費革勝：權(quán)證方案可能將股改帶入歧途

　　費革勝

　　對于股權(quán)分置改革的方案而言，目前已經(jīng)實施或正在研究的方案主要有三種：

　　1、送股方案(非流通股股東向流通股股東送股)；

　　2、縮股方案(非流通股單方面縮股)；

　　3、權(quán)證方案(非流通股股東或上市公司向流通股股東發(fā)行權(quán)證)。

　　我的基本觀點

　　1、在股權(quán)分置改革中，并非方案越多越好、并非百花齊放才好，我覺得股權(quán)分置改革方案越簡單越好，因為方案越簡單，普通投資者越容易理解，越容易形成一致的市場預(yù)期。

　　2、經(jīng)研究，縮股方案等價于送股方案(請見拙作“縮股方案等價于送股方案——關(guān)于股權(quán)分置改革問題的定量分析之二”)，我在該文的結(jié)論部分指出“在操作上，縮股方案要減少注冊資本，需要履行更復(fù)雜的法定手續(xù)，將增加股權(quán)分置改革的成本和時間，所以，筆者建議不采用縮股方案。”

　　3、如果實施權(quán)證方案，將對目前的證券市場造成很大的負面影響(下文將做詳細說明)，所以建議立即停止“權(quán)證方案”的試點工作！

　　4、我強烈建議在股權(quán)分置改革中只采用“送股方案”，這是首批試點中推出的方案，市場和普通投資者已經(jīng)基本接受的方案，管理層應(yīng)該象呵護股權(quán)分置改革一樣呵護這一簡單而有效的、被市場所接納的“送股方案”。

　　權(quán)證方案的負面影響

　　盡管權(quán)證方案這種較新的金融工具具有通過市場化途徑來解決股權(quán)分置改革的“對價”支付難題等優(yōu)點，但是，我們必須清醒地認識到權(quán)證方案對目前股票市場的潛在威脅。

　　1、九十年代初，國內(nèi)證券市場雖然有過權(quán)證的嘗試，但就總體而言，我國證券市場對于權(quán)證(或股票期權(quán)、股權(quán)選擇權(quán))的理論準備是遠遠不足的，此方面的投資者教育更是及其匱乏。

　　目前所謂“流行”的一些方案，如華生教授的方案，在如何確定行權(quán)價、如果行權(quán)等核心問題上模棱兩可，讓我這樣在國內(nèi)較早研究選擇權(quán)的人都看得一頭霧水，如何能讓普通投資者理解呢？(筆者曾在1994年年底前后發(fā)表過以下兩篇文章：“選擇權(quán)交易”，《中國期貨》1994年11月；“試論選擇權(quán)及與期權(quán)、期貨的關(guān)系”， 《期貨導(dǎo)報》1995年1月9日-1月20日)

　　2、權(quán)證交易價格是變動的，行權(quán)的收益也是變動的，所以，在股權(quán)分置改革中流通股股東獲得的對價是不確定的，一般投資者對于權(quán)證的知識又是及其匱乏的，這非常不利于投資者對解決股權(quán)分置改革形成一種穩(wěn)定的預(yù)期。

　　3、認沽權(quán)證具有實質(zhì)上的作空機制(在股票價格下跌中獲利)，所以，可能會出現(xiàn)打壓標的股票價格而在權(quán)證獲利的市場操縱行為，而標的股票的下跌將帶動相應(yīng)板塊股票和大盤的下跌，而根據(jù)交易所的有關(guān)規(guī)定，進行權(quán)證試點的上市公司大多為大盤股，這些的股票被打壓，對于整個市場的負面影響將更大。

　　4、由于根據(jù)有關(guān)規(guī)定，權(quán)證將實行T+0交易，這將獲得投機資金的青睞，在某種程度上將分流目前市場上本來就不充裕的資金。

　　5、我們的券商、交易所是否具備權(quán)證的風(fēng)險管理能力，也尚存疑問。

　　總而言之，在目前的背景下，在股權(quán)分置改革的試點中倉促推出權(quán)證方案，只能造成市場的混亂、投資者的迷茫、市場估價體系的混亂和市場更大幅度的波動，這是廣大投資者和管理層所不愿意看到的。所以，我作為一名股權(quán)分置改革的堅決支持者，強烈呼吁管理層立即停止將權(quán)證產(chǎn)品與股權(quán)分置改革試點掛鉤的嘗試。

　　投資者、中介機構(gòu)和管理層應(yīng)該達成這樣一種共識：在股權(quán)分置改革中，金融創(chuàng)新、市場化機制都只是手段而不是目的，我們的目的或核心只有一個：切實保護社會公眾投資者的合法權(quán)益、促進中國證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展。所以，我們認識到充盈著金融創(chuàng)新、市場化機制等光環(huán)的方案可能妨礙我們唯一的目的和核心時、當我們認識到權(quán)證方案并不適應(yīng)中國證券市場現(xiàn)狀時，我們必須摒棄這種有可能將股權(quán)分置改革帶入歧途的“王明路線”、而選用更簡單、更實用、更具有中國特色的解決方案——送股方案。

　　最后必須指出，筆者并不否認權(quán)證是一種有生命力的金融工具，我們可以在適當時候?qū)⑺�引入國�?nèi)證券市場，筆者反對的只是在現(xiàn)階段將權(quán)證用于股權(quán)分置改革的嘗試。

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