賀飛躍：首批股改試點總結(續)

　　賀飛躍

　　一、基金與散戶投票分析

　　A股股東可分為基金與非基金兩大類，非基金以散戶為主。由于存在基金持有人—基金公司—基金經理一系列委托代理關系，代表基金持有人的基金與基金持有人利益能一致嗎

　　理論上，由于政治壓力和經濟引誘，存在基金被C股股東搞掂的可能性。由于未能披露相關信息，筆者以2004年末基金持股占A股比例代替投票時基金持股占A股比例，并假設基金投票率和通過率均為100%，估算四家試點公司非基金投票率和通過率。如下表所示：

試點公司 2004年末基金  A股投票率  基金投票率  非基金  A股通過率  基金通過率  非基金
        持股占A股比例                         投票率                         通過率
三一重工     31.20%      76.72%      100%     66.16%    93.44%      100%     76.70%
紫江企業     17.87%      54.90%      100%     45.09%    76.97%      100%     54.08%
清華同方      3.36%      32.72%      100%     30.38%    61.97%      100%     53.50%
金牛能源     37.77%      69.33%      100%     50.72%    81.07%      100%     42.73%

　　從上表可知，四家試點公司非基金投票率較高，在30%以上，散戶在關系到切身利益的重大事項中投票積極性較高。四家試點公司只有三一重工(資訊 行情 論壇)一家非基金通過率超過2/3，而金牛能源(資訊 行情 論壇)非基金通過率最低，未達到1/2。這說明金牛能源股改方案正如筆者所言是最差方案。如果說同方方案被否決說明：散戶的力量是巨大的(基金持股較少)，那么金牛方案非基金通過率最低說明：散戶的眼睛是雪亮的，其A股高通過率源于基金的貢獻(基金持股較多)。首批試點，金牛最差方案的通過，同方最不差方案的否決，說明了本人對投票影響因素的排序是正確的，A股集中度排第一，而股改方案排第四。也說明了基金持股較低的上市公司，散戶的命運掌握中自己手里；基金持股較高的上市公司，散戶的命運掌握在別人手里。散戶能從自身利益出發，投票具有理性。如果基金投票是非理性的，那么如何切實保護散戶利益？基金應享有投票權嗎？如果基金享有投票權，又如何促使基金理性投票呢？看來，現行分類表決制度存在難以醫治的弊病。

　　二、縮股、擴股和送股比較

　　縮股、擴股與送股都屬于股權調整類方案。筆者在2005年4月14日發表于新浪財經的《賀飛躍：全流通縮股與送股比例公式》一文中最早論證三者的等效性，推導縮股與送股等效公式，并指出縮股(擴股)和送股是全流通最佳方式。理論上三者是等效的，但操作中三者存在差異。

　　1、縮股方式的特點：(1)具有直觀性，能直觀得出C股對A股的相對價格。已知3股C股折合為1股A股，則采用C股3股縮為1股方案；反之，已知采用C股3股縮為1股方案，可得3股C股折合為1股A股，實現C股定價的相對論。(2)不同公司股改方案之間具有可比性，1家上市公司實行3縮1，另1家上市公司實行4縮1，其優劣程度一目了然。(3)由于A股數量不變，全流通時無須進行除權處理。(4)不適用于含B股或H股上市公司的全流通；(5)股份數量減少，但資本金額并沒有減少。因此，對于僅含A股和C股的上市公司實行全流通，推薦縮股方式。

　　2、擴股方式的特點：(1)具有直觀性；(2)具有可比性；(3)由于A股數量增加，全流通時須進行除權處理，雖然交易所不進行除權處理，但股價仍將自動除權；(4)不適用于含B股或H股上市公司的全流通；(5)股份數量增加，但資本金額并沒有增加。

　　3、送股方式的特點：(1)不具有直觀性，已知送股比例，要通過等效公式計算C股對A股的相對價格；(2)不具有可比性，送股比例相同的上市公司，如果股權結構不同，那么C股對A股相對價格也不同，甲公司送股比乙公司送股多，不能說明甲公司方案更好，C股份額越大，送股比例應越高；(3)A股數量增加，全流通時須除權，如“G三一”，(4)適用于所有上市公司，包括A+C+B+H股上市公司的全流通，C股向A股送股，實現C股在A股市場的全流通；(5)股份數量不變，資本金額也不變。

　　不論縮股、擴股或送股，C股股東持股歷史成本不變，縮股與送股，只改變C股股東持股數量。在雙贏原則下，C股股東實現流通溢價，持股市價不僅沒有減值，反而實現增值。

　　三、清華同方(資訊 行情 論壇)試點繼續有效

　　清華同方是被批準首批試點公司中唯一未能通過股改方案上市公司，筆者認為其試點繼續有效，借用證監會主席尚福林一句話：“開弓沒有回頭箭” ，不到通過不罷休。也就是說首批試點仍未完全結束(當然這并不妨礙第二批試點啟動)。

　　為了克服清華同方股改的弱動力與強阻力，必要時國資委作為實際出資人可直接草擬股改方案。可采用下列方案：

　　1、不放棄控制權，擴股(或縮股)比例不變，由C股股東或上市公司加送現金。

　　2、不放棄控制權，先由上市公司回購部分A股，再增加擴股(或縮股)比例。

　　3、先增加擴股(或縮股)比例，為取得控制權，C股股東通過二級市場增持G股。

　　4、增加擴股(或縮股)比例，放棄控制權。

　　四、除權處理與指數計算

　　5月8日上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司聯合公布《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》的第十六條規定：“股權分置改革方案實施的股權登記日后的第一個交易日，證券交易所不計算公司股票的除權參考價、不設漲跌幅度限制、不納入當日指數計算。第二個交易日開始，以前一交易日為基期納入指數計算”。

　　全流通后證券交易所不計算公司股票的除權參考價，將全流通前與全流通后的股票價格人為割裂，導致股票價格的不連續。雖然交易所不進行除權處理，但股價仍將自動除權。如G三一全流通前收盤價23.82元，全流通后除權價應為(23.82-0.8)/(1+0.35)=17.05元，當日開盤價17.50元，最高價17.89元，最低價15.80元，收盤價16.61元，股價自然除權。因此，應以A股為參照系，建議交易所進行除權處理，以方便投資者。

　　全流通后不納入當日指數計算，在流通股東市值大幅損失的情況下，而指數可以穩定。指數不能反映市值增減，是指數造假，是打腫臉充胖子。這樣做使指數失去意義，毫無參考價值。建議全流通后納入當日指數計算。全流通的目標是A股股東市值穩定與增長，而不是指數的虛假穩定。這說明監管當局全流通的目標也存在偏差。

　　五、虧損股的全流通

　　在現行分散決策制度下，與其說C股為取得流通權向A股支付對價，還不如說對A股歷史虧損進行部分補償(全額補償不可能)；與其說是對股改方案投票，還不如說是對歷年經營能力一場大考。虧損股導致股價大幅下跌，A股股東損失慘重，要求的補償就越多，股改方案通過的難度較大，從而使虧損股未敢進行試點。

　　理論上講，對價不是歷史虧損的補償，與績優、虧損無關。不論績優股或虧損股，高價股或低價股，C股對A股的相對價格比較穩定。C股與A股價格同比例升跌，根據筆者《黃金比例縮股全流通方案》和《市值穩定與增長全流通方案》測算的C股對A股相對價格的雙贏之解為0.2至0.366，若4股或3股C股折合為1股A股，當A股價格是每股凈資產的3、4倍，則C股價格是每股凈資產值；當A股價格等于每股凈資產值，則C股價格是每股凈資產的1/3或1/4。績優股A股價格高，C股價格也高；而虧損股A股價格低，C股價格也低。因此，不論是績優股，還是虧損股，統一按4股或3股C股折合為1股A股是可行。經濟學家韓志國認為，非流通股與流通股持股成本1比3-4較合理，理想方案是四股縮為一股，市盈率減低一半，總股本減低一半，每股利潤翻一番，每股凈資產同樣翻一番；三股縮為一股應是縮股方案的最低標準。

　　第一批試點公司虧損股未露面(第二批42家試點公司也未出現虧損股)，而是靚女先嫁，多得禮金(流通權溢價)；但丑媳婦總要見公婆，只怕到時不僅拿不到禮金，還要倒貼嫁妝(對價優厚)。首批試點公司股改方案對價太低，不僅對大盤產生即期影響，從首批試點方案公布前4月29日上證指數(資訊 行情 論壇)收盤價1159點，下降6月6日最低點998點，指數損失13.89%，在頒布多項托市政策下，到6月27日首批試點投票結束上證指數收盤價只有1085點；首批試點公司股改方案對價太低，還將對試點公司本身股價產生遠期影響，在全流通過渡期，從現在聽見狼叫，到1、2年后少量狼只的出沒，再到3年后大量狼群的出現，對價太低的試點公司在通過投票考試后，仍將面臨嚴峻的市場檢驗。因此，支付較高對價的虧損股能作為試點公司將更為有利，不僅有利于大盤，更有利于試點公司本身。

　　六、含H股(B股)上市公司的全流通

　　流通股包括A股、B股、H股等，在全流通問題上，本人所有文章中能稱為A股的決不籠統地稱作流通股，如果混淆了流通股與A股，將無助于全流通問題的全面解決。含H股(B股)上市公司未能出現第一批試點中(也沒有出現在第二批42家試點公司中)，這說明現行試點政策還存在法律障礙，不能適用所有上市公司。筆者4月14日發表于新浪財經的《賀飛躍：全流通縮股與送股比例公式》，撇開了《公司法》和《證券法》，首次引用《合同法》第2條和第77條，作為解決股權分置問題的法律依據，并指出了全流通的實質和前提。全流通的實質是暫不流通股(簡稱C股)欲變更合同條款，取得流通權。全流通的前提是C股股東擬變更合同條款，實現全流通，必須與流通股股東協商一致。即C股在A股市場流通，必須與A股股東協商一致，C股股東在H股(或B股)市場流通必須與H股(或B股)股東協商一致。現行解決股權問題政策正是以協商一致為前提，而現行解決股權分置問題的對價(consideration)思路正是英美合同法上的效力原則，合同無“對價”無效。但現行政策未能徹底運用合同法，而是將公司法框架下的分類表決制度加以改造，去解決股權分置問題，該政策只適用于含A股和C股兩類股東的上市公司，而不能適用于既含A股、C股，又含H股(B股)多類股東的上市公司。因此，只有徹底運用合同法，C股在A股市場流通，只與當事人A股股東協商一致，這樣才能全面解決股權分置問題。

　　至于含H股(B股)的全流通解決方式，筆者在《賀飛躍：全流通縮股與送股比例公式》一文中最早提出：對于僅含A股和C股的上市公司實行全流通，縮股、擴股、送股三種方式是等效的，并推薦縮股方式；而對含B股(H股)的上市公司不宜采用縮股、擴股方式，只宜采用送股方式。因此解決含H股(B股)的全流通問題，理論非常明確，思路也非常清晰，未能進入試點是一種遺憾，說明管理當局避重就輕，在解決股權分置問題上，不愿拋開這種湊合的公司法框架下的分類表決制度進行創新。

　　此前文章：

　　賀飛躍：首批四家公司股改試點總結

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