與向流通A股股東對價相結合的方式；

　　五、至于法人股有外資股的，應該與國內法人股同樣支付對價，否則，不能允許其流通。

　　由于實在的大擴容壓力，市場整體預計在今后的1—2年內難以走牛。股權分置改革，除了為處于掙扎狀態的拳商帶來投行業務的短期繁榮以外，也為優質公司、能夠持續保持高成長的公司、以及象銀行股一樣優質稀缺資源類公司等，奠定長牛的基礎；好股票是稀缺資源，賣掉了再想買回來可能需要支付更高的價格，因為除了公司自身內部原因以為，一時再也看不到影響公司股價穩步上漲的理由；從另一方面來講，即意味著市場股價結構調整還將持續甚至更為迅猛。股權分置改革中的中國證券市場，對熱衷于炒作的小中投資者來講，越發不利與越發難以撲捉獲利機會了。市場要重新煥發生機活力，恐怕還需要無奈的漫長等待。

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