王韶峰：張衛(wèi)星的全流通方案行不通

　　王韶峰

　　一段時(shí)間以來，在經(jīng)濟(jì)及社會各界，股權(quán)分置問題一直是大家最關(guān)注的焦點(diǎn)問題，其中著名學(xué)者張衛(wèi)星的觀點(diǎn)影響頗大。但這種讓中小板民企率先進(jìn)行全流通試點(diǎn)的方案，我堅(jiān)決反對，因?yàn)樗�的試點(diǎn)方案既不符合管理層解決股權(quán)分置問題的根本出發(fā)點(diǎn)，也難于保障廣大投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，從一開始就偏離了解決全流通的基本方向。

　　張衛(wèi)星的主要觀點(diǎn)是：第一，民營企業(yè)的全流通工作更便捷、決策環(huán)節(jié)更少。民營企業(yè)的決策機(jī)制比國企要靈活，在設(shè)計(jì)和申報(bào)全流通方案時(shí)，將不涉及國資委和地方政府的審批，不會遭遇國有企業(yè)報(bào)方案初期就遭槍斃的狀況，完成的速度會更快。第二，在市場化定價(jià)方面，只要它們有較好的全流通方案，在符合證監(jiān)會規(guī)定的保護(hù)流通股東合理利益的情況下，將會更快地得到市場回應(yīng)，得到市場化的結(jié)果，從而順利破題。管理層一般會先讓民企試驗(yàn)，然后才是大型國企改革。他還公開透露，有好幾家中小板民營公司委托他設(shè)計(jì)方案，一旦允許試點(diǎn)時(shí)將及時(shí)推出。

　　他的這種觀點(diǎn)不論實(shí)施與否，都將貽害萬方：

　　首先，將給二級市場投資者造成錯(cuò)覺，給“股市敢死隊(duì)”等投機(jī)者以可乘之機(jī)。君不見前一陣，有人利用吉林敖東(資訊 行情 論壇)、銀鴿投資(資訊 行情 論壇)，尤其是廣東榕泰(資訊 行情 論壇)及一批中小板企業(yè)等所謂“試點(diǎn)傳聞股”概念進(jìn)行炒作，廣東榕泰開盤不久即被拉至漲停，思源電氣(資訊 行情 論壇)、鑫富股份(資訊 行情 論壇)、科華生物(資訊 行情 論壇)、蘇寧電器(資訊 行情 論壇)等漲幅都達(dá)5%以上。蘇寧電器盤中也沖破70元大關(guān)，成為繼2001年用友軟件(資訊 行情 論壇)以來，第一只達(dá)到70元的股票！在兩市下跌的情況下，中小板的這種漲幅格外突出。廣東榕泰的第一大股東是持有法人股的廣東榕泰高級瓷具公司，該公司是由自然人林素娟持有100%的權(quán)益。所以，廣東榕泰其實(shí)是由自然人控制的，和多數(shù)中小板企業(yè)同屬一個(gè)概念。這類中小企業(yè)不一定有問題，但從歷史看往往會被人利用。張衛(wèi)星所謂“在保護(hù)流通股東合理利益外，任何解決方案都不可能保護(hù)盲目投機(jī)”的觀點(diǎn)恰恰給投機(jī)者提供了機(jī)會，恰恰損害了廣大善良的“剛割肉又被套”的投資者，尤其是他們中間有些“愛打聽消息”、“愛跟風(fēng)”、“愛追高”的股民朋友。

　　其次，中小板民企率先進(jìn)行全流通試點(diǎn)，可能只對個(gè)別大股東有利。目前，許多中小板股票并不具備高成長性，質(zhì)地不好，股價(jià)明顯被高估。進(jìn)行全流通后，這些公司的真實(shí)價(jià)值并不能支撐股價(jià)。越是被高估的公司，其大股東越有動力套現(xiàn)。這類公司的大股東其實(shí)已經(jīng)形成一個(gè)利益集團(tuán)，不太可能真正讓利給投資者，即使對流通股東有所補(bǔ)償，也能夠套取股價(jià)虛高帶來的超額利潤，而流通股東最后仍是得不償失。

　　第三，中小板民企率先進(jìn)行全流通試點(diǎn)沒有抓住問題的焦點(diǎn)。目前，股權(quán)分置最大的問題是國有股一股獨(dú)大，占了整個(gè)市值的三分之二，如何解決國有股問題才是解決股權(quán)分置的根本出路。所以，從整個(gè)上市的國有企業(yè)中選擇突破口，應(yīng)是一種解決問題的最佳方式。不是說民營企業(yè)不好，民營企業(yè)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)中非常重要的組成部分，有很大的發(fā)展空間。但就股權(quán)分置問題來講，就試點(diǎn)對解決全流通問題的重要性來講，就試點(diǎn)對整個(gè)資本市場的重要性來講，民營企業(yè)的比重目前還沒有到那么重要的程度，所以無疑不是最迫切的選擇，不是最關(guān)鍵的選擇。毛主席在《矛盾論》中說，辯證唯物主義強(qiáng)調(diào)，解決問題首先要抓主要矛盾，主要矛盾解決了，其它矛盾就會迎刃而解。辦理任何事情都有順序先后、輕重緩急之分，國有股減持就是當(dāng)前解決股權(quán)分置、全流通問題中的主要矛盾，必須從它突破，否則和以前一樣，始終處于“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”的境地，既耗費(fèi)了財(cái)力、人力、物力，又耽擱了時(shí)間，還錯(cuò)過了時(shí)機(jī)，對去掉全流通---這把懸在證券市場上方的劍、懸在管理層頭上的劍、懸在投資者頭上的劍毫無意義。股市低迷、市值縮水、融資困難、股民套牢、券商抱怨，即使不斷推出政策利好，即使基金公司、保險(xiǎn)資金努力唱多，也難以在短缺內(nèi)鼓舞廣大投資者的信心。

　　作為一名天天與各類證券投資者直接打交道的證券分析師、作為一個(gè)長期進(jìn)行法人股投資與研究的從業(yè)人員，我的“上市公司全流通試點(diǎn)方案”要點(diǎn)如下：

　　一、解決全流通試點(diǎn)的目的：

　　從根本上化解證券市場的深層次矛盾，努力使資本市場成為

　　有效的投資與融資場所，以確保中國經(jīng)濟(jì)健康、協(xié)調(diào)、穩(wěn)定、可持續(xù)地增長，為建立小康社會和實(shí)現(xiàn)中華民族的偉大復(fù)興鋪平經(jīng)濟(jì)道路。

　　二、解決全流通試點(diǎn)的原則：

　　(一)“共贏原則”，即“三個(gè)有利于”---有利于國家和最

　　廣大的人民群眾，不得損害他們的根本利益；有利于幾千萬的投資者，包括合法的機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人大戶和其他中小投資者；有利于上市公司和其它法人股東。

　　(二)“三公原則”，即方案和其它重要事項(xiàng)要及時(shí)公開、盡量公平、做到公正。

　　(三)合法原則，即減持涉及有關(guān)法律、法規(guī)的，要依法辦事。

　　三、解決全流通試點(diǎn)的范圍：

　　(一)首先從國有上市公司、或準(zhǔn)上市公司開始。準(zhǔn)國有上

　　市公司是指已經(jīng)通過中國證監(jiān)會發(fā)審委核準(zhǔn)，即將擇機(jī)上市的國有企業(yè)。

　　(二)進(jìn)行全流通試點(diǎn)的國有上市企業(yè)，優(yōu)先考慮同時(shí)達(dá)到以下條件的公司：一是所處行業(yè)具有良好的發(fā)展前景；二是必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策，不受宏觀調(diào)控影響，屬于國家應(yīng)當(dāng)退出的競爭性行業(yè)；三是符合或接近國際化標(biāo)準(zhǔn)；四是屬于本行業(yè)中持續(xù)、穩(wěn)定、增長、分紅較多的績優(yōu)公司、龍頭公司；五是公司及高管人員近三年來，未受到司法、證管、工商、稅務(wù)、環(huán)保及證券交易所等所有相關(guān)部門處罰的公司。

　　四、解決全流通試點(diǎn)的時(shí)間：

　　進(jìn)行全流通試點(diǎn)不能限定一個(gè)絕對的時(shí)間表，即條件成熟就

　　開始試點(diǎn)，條件不成熟就等成熟再說，沒有什么今年上半年是最佳時(shí)間之說。

　　解決股權(quán)分置試點(diǎn)條件具備的政策信號已出現(xiàn)，但鑒于全流通問題的復(fù)雜性，1000多家上市公司涉及的各個(gè)利益團(tuán)體的相互博弈很難協(xié)調(diào)，共贏方案的確定勢必有個(gè)過程。這個(gè)方案一定要充分兼顧各方的利益，如果反對者多，那還是一紙空文。當(dāng)然，要盡最大努力推進(jìn)，越早越好。

　　五、解決全流通試點(diǎn)的組織機(jī)構(gòu)：

　　(一)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)：國務(wù)院

　　(二)監(jiān)督機(jī)構(gòu)：全國人大、全國政協(xié)、廣大媒體

　　(三)管理機(jī)構(gòu)：成立專門的全流通工作領(lǐng)導(dǎo)辦公室，

　　以中國證監(jiān)會為主，財(cái)政部、國資委等相關(guān)部門參加。

　　要對目前的解決股權(quán)分置工作小組進(jìn)行改革，因?yàn)樗麄兊侥壳盀橹列Ч�不佳，�?yīng)從國內(nèi)重新公開選擇、招聘一批高水平的政府官員、專家學(xué)者、投資者、實(shí)務(wù)機(jī)構(gòu)代表，組成新的專門組織，進(jìn)行調(diào)查、研究，擬定方案，然后廣泛征求意見。

　　如果還找不到好的解決辦法，建議再擴(kuò)大到國外招聘。

　　如果還找不到好的解決辦法，建議由國務(wù)院直接成立一個(gè)機(jī)構(gòu)或全國人大常委會直接協(xié)調(diào)此項(xiàng)工作，并進(jìn)行全國大討論。

　　六、解決全流通試點(diǎn)的比例：

　　國有股減持的數(shù)量、比例，要具體企業(yè)具體分析，不能一概

　　而論，定一個(gè)51%或多少多少的標(biāo)準(zhǔn)。絕對不能象以前發(fā)行新股統(tǒng)一以20倍的市贏率，根本不管企業(yè)的行業(yè)差異、發(fā)展前景、規(guī)模大小、企業(yè)性質(zhì)、資產(chǎn)狀況、贏利能力等各種具體因素。

　　七、解決全流通試點(diǎn)的計(jì)算價(jià)格：

　　(一)目前，我國上市公司存在多種價(jià)格：一是帳面價(jià)格---

　　我們打開上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看到企業(yè)的每股凈資產(chǎn)值，那就是帳面凈資產(chǎn)價(jià)格。二是交易價(jià)格---包括企業(yè)法人股、A股、B股、H股的實(shí)際交易價(jià)格，企業(yè)法人股有的按每股凈資產(chǎn)值計(jì)算，有的按每股凈資產(chǎn)值一定比例的溢價(jià)計(jì)算，有的按每股凈資產(chǎn)值一定比例的折價(jià)計(jì)算。

　　(二)就法人股帳面價(jià)格而言，不少公司存在虛假現(xiàn)象，水

　　分很大，所以不能作為唯一的參考標(biāo)準(zhǔn)；就A股、B股、H股的實(shí)際交易價(jià)格而言，二級市場的流通價(jià)格隨時(shí)處于變化之中，容易形成泡沫，構(gòu)成非常復(fù)雜，既有國家政策面的影響，又有國際因素的影響；既有公司基本面諸多因素的影響，又有上百種很難說清的技術(shù)指標(biāo)、圖型、理論的影響；既有公司各種偶然事件的作用，又有人們心理因素的作用；既有人為的操縱，又有各種謠言、傳聞的影響。種種因素，不一而足。所以更不能作為減持的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格。

　　(三)國有股減持的價(jià)格計(jì)算應(yīng)以企業(yè)的每股凈資產(chǎn)值作

　　為計(jì)算的只要基準(zhǔn)之一：一是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)值與流通股的價(jià)格相比，更能代表上市公司中的股東權(quán)益。二是以凈資產(chǎn)值為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算公司投資價(jià)值比較符合國際慣例。“證券分析之父”格雷厄姆與其學(xué)生---“美國股王”巴菲特為代表的價(jià)值投資派，就是將股價(jià)跌破凈資產(chǎn)值50%左右的比例作為重要的投資參考因素之一。三是國內(nèi)目前無論是國有法人股，還是社會法人股轉(zhuǎn)讓都是按凈資產(chǎn)值為標(biāo)準(zhǔn)上下浮動一定的比例。市場矚目的世界著名的匯豐銀行參股交通銀行的價(jià)格，就是以交通銀行2003年的年報(bào)每股凈資產(chǎn)值2.3元折價(jià)一定比例按1.8元而確定的。

　　以上觀點(diǎn)與著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國的方案有共同之處，但他在

　　凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上，再乘以上市公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價(jià)格似乎太過簡單。雖然基本包含了股票的帳面價(jià)值，但難于全面、科學(xué)地評估股票的內(nèi)在價(jià)值、實(shí)際價(jià)值、市場價(jià)值。我認(rèn)為，除了考慮上市公司每股凈資產(chǎn)值、上市公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率，還必須考慮上市公司前三年的總資產(chǎn)收益率、前三年的利潤增長率、前三年的每股收益增長率、市盈率，進(jìn)而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價(jià)格。我認(rèn)為，此方案未必是最佳方案，但與目前的其他方案相比，有明顯的優(yōu)勢，比較全面、科學(xué)、實(shí)際。經(jīng)過會計(jì)師事務(wù)所、證券交易所等法定機(jī)構(gòu)審核的每股凈資產(chǎn)值，相對來說能反映上市公司的帳面價(jià)值；上市公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率，相對來說能反映上市公司的盈利能力；上市公司前三年的總資產(chǎn)收益率，相對來說能反映上市公司的管理水平；上市公司前三年的利潤增長率、前三年的每股收益增長率、市盈率，相對來說能反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。據(jù)此綜合得出的價(jià)格能較為真實(shí)的反映企業(yè)的價(jià)值，有利于國家和最廣大的人民，不會發(fā)生國有資產(chǎn)“賤賣”的情形，國有股東還可以隨時(shí)變現(xiàn)，也可以抵押貸款；也有利于幾千萬對證券市場作出巨大貢獻(xiàn)的投資者，因?yàn)樵S多人都是每股收益、市盈率等簡單概念和數(shù)字的犧牲品，考慮前三年的每股收益增長率、市盈率等就是為了兼顧最可憐的他們；也有利于上市公司和其它法人股東，因?yàn)檫@樣的價(jià)格最能被市場認(rèn)可，因而也最容易變現(xiàn)或作為貸款的抵押品。

　　總之，以上方案能最大程度體現(xiàn)共贏、三公等原則，大家同股同權(quán)，沒有否定也不需要完全否定過去，有助于保持政策的連續(xù)性，也避免了占股份總額很大比例的非流通股流通后對原體系的沖擊。只有如此，才能使水深火熱之中的我國證券市場慢慢恢復(fù)元?dú)猓�逐步成為成思危等國家領(lǐng)導(dǎo)人所說的“有效的投資與融資場所”，真正在優(yōu)化資源配置、確保國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮積極而巨大的作用。

　　張衛(wèi)星有關(guān)全流通觀點(diǎn)：

　　張衛(wèi)星推出全流通新方案：雙向制約市場化定價(jià)

　　張衛(wèi)星：對定股與定價(jià)兩種全流通方案通俗解讀

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