徐璋政：關于股權分置改革的新思路

　　徐璋政

　　當前，隨著4家試點企業的浮出水面。解決長期困擾中國股市的股權分置問題終于破題。然而股指卻應聲大輻下滑，市場上彌漫著空頭氣氛。是推出方案的時機不成熟？是投資者懼怕大規模擴容的開始？非也。其實質上反映的是對中國股權分置改革的預期不明朗所致。各大利益集團在失去方向的氛圍里，只能采取短線博奕的行為。盡管政策面暖風頻吹，股

市依舊寒氣逼人。

　　我認為，問題的關鍵在于非流通股東與流通股東不平等的地位待遇以及對上市公司所屬權益享受的不公平待遇。從根本上未能體現我國公司法和證券法等相關法律法規中所明確的同股同權的涵義。對于試點上市公司中某位高管在媒體公開采訪時發表的言論：認為股權分置改革不存在對流通股東補償的概念，好像認為是非流通股東已經對此做出了極大的讓步。筆者實在不敢茍同。因為實際上這是對投資者，尤其是流通股東的不負責任。試問，對流通股東對價10股送10股或者10股送3股等。其依據何在？是非流通股東的高姿態讓利嗎？是不是有點太隨意了？

　　作為上市公司的股東之一，理應享受并承擔該企業的經營成果。這是法律所賦予每個投資者的神圣權利與義務。

　　本設想的方案就是基于我國現有的法律依據，從根本上解決股權分置的問題。通過量化計算，較準確地界定出應屬于非流通股東的權益部分與流通股東的權益部分(包括流通股東所付出的不對等的超溢價所形成的權益部分)。從而進一步確定應該補償流通股東的分額。而不是目前由單方面非流通股東提案，再由流通股東表決的這種畸形模式。因為中國正進入一個法制建設與健全的發展時期，要打造一個和諧社會，就必須在法律面前人人平等。對流通股東的補償是一個嚴肅的問題。是可以通過量化來確定的。不應該是目前雙方討價還價的局面。到底應補償多少？應視各上市公司的具體情況，通過計算而定。不然的話，無論是非流通股東還是流通股東，雙方都會認為自己一方的權益受到了損害。而只能無奈地接受表決的結果。這無論是對非流通股東或流通股東，都是不公平的。因為：若非流通股東(尤其是國有股東)的權益受到了損害，無疑是造成了非流通股東的資產(尤其是國有資產)的流失。反之，同樣道理。對此，我們應該探尋的是：在我國現有的法律框架內，通過量化計算，取得相對公正的結果。我認為廣大的中小股東是能夠理解、并予以積極回應的。重要的是，對我國股權分置改革的預期也是明朗的。

　　作為一家改制上市的公司，在當時是通過將企業凈資產折股形式演變成現在的國有股和法人股。從股票上市即日起，社會公眾股便隨之產生。由此帶來的股票發行溢價同時增加了該上市公司的凈資產。

　　問題一：若將流通股東所享有該上市公司凈資產中的溢價所對應的權益部分全額補償，則剩下的溢價權益部分應屬于非流通股東。而事實上，若對流通股東實施補償后，流通股東照樣可享受非流通股東那塊權益。如何解決？反之，若沒有當時流通股東的高溢價買入，非流通股東就形成不了那么大的這塊溢價權益。如何解決？問題的焦點是：能否考量一下當時流通股東超出正常范圍發行價的超溢價部分？

　　我們不妨設想一下，高溢價的形成原因。根據當時的市場定價原則，已使上市公司獲得了超額的溢價，并無償地使用到今天，致使流通股東現今蒙受了相當的經濟損失。根據當時我國資本市場的實際情況，若全流通的話，整個股票市場的定價坐標會明顯下移。對一個同質上市公司來說，流通盤2千萬與流通盤10億的發行價，其在市場上的定位落差會很大。也就是說，上市公司的發行價會遠低于當時的定價。據此，上市公司也不可能獲得如此高的發行價，也不可能形成當時上市公司那么多的權益增加。不可否認的事實是，流通盤的大小是影響當時上市公司發行價和股價的重要參考因素之一(根據法規：中國證券監督管理委員會關于發布《股票發行定價分析報告指引(試行)》的通知。1999年2月12日 證監發(1999)8號 )。

　　筆者認為，基于股權分置改革全流通的推行。有必要對當時的上市公司發行價重新考量(將其確定在一個合理范圍)。兩者的差額部分理應補償給流通股東。更何況流通股東這么多年來已默默地、無償地付出了如此昂貴的代價。

　　我們再從另一個角度來論證它的合理性和必要性。在上市公司的股票公開發行前，作為一個戰略投資者，他們可以用略高于凈資產的價格受讓非流通股東的股權，然后以極小的對價比例支付給流通股東，(因為：在現有上市公司的股權結構中，絕大多數上市公司的非流通股份占流通股份的比例是按倍數而論。即使對流通股東對價補償10股送10股。實際上非流通股東承擔的對價比例是十分之幾，甚至更低)。從而就冠冕堂皇地獲得了上市流通的權利。而流通股東卻要為此付出遠高于凈資產的所謂發行價，然后再接受一點點所謂的對價恩賜。同樣的流通權利。為什么流通股東要付出那么多呢？這符合我國公司法的立法精神嗎？

　　流通股東是無辜的。他們在股市中扮演的是一個弱勢群體的角色。當時的上市公司從招股說明書、上市公告書的刊登；從股票上市起的股份部分流通到現在的全部流通，在實質內容上已有違其當初相關的上市公告。單從法律的角度上，上市公司就應該承擔違約的責任。流通股東還應該得到相應的違約補償。

　　作為非流通股的國有股和法人股，它們的面值雖為一元。但多數上市公司通過歷年的分紅后，實際成本已是鳳毛麟角，寥寥無幾。和現今該企業的凈資產相差甚遠。我們不能簡單地認為，每股凈資產乘以國有股數就是國有資產。每股凈資產乘以法人股數就是法人資產。因為事實上，基于當時特定的歷史原因，每股凈資產中，廣大的流通股東已超額地付出了與企業不相對稱的溢價，即為企業凈資產的積累和擴大做出了超額的貢獻。我們暫且不論當時的該部分超額溢價給上市公司帶來的后期收益該如何補償，暫且不論違約補償的數額如何界定。至少來說，光當時這部分超額的溢價就應該補償給流通股東。這也就是本文所要明確闡述的觀點之一。

　　至于上市公司的業績滑落等原因(不包括造假欺詐等違法行為)導致股價下挫，市場低迷等原因導致股價下挫。不應作為對流通股東補償的理由。因為股市本身就存在風險和機遇。博奕的得與失直接與投資者的決策相關。上市公司每年的經營成果，無論是盈利或虧損。均由全體股東享受或承擔。若造假欺詐等違法行為導致股價下挫，使投資者蒙受損失。可通過司法程序得以補償，這是兩個概念。

　　關于上述對流通股東的補償，筆者認為是一個層次的兩個方面。應體現合法、合情、合理的原則。其一：對超溢價如何定位？可根據當時上市公司的上市公告書等內容，以當時的上市公司凈資產為基礎，同時輔助于修正值。即連續三年的平均凈資產收益率指標、連續三年的平均每股現金流指標等(上述數據均可在上市公告內容中直接得到)。再乘以行業系數(首發或增發時的定位)。通過公式計算，即：上市公司每股凈資產×（1+平均凈資產收益率)×（1+平均每股現金流量)×行業系數。或者，根據其上市公告內容，運用我國資產評估方法中未來現金流量等的計算原理，把當時的上市公司估值在一個合理的水平。這在實際操作中是可以做到的。作為該上市公司的合理發行價。(這樣做的目的是：無論是當時的國有資產或法人資產，在其公司股票發行的時點上，均未造成原股東的資產權益的貶值與流失)。有了上述的合理發行價，便可推算出合理的溢價。(是否合理可進一步商榷)。因為若直接按凈資產值推算，對于非流通股東來說是不公平的。有了合理的溢價，就不難算出總溢價中的超額部分。對于超溢價部分的處理：可采取“非流通股比例縮股”、“社會流通股比例擴股”、“非流通股向流通股比例送股”等形式。其二，若當時直接全流通的話，會對該上市公司股價造成的負面影響？我們暫且不說會對當時上市公司的發行價以及整個股市造成的巨大沖擊。單就現在的沖擊也不可謂不小。可采取適當的權證保護措施，權證行駛價為該股在某一時段的加權平均價。當非流通股上市流通導致股價下跌時，流通股東可按一個事先約定的價格出售股票。上市公司按權證行駛價與股票市價的差價部分向流通股東對價補償。并回購自己公司的股票。這可以在一定程度上抑制股價的非理性波動。當然，若非流通股東能承諾在一定的時間段里，在一定的價位上分步驟流通，那就再好不過了(但這不應該是強制性的)。

　　本設計方案同樣適用于已增發、配股、發行可轉債等形式的上市公司股權分置改革。當然也可在此原則基礎上做一些適當的調整。

　　總之，中國的股權分置改革已經實質性啟動。我們應該肯定：當時的中國股市政策對于我國上市公司的做大做強，和國民經濟的快速發展做出了積極的、歷史性的貢獻。同時我們也應該直面我國股市中存在的問題，并運用科學的理念、適當的方法加以解決。我們正在做一件前人沒有做過的事。它涉及千家萬戶。如同尚福林主席所說：開弓沒有回頭箭。這充分表明了管理層的決心和信心。確實，股權分置問題，目前已成為發展我國資本市場的一個瓶頸。這個問題的成功破解，將有利于提升上市公司的質量。有利于上市公司治理結構的進一步完善。有利于我國資本市場的健康發展。有利于我國國民經濟的可持續發展。真誠地期待著能早日還股市一個相對公正的環境、給老百姓一個較為公平的交待、吸引更多的投資者進入股市，開創一個良性互動的局面。為我國的社會主義現代化建設添磚加瓦，為我們的上市公司保駕護航。

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