朱文達：把扭曲了的價格扭轉過來

　　--對A股、H股、S股市場的寫照

　　朱文達

　　股權分置改革試點不斷向縱深發展，市場中的雜音也多了起來：“股權分置問題不是滬深股市的癥結所在；股改的意義也不是象管理層所說的那么重要；證監會把監管的重點

放在解決股權分置問題上是方向性錯誤...”持有這樣觀點人的主要理據是：所有在境外上市的國有控股上市公司的股票，無論是H股或是S股的股權結構和A 股完全相同，同屬股權分置。可是它們不都是運行得好好的嘛！從來沒有把股權分置當作什么問題。由此推論滬深股市和它的上市公司有這么多問題與股權分置無邏輯關系。管理層大可不必把股權分置問題作為市場的核心問題來抓，擱置它幾十年也無關大局。

　　雜音所到之處極大地影響了市場參與者解決股權分置的積極性。持有以上觀點的市場人士不是少數，他們所看到的只是表面現象，缺乏由表及里的深入分析。

　　境外H股市場和S股市場中除少數的中國公司以外，所有上市公司均是全流通的，其價格體系和市場價值中樞在中國公司進入以前就形成了。所有上市公司股票的發行價、認購價和市場交易價都是按全流通的市場機制形成的，發起人股和社會公眾股的持股成本是等價的，只有后進入的少數中國公司的股價才例外。按境外成熟市場的價值觀評估，三分之二股權不流通的中國公司運行效率和效益定然不會高。它們的股價(發行市盈率和二級市場的市盈率)都低于同類型的境外公司，其實際價格也是被扭曲的。境外投資者認購時考慮了中國上市公司股權分置的狀況，只愿意低價認購；而中國公司的發起人也認可了他們的要求以低價賣給了他們。中國公司的股票和中國的商品一樣在境外只能賤賣賤買，而在國內卻要貴賣貴買，這正是中國資本市場十多年來的寫照。

　　A股市場除了少數幾只三無概念股以外，極大多數股票是非全流通股。A 市股票總數的三分之二股權是非流通股，其價格體系和市場的價值中樞一開始就按股權分置市場結構在行政干予下形成的，社會公眾股的持股成本遠高于發起人股。

　　無論在A市，H市或S市的股權分置的中國公司股票的價格體系都是被扭曲的：只是A股價被嚴重高估，而H股價被低估就是了。例如，境外投資者通過H市場認購中國石化(資訊 行情 論壇)每股只需1.75元(合1.61港元)，而境內投資者通過A市認購每股需要4.22元，是H股的2.41倍，可是兩者享受的權力完全一樣。這就是為什么A股投資者對股權分置問題反應如此強烈，而H股投資者卻若無其事。H股發行價被低估受損的是公司發起人，是非流通股東。其所持股份不但不能流通，而且資產被賤賣了；得益者是H股的公眾投資者。既然受損方欣然接受了，而受益方還有什么不能接受的呢；然而A股就不一樣了。由于A股的發行價嚴重被高估，極大地損害了公眾投資者的利益，得益者是非流通股東，是公司的發起人。雖然他們的股票不能流通但其低成本高溢價融資收入和低成本高分紅的股利收入足以彌補它不能流通所受的損失。如果這種制度能夠繼續下去，對他們來說縱然不能一本萬利，也有一本百利的收益；而流通股東由于持股成本很高，紅利收益又很低，即使績優股票也是如此。流通股東既然靠投資收益不可能，則只能寄望于把股價炒上去以博取差價來賺錢。然而，隨著改革開放力度的加大，與國際接軌呼聲的高漲，不斷推高股價的投機之路也走到了盡頭。既然投資、投機之路都封殺了，那么對大多數投資者來說，擇機離場就成了他們唯一的選擇。每一次利好政策的出臺就提供了他們出逃的機會。

　　股權分置問題的核心是它造成了市場價格的扭曲。在利益的驅動下非流通股東一切圍繞著融資轉，想方設法不惜違規違紀就是一個目的多圈錢，多分紅；而流通股東想盡一切辦法抵制圈錢，不惜違規違紀制造股票差價，從中博取利益，當不能得逞時就選擇逃離。多年來管理層的一切規范措施得不到落實，原因也在此。

　　解決股權分置問題的核心就是把扭曲了的價格扭正過來。只要把這個問題解決了，公司大小股東利益就一致了，非流通股東和流通股東一起把注意力都集中到提高公司運行質量上來。那么，平常我們所列舉的資本市場的功能才能得于發揮，一切的規范措施也好落實了。隨著股權分置問題的公平解決，違規違紀現象將會大幅減少。

　　決策層、管理層目前下這么大的決心進行股權分置改革，方向完全是對的，抓住了問題的核心，抓住了根本。所有資本市場的參與者再不要三心二意了，心往一起想，勁往一處使，盡快把股權分置這個問題解決好，更不能用H股來說事，這是二回事。

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